Detta är ett gästinlägg av Henrik Erikson, tidigare senior rådgivare vid Riksbanken och nu senior investeringsstrateg vid företaget Söderberg och Partners.[*]
I Jörgen Appelgrens svar på mitt inlägg om Riksrevisionens kritik av Riksbankens tillgångsköp framgår att Appelgren står kvar vid sin syn att tillgångsköp bör undvikas just om syftet är att få upp inflationen. Appelgren redovisar fortfarande ingen evidens för att effekterna av tillgångsköp är mindre gynnsamma om köpen sker i syfte att få upp inflationen än om köp sker i annat syfte, såsom för att minska friktioner på finansiella marknader. Här bemöter jag Appelgrens argument punkt för punkt.
I ett tidigare inlägg visade jag att tillgångsköp haft en större effekt på marknadspriser, och därmed sannolikt på inflationen, utan att orsaka några förluster, när köpen skett med det primära syftet att få upp inflationen.
Mitt inlägg har bemötts i en replik av Jörgen Appelgren.
Appelgren skriver att Riksbanken ”kan ta hänsyn till andra mål än det om prisstabilitet. Mot den bakgrunden bedömer Riksrevisionen att det är rimligt att åtgärdernas kostnader och sidoeffekter vägs in i det penningpolitiska beslutet”.
Detta stycke är något vilseledande, då det kan tolkas som att ”andra mål än prisstabilitet” innebär större sannolikhet för att kostnaderna hålls nere, när det i själva verket visat sig vara tvärtom. Som jag påpekade i mitt tidigare inlägg, så uppstod alla förluster under perioden 2020-2022, då det primära syftet var att minska friktioner på de finansiella marknaderna, vilket alltså innebär att Riksbanken tog stor hänsyn till andra faktorer än inflationen.[1]
Enligt Appelgren stiger kostnaden för att finansiera ett tillgångsköpsprogram, om inflationen och styrräntan stiger, och detta hade hypotetiskt kunnat hända 2015-2017. Appelgren skriver:
”Men själva tanken bakom köpen var att stimulera inflationen, och en högre inflation skulle i sin tur medföra högre styrränta och därigenom även stigande finansieringskostnader för Riksbanken”.
Vi behöver dock inte ta hypotetiska exempel med hög inflation och höjda styrräntor, eftersom det finns ett verkligt exempel från tiden då tillgångsköp primärt skedde i syfte att minska friktioner på de finansiella marknaderna. Under 2022, då de flesta förluster uppstod, köpte Riksbanken tillgångar samtidigt som inflationen låg över målet och styrräntan höjdes. Denna avvägning kan man förstås hamna i, om tillgångsköp sker med hänsyn till andra motiv än inflationsmålet.[2]
Appelgren kommenterar även mitt påstående att tillgångsköpen 2015–2017 hade mer gynnsamma effekter på marknadsräntor och inflation än köpen som genomfördes 2020–2022.
Appelgren påstår att transmissionsmekanismen inte fungerade fullt ut 2015-2019, vilket han baserar på tillgångsköpens begränsade effekt på hushållens och företagens rörliga lånekostnader. Tillgångsköp som sker nära en nedre gräns för de korta räntorna anses dock ofta syfta till att trycka ned längre marknadsräntor, varför det är missvisande att säga att transmissionsmekanismen inte fungerade fullt ut.[3] Appelgren beskriver dessutom inte i vilken grad denna transmissionsmekanism fungerade 2020-2022, varför han aldrig bemöter mitt påstående att tillgångsköpen gav en större effekt på marknadsräntor under 2015-2017 än under 2020-2022.
Appelgren förklarar även varför Riksrevisionen landat i slutsatsen att tillgångsköpen 2015-2017 inte gav en påtaglig effekt på inflationen. Enligt Appelgren byggde denna slutsats på ”Riksbankens egna utvärderingar som visade att effekten var begränsad”.
Det är något oklart om Appelgren här syftar på Riksbankens ex ante- eller ex post-utvärderingar. Låt oss därför se vad båda dessa visade, och börja med Riksbankens ex ante-utvärderingar.
Riksrevisionen skriver själva i sin rapport att Riksbankens tjänstepersoner inför köpen 2015 förväntade sig att långa statsobligationsräntor skulle sjunka 13-20 räntepunkter för varje hundra miljarder i köp, vilket skulle leda till att inflationen steg med upp till 0,4 procentenheter. Hade Riksbankens tjänstepersoner räknat på siffran 376 miljarder, som det faktiska innehavet uppgick till i slutet av 2019, bör de således landat i att marknadsräntor skulle falla ca 50-75 räntepunkter, vilket skulle ge en inflationseffekt på ca 1,5 procentenheter. Huruvida detta är en begränsad effekt eller ej är förstås subjektivt. Riksrevisionens rapport är mer sparsmakad med information om tjänstepersonernas ex ante-bedömning av de tillgångsköp som sjösattes 2020, med det primära syftet att minska friktioner på marknaderna. I rapporten stård det dock att
”Tjänstepersonernas övergripande bedömning var att det fanns möjligheter att åstadkomma ett lägre ränteläge i ekonomin, men att de var relativt begränsade under 2020”.
Om inte marknadsräntor ansågs kunna påverkas under 2020, bör effekten på inflationen även ha varit tämligen begränsad. Det ter sig därför troligt att Riksbankens ex ante förväntade sig betydligt större effekter på marknadsräntor och inflation av de köp som skedde i syfte att höja inflationen 2015-2017 än de köp som skedde 2020-2022 med det primära syftet att minska friktioner på marknaderna.
I mitt tidigare inlägg gick jag igenom ex post-utvärderingar från Riksbankens tjänstepersoner som visade att tillgångsköp hade en betydligt större effekt på marknadsräntor under perioden 2015-2017 än 2020-2022, varför effekten på inflationen också borde varit större.[4] Vi kan även notera, att Melander (2021) finner betydligt större annonseringseffekter på marknadsbaserade mått av inflationsförväntningar för perioden 2015-2017, jämfört med vad Gustafsson (2022) finner för de pandemirelaterade köpen 2020.[5]
Appelgren tillstår att tillgångsköpen som skedde 2015-2017 visserligen följdes av högre inflationsförväntningar och en tydligt högre KPI-inflation, som steg från 0,0 procent 2015 till 1,8 procent 2017. Enligt Appelgren såg dock EU-området en liknande utveckling, varför uppgången, enligt Appelgren, inte kan tillskrivas svensk penningpolitik. Appelgren glömmer dock att nämna, att även ECB förde en expansiv penningpolitik under denna tid genom att sänka sina styrräntor och sjösätta flera tillgångsköpsprogram, och det finns inget som talar för att svensk inflation hade stigit i samma utsträckning i det kontrafaktiska fall där Riksbanken inte fört en expansiv penningpolitik och lanserat tillgångsköp.
Den avslutande delen av Jörgen Appelgrens svar är obegriplig. Han argumenterar där för att de tillgångsköp som skedde 2015-2017, i syfte att få upp inflationen när styrräntan var begränsad, inte borde skett. Appelgren skriver att
”Varför genomföra köp av tillgångar om effekten på inflationen är begränsad? Det stämmer att köpen inte kostar något om styrräntan ligger nära noll, men Riksbanken tar samtidigt på sig en finansiell risk genom att köpa långt och låna kort. Den risken materialiseras om inflationen stiger på grund av yttre faktorer, såsom var fallet 2022”.
Det är noterbart att Appelgren nämner 2022 som exempel på ett år då tillgångsköpen orsakade förluster, dvs det sista året av köp under perioden då tillgångsköp primärt skedde för att mildra friktioner på de finansiella marknaderna! Att han inte tar ett exempel med förluster från en period då tillgångsköp skett i syfte att få upp inflationen är förstås för att det inte finns något sådant exempel!
Appelgren påpekar att han inte är principiell motståndare till tillgångsköp. Enligt Appelgren kan tillgångsköp ”vara ett viktigt instrument när de finansiella marknaderna är i olag, vilket Riksrevisionen också konstaterade i granskningen”.
Appelgren slår alltså ett slag för tillgångsköp för att minska friktioner på marknaderna, just de tillgångsköp som orsakat förluster, och just de tillgångsköp som har gett minst effekt på marknadsräntor och inflation, enligt såväl Riksbankens ex ante som ex post utvärderingar! Varför Appelgren och Riksrevisionen inte kan tänka sig tillgångsköp i syfte att få upp inflationen när styrräntan är begränsad, är fortfarande höjt i dunkel.
Referenser
Bailey, Andrew, Jonathan Bridges, Richard Harrison, Josh Jones and Aakash Mankodi (2020). “The central bank balance sheet as a policy tool: past, present and future”, Bank of England Staff Working Paper No. 899, Bank of England.
Gustafsson, Peter (2022). ”En händelsestudie av värdepappersköpens effekter på finansiella priser under pandemin”, Staff memo, Sveriges Riksbank.
Melander, Ola (2021), ”Effekter på finansiella marknader av Riksbankens köp av statsobligationer 2015–2017”. Penning- och valutapolitik, nr 1. Sveriges Riksbank.
[*] Åsikterna i denna artikel är författarens egna och behöver således inte sammanfalla med vare sig hans tidigare eller nuvarande arbetsgivares.
[1] Se fotnot 2 i mitt tidigare inlägg där jag beskriver varför vi kan säga att tillgångsköpen 2020-2022 primärt syftade till att minska friktioner på marknaderna och inte att få upp inflationen.
[2] Styrräntan var aldrig vid sin nedre gräns under perioden 2020-2022. Hade det primära syftet varit att få upp inflationen hade troligtvis styrräntan sänkts.
[3] Tillgångsköp som instrument beskrivs ofta som ett sätt att utöka den penningpolitiska stimulansen genom att sänka långsiktiga marknadsräntor. Se tex Bailey mfl (2020) som definierar QE på detta vis.
[4] En förklaring till att denna skillnad i effekt kan vara att tillgångsköp i syfte att få upp inflationen när styrräntan är begränsad inte förväntas leda till en endogen respons i styrräntan utan snarare kan leda till en expansiv signaleringseffekt.
[5] Melander (2021) och Gustafsson (2022) undersöker annonseringseffekter på samma uppsättning marknadsbaserade mått på inflationsförväntningar, så kallad ”inflationskompensation”. För perioden 2015-2019 finner Melander att tillgångsköp höjer inflationsförväntningarna för de 2, 5 och 10-åriga löptiderna med i genomsnitt 5,5 baspunkter per 100 miljarder i köp. Motsvarande siffra för Gustafsson är 0,4 baspunkter per 100 miljarder i köp. Annonseringseffekten av en given volym var alltså 14 gånger större 2015-2019 än under 2020.
Ekonomistas 
Leave a comment