Goodhart och Rochet rosar Riksbanken men risar sina föregångare

Charles Goodhart

Charles Goodhart

Charles Goodhart och Jean-Charles Rochet har på uppdrag av Riksdagens finansutskott utvärderat Riksbankens penningpolitik och arbete med finansiell stabilitet under de senaste åren. Två frågor är värda att lyfta fram från deras granskning av penningpolitiken: För det första förs en rimlig diskussion (s 65-70) kring avvägningen mellan inflations- och konjunkturstabilisering, föranledd av meningsskiljaktigheterna mellan vice riksbankschef Lars E O Svensson och direktionens majoritet. Till skillnad från Svensson menar Goodhart och Rochet att prognosmodellerna inte kan fånga alla riskscenarier tillräckligt väl för att avvägningen ska kunna formaliseras och användas som ett strikt hjälpmedel för penningpolitiken.

J-C Rochet

J-C Rochet

För det andra menar Goodhart och Rochet att Riksbanken har en rimlig syn på hur penningpolitiken ska hantera huspriser och andra tillgångspriser, såväl när det gäller risker för bubblor som de inflationsmått som används (s 71-72). Goodhart och Rochet avfärdar därmed den huvudsakliga kritik som fördes fram när finansutskottet för några år sedan lät Francesco Giavazzi och Frederic Mishkin utvärdera penningpolitiken.

Men utvärderingen fokuserar inte på penningpolitiken utan på finansiell stabilitet. Även här ges Riksbanken huvudsakligen beröm, men Goodhart och Rochet lyfter fram ett antal brister som inte kan skyllas på just Riksbanken: det finns ingen genomtänkt fördelning av ansvar och policyinstrument mellan olika myndigheter, och det saknas en effektiv lagstiftning för att hantera banker på obestånd. Dessa brister är välkända och har påpekats ett flertal gånger tidigare (bl a av Riksbanken). Goodhart och Rochet för en ganska ytlig diskussion kring policyinstrumenten, men deras syn på ansvarsfördelningen mellan myndigheter (s 40-44) är mer utvecklad. I likhet med många andra förespråkar de (åtminstone om man läser mellan raderna) en lösning där Riksbanken ansvarar för makroövervakningen medan Finansinspektionen övervakar de enskilda instituten. Dessutom poängterar Goodhart och Rochet den viktiga problematiken med hantering av likviditetsproblem i utländsk valuta.

Diskussionen av finansiell stabilitet inleds dock med ett märkligt avsnitt om krishantering. I Sverige verkar såväl beslutsfattare som akademiskt verksamma ekonomer vara eniga om att insolventa banker snabbt bör förstatligas (för att på sikt åter säljas). Detta synsätt avfärdas dock kvickt (s 27) av Goodhart och Rochet med argumenten att: ”Den internationella debatten har samtidigt gått vidare i ganska snabb takt. [Tillfälligt förstatligande] är en metod som väcker starkt motstånd i andra länder, i synnerhet i USA och Storbritannien.”

Vi får inte veta om eller varför motståndet mot förstatligande är berättigat. De idéer (livstestamente och konverterbara obligationer) som istället presenteras kan visserligen underlätta krishanteringen, men är knappast någon universallösning. Högre kapitaltäckningskrav nämns nästan inte alls i rapporten, trots att många ser sådana krav som det mest uppenbara sättet att minska såväl risken för framtida bankkriser som behovet av statligt stöd när sådana ändå inträffar.

Att (inte) lära av sina misstag

I sin roll som storägare i Swedbank förklarar Folksams vd Anders Sundström att bankens skakiga historia har lärt dem ett och annat om värdet av en stark balansräkning. Så kan det vara, men samtidigt verkar det ständigt vara samma banker som hamnar i hetluften vad gäller riskfyllda affärer och skakiga finanser. Att historien upprepar sig och att vissa banker hamnar på obestånd med viss regelbundenhet är faktiskt också precis vad René Stultz och medförfattare finner i en ny studie (sammanfattning på Vox).

I studien jämför de bland annat aktiekursernas utveckling bland amerikanska banker under Rysslandskrisen 1998 med krisen 2007-2008 och de finner en mycket stark korrelation: de banker som klarade sig bra under den 90-talskrisen klarade sig även bra under under den senaste krisen. Även konkursrisken var starkt korrelerad mellan de både kriserna. Intressant nog verkar detta inte bero på att bankerna har samma ledning utan snarast verkar mönstret förklaras av skuldsättningsgrad, tillgångstillväxt och deras beroende av handel med egna värdepapper. Det verkar helt enkelt vara bankernas affärsmodell som avgör.

Detta pekar också på att de räddningsaktioner som staterna i Europa och USA ägnat sig åt kommer att leda till framtida problem. Även om det inte delas ut direkta stöd till banker på obestånd så gynnas de banker som tagit störst risker mest av generella garantier. Till skillnad från i andra branscher slås därför inte banker med ohållbara affärsmodeller alltid ut. Naturligvis kan generella garantier i vissa sammanhang vara det enda ansvarsfulla men detta måste kombineras med åtgärder som leder till en sundare strukturutveckling av den finansiella sektorn. Därför borde finansminister Borg snarast se över reglerna om hur man ska hantera finansiella institutioner på obestånd.

Läs gärna Charles Goodharts kolumn på Vox.

Kan man köpa röster?

Det råder väl knappast någon tvekan om att regeringar under valår fläskar på med diverse politiska åtgärder för att öka sannolikheten att bli återvalda. Att så är fallet i Sverige har jag tillsammans med Matz Dahlberg belagt i flera studier.

En naturlig följdfråga är om detta lönar sig. Reagerar väljarna genom att öka stödet för den sittande regeringen om de blir gynnade av dess politik? Det här är en fråga som är svår att svara på, då det även är möjligt att regeringen faktiskt gynnar de grupper som redan stödjer dem. Korrelation är alltså inte samma sak som orsakssamband!

I senaste numret av AEJ: Applied Economics finns en uppsats av Manacorda, Miguel och Vigorito som ger ett trovärdigt svar på frågan. Det visar sig att personer som får bidrag ökar sitt stöd för den sittande regeringen och att detta ökade stöd består även efter att bidraget inte längre delas ut. Manacorda et al studerar ett program riktat till fattiga hushåll i Uruguay 2005-2007. Det fiffiga med detta program var att det som avgjorde om ett hushåll var berättigat eller inte berodde på om deras predicerade inkomst låg över eller under en vis gräns, vilket ger forskarna möjlighet att genomföra en s.k. Regression-discontinuity-undersökning. Måttet på predicerad inkomst togs också fram av forskare efter en enkät insamlad under ett besök och vare sig regeringen eller de som fick ta emot bidraget kände till hur denna beräknades.

 

 

clip_image002clip_image004 clip_image005

Gynnar politiker sina supportrar eller blir väljare supportrar av att bli gynnade?

 

Det visar sig att stödet för den sittande regeringen (mätt som svaret på frågan “I jämförelse med förra regeringen, tycker du att den nuvarande regeringen är sämre, lika dan eller bättre?” är 11-13 procentenheter högre bland de som ligger just under gränsen och alltså fått bidrag, än de som ligger alldeles över gränsen. Lite intressant är att denna skillnad finns kvar även efter att bidraget inte längre finns kvar.

Författarna tolkar detta med att väljarna är rationella men oinformerade och ser bidraget som en signal på att den sittande regeringen är intresserad och kompetenta att hjälpa fattiga personer.

Frågan är då om de svenska väljarna skulle kunna gå att “köpa” med liknande program. Det är inte alls säkert. Elinder, Jordahl och Poutvaara visar  (se tidigare inlägg på Ekonomistas) att i alla fall svenska småbarnsföräldrar snarare låter sig påverkas av vallöften än faktiskt genomförd politik.

Några lästips

John Kay skriver intressant om makroekonomisk metod.

Camilo von Greiff och Laura Hartman skriver kritiskt om ”entreprenöriellt lärande” (ett begrepp som enligt somliga är spännande då det inte definierats…). En fråga är hur den tveksamma idén att göra entreprenörskap till ett skolämne kunde leda fram till en ny (?) pedagogisk modefluga.

Lär man sig mer på en elitskola?

Under ett besök i USA berättade amerikanska kollegor om den hets kring barnens skolgång som präglar föräldraskapet i den övre medelklassen. Det gäller att få in sina småbarn på de mest selektiva daghemmen (förutom att prestera bra på kunskapstester lär tricket vara att få barnen att säga ”I love this school”), vilken ska ge en plats de mest selektiva grundskolorna, varefter telningarna förhoppningsvis kommer in på de allra mest attraktiva gymnasierna. I slutändan hägrar studier vid ett toppuniversitet och en framgångsrik yrkeskarriär. En relevant fråga är därför om elevernas prestationer faktiskt förbättras av att gå på en selektiv elitskola.

En ny studie av bland andra Josh Angrist  jämför elever som hamnat precis över antagningsgränsen till New Yorks och Bostons extremt selektiva ”exam schools” på högstadie- och gymnasienivå, med dem som hamnat precis under. Trots att eleverna på dessa elitskolor är mycket begåvade och ambitiösa, trots att lärarna är välutbildade och trots att kurserna är mer avancerade än på vanliga skolor så är det svårt att hitta några tydliga effekter på elevernas resultat på en rad olika standardiserade prov. En snarlik studie av Fryer och Dobbie finner vidare att sannolikheten att ta en universitetsexamen om något är lägre för dem som antagits till någon av dessa elitskolor och inte heller ökar sannolikheten att de påbörjar studier vid ett mer selektivt universitet.

Dessa överraskande noll-resultat kan bero på att forskningsansatsen gör att de svagaste eleverna vid elitskolorna jämförs med de starkaste eleverna vid övriga skolor. Forskarna har dock även tillgång till andra anlagstest och kan konstatera att effekten av att gå på en elitskola inte verkar vara beroende av elevernas prestationer på dessa. Faktum är att elever som presterat bra på dessa alternativa prov i förhållande till sina elitskolekamrater om något påverkas negativt av att antas till en elitskola.

En möjlighet är att elevernas resultat inte förbättras då klasserna är relativt stora på dessa elitskolor och att klasstorleken är viktigare än både kamrateffekter, kursinnehållet och lärarnas kompetensnivå (se detta inlägg om relationen mellan en skolas sociala sammansättning och klasstorleken). Rent intuitivt förefaller detta orimligt, om än inte omöjligt. Vidare är det möjligt att de elever som söker men inte kommer in ändå går på rätt hyfsade skolor, varför den marginella förbättringen av skolans kvalitet kanske inte är så stor.

Förutom att resultaten ifrågasätter poängen med de elitklasser som håller på att introduceras i Sverige så väcker studierna en mängd frågor. En är om verkligen den typ av antagningsprov som används förmår att välja ut de elever som bäst gynnas av att gå på en elitskola (se detta inlägg om värdet av betygsintagning)? En annan är om man verkligen fångar relevanta elevutfall med hjälp av standardiserade prov, något som dock i viss mån besvaras av att man inte finner några effekter vare sig på sannolikheten att ta universitetsexamen eller att börja studera vid ett riktigt bra universitet.

Det är möjligt att föräldrar och elever är högst rationella när de kämpar för att komma in på dessa skolor men att värdet ligger i det kontaktnät som skapas och det signalvärde en sådan skolgång för med sig. Dessutom kanske det helt enkelt är roligare att gå på en elitskola. En annan möjlighet är att föräldrarna blandar samman en skolas elevsammansättning med dess förmåga att höja elevernas kunskapsnivå. Oavsett, så ifrågasätter studierna möjligheten att via skolval förbättra elevernas skolresultat.

Sänkta marginaleffekter för socialbidragstagare–inte en säker väg till framgång

Eftersom försörjningsstödet (eller socialbidraget som det fortfarande kallas av många) är behovsprövat så lönar det sig dåligt för biståndstagare att ta ett tillfälligt arbete. Detta är något vi tidigare konstaterat här på Ekonomistas och som nu både regeringen och oppositionen verkar ha fått upp ögonen för. Reinfeldt flaggar nu för att ungdomar ska få behålla en del av sitt försörjningsstöd om de får jobb och Socialdemokraternas Tommy Waidelich vill inte begränsa denna möjlighet till ungdomar.

Även om det är välkommet att politikerna nu inser att dagens försörjningsstöd är dåligt utformat för att fungera som en arbetslöshetsersättning så ser jag många problem med den föreslagna förändringen.

För det första så blir hela systemet betydligt mer komplicerat, särskilt med tanke på att redan dagens system med olika skatt på arbetsinkomst och annan inkomst är svårbegripligt. För att personer ska kunna reagera på ekonomiska incitament så krävs det ju att de förstår dessa.

För det andra så kan förslaget till och med leda till att fler personer söker försörjningsstöd. För en ung person som står inför valet att ta ett arbete omgående eller först söka bidrag och sedan ta ett arbete så kommer alternativ två att löna sig bättre.

För det tredje så kommer ansvaret för arbetslösa utan ersättning ligga kvar på den kommunala socialtjänsten i stället för på Arbetsförmedlingen, vilken ju är den som egentligen borde vara ansvarig.

Slutligen så visar erfarenheter från  USA och Kanada att effekterna av liknande system är mycket måttliga.

För en vidare diskussion, se kap 4.1 i Bilaga 11 till LU2011

Vägen ut

På DN Debatt antyder Johan Norberg att den enda vägen ut ur Europas skuldkris består av skuldnedskrivningar för de värst drabbade länderna, eftersom de europeiska räddningsinstitutionerna har begränsad förmåga att hantera de stora skulderna.

Det stämmer att EU-ländernas hittills uttalade strategi är otillräcklig. Garantier och lån från andra EU-länder kan aldrig bli tillräckligt omfattande för att lugna marknaderna. Men Norbergs kosntaterande att omfattande skuldnedskrivningar är oundvikliga stämmer sämre. Centralbanker begränsas inte av sitt egna kapital och har, om de vill, möjlighet att garantera obegränsat stora skulder i den egna valutan. Det anses dessutom självklart att centralbanker ska använda denna förmåga för att rädda illikvida men solventa banker. Samma synsätt kan tillämpas på stater.

ECB kan även välja att rädda insolventa länder. Detta är i normalfallet knappast önskvärt, men i vissa fall påverkas solvensen av centralbankens agerande. Ett tänkbart sådant fall är Italien i dagsläget. Den italienska statsskulden uppgår till ca 120 procent av landets BNP. För några år sedan betalade Italien obetydligt högre ränta än Tyskland på sin statsskuld. För två veckor sedan hade ränteskillnaden stigit till nästan fyra procentenheter. En ränteskillnad på fyra procentenheter försvagar (på sikt) det italienska budgetsaldot med ungefär fem procent av BNP. Kanske bör Italien betraktas som insolvent om räntan är hög. Men ECB kan alltså se till att de tyska och italienska räntorna blir identiska. Med en lägre ränteskillnad kanske Italien ska betraktas som solvent.

Som jag har påpekat i ett tidigare inlägg har ECB alltså möjlighet att påverka jämvikten och krisländernas faktiska kreditrisk. I samma inlägg påpekar jag att en mer aktiv krishantering från ECB även är förknippat med ett antal kostnader och risker. Det är därför inte uppenbart att detta är rätt väg att gå.

Det är dock viktigt att inse att det finns flera vägar ut ur krisen. En extrem väg är att flera krisländer tvingas till omfattande skuldnedskrivningar och att ECB så länge som möjligt förhåller sig passivt. Den andra extrema vägen är att ECB garanterar samtliga euroländers statsskulder till fullo. Däremellan finns ett spektrum av kombinationer av dessa åtgärder.

Det är begripligt att osäkerheten på Europas finansmarknader är stor, eftersom konsekvenserna av dessa scenarier är helt olika. Jag håller därför helt med Johan Norberg konstaterandet att de europeiska beslutsfattarna nu måste sätta ner fötterna och ge besked om hur krisen ska hanteras.

Centrala frågor att besvara är: Hur ska ECB prioritera inflationsmålet i förhållande till rollen som lender of last resort? Hur omfattande (obegränsade?) får ECBs stödköp av statsobligationer bli? Vilka länders statsobligationer får och bör ECB köpa och till vilket pris? Under vilka förhållanden kommer länders statsskulder att skrivas ner? Under vilka förhållanden (om några) kan ett land tvingas lämna eurosamarbetet? Kan större banker tillåtas gå i konkurs? Kommer ECB (via en europeisk bankakut?) att ta över bankernas skulder?

Varför USAs problem borde vara mindre än Europas

Härom veckan förespråkade Michael Bloomberg (borgmästare i New York och republikan) höjda skatter för alla, inte bara för de rika. Han menade att det fanns stort utrymme för detta då den allmänna skattenivån i USA jämfört med andra länder är låg. Denna observation är helt riktig. Speciellt historiskt sett så är det utmärkande i jämförelsen mellan USA och t ex Sverige inte graden av progressivitet utan snarare att den genomsnittliga skatten för alla varit väsentligt mycket högre här. Om något så är det till och med så att skattesystemet i USA under lång tid var mer progressivt i USA än i Sverige (vilket t ex Sven Steinmo skrivit om i boken ”Taxation and Democracy”).

Den genomsnittliga federala skattesatsen är ca 12% och med detta drog man in dryga 1000 miljarder dollar år 2008. Ställer man detta i relation till ett förväntat underskott på dryga 400 miljarder 2015 så verkar det inte omöjligt att genom en höjning på några procentenheter göra ganska mycket.

Härom dagen förespråkade Warren Buffett  i en debattartikel i NYT en annan lösning som gick ut på att höja skatten för de allra rikaste. Med detta menade han de som tjänade mer än 1 million dollar om året, vilket bara motsvarar knappt 0.2 procent av alla skattebetalare. Nu kan man förstås undra om detta skulle göra någon skillnad då de är så få till antalet. En snabbtitt på en översikt av amerikansk skattestatistik visar att det skulle det. En mycket högandel av alla (federala) skatteintäkter i USA kommer nämligen ifrån dem som som har de allra högsta inkomsterna. Den lilla grupp som Buffett talar om har de senaste åren stått för dryga 20% av alla skatteintäkter(!). Detta är inte fullt så häpnadsväckande som man först kan tycka då dessa tjänar drygt 10 % av alla inkomster (vilket i sin tur är ungefär samma andel som de 50 procent med lägst inkomster tjänar).

I kombination med det faktum, som Buffett också poängterar, att de rika inte bara sett sina inkomster öka mycket kraftigt de senaste decennierna utan också fått sänkta skatter (de betalar i snitt runt 23 % i federal inkomstskatt) gör att det borde finnas stort utrymme att beskatta denna grupp lite hårdare och på detta sätt kraftigt stärka intäktssidan. Samtidigt har Bloomberg rätt i att den genomsnittlige amerikanen inte betalar särskilt mycket i skatt jämfört med andra länder så även här borde det finnas stora möjligheter att stärka intäktssidan genom t ex införande av en konsumtionsskatt (som Martin skrev om i förra veckan). Lägg på lite bensinskatt så är problemen så gott som lösta…

Hur drabbas tyska skattebetalare?

Ett återkommande påstående i rapporteringen kring den europeiska skuldkrisen är att räddningsaktionerna sker på de tyska skattebetalarnas bekostnad. Är detta en korrekt beskrivning? [Read more…]

Vad menar Greenspan?

Att kommentera allt underligt som skrivs om ekonomiska frågor och problem är knappast mödan värt, men när Alan Greenspan uttalar sig förvirrat om bankernas kapitaltäckningskrav måste man säga ifrån. I en krönika i Financial Times likställer han bankernas egna kapital som en kostsam buffert mot chocker som sällan realiseras.

The buffer may encompass expensive building materials whose earthquake flexibility is needed for only a minute or two every century, or an extensive stock of vaccines for a feared epidemic that may never occur. Any excess bank equity capital also would constitute a buffer that is not otherwise available to finance productivity-enhancing capital investment (min kursivering).

Detta är nonsens: banker kan finansiera sin utlåning antingen med eget kapital eller med lånade medel. Det egna kapitalet används alltså till produktiva investeringar precis på samma sätt som de medel banken lånar upp. Kapitalet ligger alltså inte oanvänt och skräpar i ett bankvalv. Detta är självklart och utifrån Mogdiliani-Miller-teoremet, som säger att bankens värde är oberoende av dess kapitalstruktur, så minskar en större andel eget kapital långivarnas risk vilket i sin tur leder till lägre upplåningskostnader (läs gärna Martins inlägg om detta). Det verkar anvärkningsvärt nog som om Greenspan blandar ihop bankernas kapitaltäckningskrav med deras likviditetsreserver, som ju faktiskt ligger och skräpar.

Däremot har Greenspan rätt i att bankernas aktieägare uppfattar eget kapital som dyrt i förhållande upplånade medel. Som klargörs i en mycket intressant uppsats av bland andra Anat Admati (tidigare nämnd i detta inlägg) beror detta bland annat på att statliga garantier gör att bankernas risktagande inte leder till högre upplåningskostnader och på att lånefinansiering är gynnad av skattesystemet. Ur ett samhällsperspektiv är emellertid detta att betrakta som problem och som argument för, snarare än mot, höga kapitaltäckningskrav.

Greenspan är knappast ensam om att kalla kapitaltäckningskrav för dyra och trots att argumentet är tveksamt så finns det anledning att ta detta på allvar. Regleringar som uppfattas som dyra av ägarna kan nämligen driva ut en än större andel av den finansiella aktiviteten till den helt oreglerade skuggbanksektorn.

Om det finansiella systemet i stort blir beroende av skuggbanksektorn är detta ett problem. Om däremot skuggbanksektorn blir en separat och riskfylld del av finanssektorn så finns det ingen större anledning till oro; det skulle i praktiken innebära att man infört en ”Volcker rule”. Tyvärr tror jag inte det senare är ett helt realistiskt scenario: billiga krediter har ju alltid sin lockelse.