Ett återkommande påstående i rapporteringen kring den europeiska skuldkrisen är att räddningsaktionerna sker på de tyska skattebetalarnas bekostnad. Är detta en korrekt beskrivning?
Räntan som krisländerna betalar på lån från den europeiska räddningsfonden (och indirekt även från ECB) är lägre än den marknadsränta som skulle råda om räddningsfonden inte hade funnits. Man kan därför se skillnaden mellan marknadsräntan och räddningsfondens ränta som en subvention från Tyskland och andra länder till krisländerna.1
Men det synsättet är inte oproblematiskt. Räddningsaktionerna har (förhoppningsvis!) förbättrat krisländernas förmåga att klara sig igenom krisen utan att ställa in betalningarna. En jämförelse med den ränta som rådde före dessa aktioner är därför knappast relevant.2
Räddningsfonden lånar ut till en betydligt högre ränta än den tyska upplåningskostnaden, och det är åtminstone tänkbart att denna ränteskillnad motsvarar de tyska skattebetalarnas kreditrisker. T ex visade The Economist nyligen att kostnaderna för de amerikanska räddningsaktionerna verkar bli små, trots att dessa riktades till företag i sämre skick än de sydeuropeiska ekonomierna.
De mest uppenbara kostnaderna med de nuvarande räddningsaktionerna är istället indirekta. För det första förlorar de europeiska institutionerna trovärdighet och riskerar att förstärka framtida moral hazard-problem. Eurosamarbetet bygger på ett löfte att inte rädda länder i kris och (åtminstone implicit) att ECB inte ska köpa europeiska statsobligationer. Dessa löften har brutits. Indirekt har även ett stort antal europeiska finansinstitutioner räddats av att denna politik har satt vanliga marknadsmekanismer ur spel. Allt detta riskerar att skapa felaktiga incitament för regeringar och investerare i framtiden.
För det andra tvingas ECB föra en politik där dess balansräkning blir uppblåst av tillgångar med alltmer osäkert framtida värde. Detta ökar osäkerheten om det framtida penningvärdet. Särskilt om ECB tar en större och aktivare roll som lender of last resort stiger risken för en hög framtida inflation.3
Dessa kostnader drabbar egentligen inte tyska skattebetalare mer än medborgare i andra länder (eller för den delen tyskar som inte betalar skatt). Men det kan trots allt vara rätt att fokusera på just tyskarnas kostnader. Tyskland skulle på egen hand kunna undvika dessa problem, medan kostnaderna förmodligen skulle bli ännu större och tydligare i krisländerna i avsaknad av stödet från Tyskland via ECB och räddningsfonden.
—————
1) Baserat på ett sådant synsätt presenterade igår det ansedda tyska IFO-institutet beräkningar av hur tyska skattebetalare skulle påverkas om gemensamma euroobligationer infördes. I likhet med IFO-institutet är jag skeptisk till euroobligationer, men mina reservationer gäller främst de incitaments- och trovärdighetsproblem sådana obligationer ger upphov till.
2) Här kan man dra paralleller till teorierna om växelkurskriser, särskilt de teorier som brukar kallas “andra generationen”. Enligt dessa teorier kan det i vissa situationer finnas flera jämvikter. Stora spekulanter kan driva upp ett lands räntekostnader och ändra marknadens förväntningar om den framtida växelkursregimen. Därmed kan de knuffa ett land från en jämvikt där en fast växelkurs försvaras till en jämvikt där växelkursen släpps fri och faller i värde. Man kan tänka sig att ECB och räddningsfonden nu gör det motsatta. Som stora aktörer med i princip obegränsad utlåningskapacitet kan de se till att de sydeuropeiska länderna inte behöver ställa in betalningarna.
3) Se t ex mina inlägg förra veckan om högre inflation samt ECB och räddningsfonden som lender of last resort.
Ekonomistas 
Mycket lägligt skriver Paul De Grauwe idag på vox om hur ECB som staternas lender of last resort kan påverka marknadsjämvikten och sannolikheten för att ett land ställer in betalningarna. Jag håller med om hans beskrivning, men jag ser nog problemen med moral hazard etc som lite större än vad han verkar göra.
Tyska skattebetalare och konsumenter hade tjänat på att ha kvar D-marken. För tyskarna innebar en övergång till euron att människor i andra länder (i varje fall på kort sikt) kunde öka sin offentliga och privata konsumtion genom en ökning av penningmängden. Tyskarna betalar genom att denna process höjer priserna på konsumentprodukter även i Tyskland.
Euro-projektet handlade inte om att EU-länderna ville införa en stark valuta. Ville man ha en stark valuta hade man kunnat införa D-marken även i andra länder och låtit Bundesbank sköta penningpolitiken.
Euro-projektet handlade i verkligheten om att D-marken begränsade de andra ländernas möjlighet att betala den offentliga konsumtionen genom ökningar av penningmängden. Problemet var att människor jämförde sin egen valutas värde i förhållande till D-marken, och människor jämförde sitt lands inflationstakt mot den i Tyskland.
Problemets lösning var att få bort D-marken och att låta höginflationsländerna få majoritet i ECB:s styrelse. Därför måste man se problemet inte enbart som ett ekonomiskt problem, utan även som ett politiskt problem.
Eftersom Tysklands samt Frankrikes tillväxt har avtagit i andra kvartalet 2011, och oljepriserna har fallit sen april, så har ECB ingen anledning att fortsätta höja räntan. Möjligtvis borde ECB tom sänka räntan tillbaka till samma nivå (0.25%) som under 2009. Under zero rate bound borde inte en större och aktivare roll (genom en ökning av M0) av ECB som lender of last resort leda till högre inflation.
Vi har också exemplet av Japan som har ökat deras M0 avsevärt under en längre period och har haft problem med deflation istället av inflation (möjligtvis inte bästa jämförelsen till situationen i euro zonen men värt att nämna).
Om man kollar FED’s senaste balansräkning, så har de 909 miljarder dollar av Mortgage-backed securities. Deras värde är kanske svårare att fastställa än vad ECB eventuellt skulle ha i deras balansräkning (italienska, spanska, portugisiska, etc. obligationer). Detta har inte lett heller till högre inflationsförväntningar om man använder spreaden mellan 5-åriga TIPS och vanliga 5-åriga T-bills som indikator.
Så jag tycker att man ska inte argumentera mot en ECB intervention pga risker av högre inflation i framtiden.
Jag tycker att moral hazard problemet är viktigare eftersom den har funnits från början och är strukturell:
Click to access pb11-13.pdf
Ricardo: Som jag skrev i mitt tidigare inlägg tror jag att marknadens inflationsförväntningar är för låga i USA. Men det är osannolikt att Fed skulle låta inflationen bli väldigt hög, och det finns också en påtaglig risk att de inte lyckas/orkar föra en politik som förhindrar en utdragen deflationsperiod liknande den japanska. Osäkerheten kring den framtida inflationsutvecklingen är onekligen mycket hög i dagsläget.
Om ECB började agera som en mer aktiv lender of last resort skulle osäkerheten om den framtida europeiska inflationsutvecklingen också öka påtagligt. I nuläget tyder det mesta nog på att ECB kommer att fortsätta att lägga prioritet på prisstabilitet, och därmed är inflationsutvecklingen kanske inte lika osäker som i USA.
Man behöver inte diskutera räntor för att förutse hur tyska (och svenska) skattebetalare drabbas. Huvudingrediensen i räddningspaketen är att EU tar över dåliga lån på 100-tals miljarder Euro, från privata banker. Dessa lån har tagits under en lång följd av år, huvudskligen för att finansiera daglig konsumtion. Pengarna är för länge sedan borta. Endast skuldsedlarna finns kvar. De flesta verkar vara på det klara med att en skuldsanering, d v s nedskrivning av de dåliga lånen kommer att bli nödvändig. Antag att lån för 100 miljarder euro skrivs ned till 50%. Det innebär en direkt kostnad på 50 miljarder Euro för skattebetalarna i de länder som gått in som garanter för lånen, däribland Sverige och Tyskland. Vad får skattebetalarna för dessa pengar? Ingenting, utom möjligen tillfredställelsen av att ha räddat ett antal misskötta banker ;-). Se http://bertilfriman.blogspot.com/2010/05/radda-grekland-eller-radda-bankerna.html.
Vilken är den tyska upplàningskostnaden som du hänvisar till? Eftersom den tyska upplàningskostnaden är lägre än utlàningskostnaden, följer det dà med att Tyskland producerar likviditet och löptidsomvandling àt krisländerna? Är Tyskland en bank?
För övrigt skulle jag tro att en centralbank som inte agerar som “lender of last resort”, speciellt for att hàlla bankmarknadslikviditeten under armarna vid behov, knappast kan kallas en centralbank i modern mening. Eller? Att vara “lender of last resort” i meningen finansera budgetunderskott eller offentliga solvensproblem genom att starta sedelpressen är väl en annan sak … och det är det De Grauwe skriver om, som jag förstàr det..
Jag skulle ocksà vilja ha en närmare förklaring om hur en av osäkra fordringar uppblàst balansräkning för centralbanken gör penningvärdet osäkert. Konkret, vad är parallellen till “multiple exchange rate equilibria”?
Vad skulle det potentiellt kosta den tyske skattebetalaren att INTE hjälpa krisländerna? Ponera att en grekisk/spansk/italiensk insolvens förlamar det tyska banksystemet och en ekonomisk kollaps i krisländerna försvagar tyska exportmarknader (jag kan garantera att detta är scenarios som vägs och diskuteras av bankekonomer …). Vad är dom potentiella välfardskostnaderna?
Precis som kineserna är dömda att forsätta subventionera amerikanerna, kan Tyskland och Frankrike knappast undvika att hàlla PI(I)GS under armarna… En okontrollerad kollaps skulle slà tillbaka sà enormt fort. Respektive regeringar skulle ha varenda bank- och försäkringsbolagsdirektör inom synhàll i telefon omedelbart …
Ulf: På sätt och vis kan man väl anse att Tyskland fungerar som en bank för de andra länderna. Jag tvivlar dock på att det är särskilt meningsfullt att fördjupa sig i denna huvudsakligen semantiska frågeställning.
Frågan om vad en lender of last resort ska göra är intressantare. Jag menar, och jag tror att detta även är De Grauwes uppfattning, att en centralbank även måste fungera som staternas lender of last resort. En stat med en egen valuta och centralbank kan knappast betraktas som insolvent så länge dess skulder är nominella. Inom euroområdet är det lite klurigare. Där beror det ju på hur ECB ser på sin uppgift.
Jag håller med om dina avslutande stycken. Det blir kostnader för Tyskland hur de än agerar, och de kan knappast välja att förhålla sig passiva. Men de kan välja att agera mer indirekt, genom att låta ECB och andra övernationella institutioner få en ännu aktivare (och tydligare definierad) roll.