Vägen ut

På DN Debatt antyder Johan Norberg att den enda vägen ut ur Europas skuldkris består av skuldnedskrivningar för de värst drabbade länderna, eftersom de europeiska räddningsinstitutionerna har begränsad förmåga att hantera de stora skulderna.

Det stämmer att EU-ländernas hittills uttalade strategi är otillräcklig. Garantier och lån från andra EU-länder kan aldrig bli tillräckligt omfattande för att lugna marknaderna. Men Norbergs kosntaterande att omfattande skuldnedskrivningar är oundvikliga stämmer sämre. Centralbanker begränsas inte av sitt egna kapital och har, om de vill, möjlighet att garantera obegränsat stora skulder i den egna valutan. Det anses dessutom självklart att centralbanker ska använda denna förmåga för att rädda illikvida men solventa banker. Samma synsätt kan tillämpas på stater.

ECB kan även välja att rädda insolventa länder. Detta är i normalfallet knappast önskvärt, men i vissa fall påverkas solvensen av centralbankens agerande. Ett tänkbart sådant fall är Italien i dagsläget. Den italienska statsskulden uppgår till ca 120 procent av landets BNP. För några år sedan betalade Italien obetydligt högre ränta än Tyskland på sin statsskuld. För två veckor sedan hade ränteskillnaden stigit till nästan fyra procentenheter. En ränteskillnad på fyra procentenheter försvagar (på sikt) det italienska budgetsaldot med ungefär fem procent av BNP. Kanske bör Italien betraktas som insolvent om räntan är hög. Men ECB kan alltså se till att de tyska och italienska räntorna blir identiska. Med en lägre ränteskillnad kanske Italien ska betraktas som solvent.

Som jag har påpekat i ett tidigare inlägg har ECB alltså möjlighet att påverka jämvikten och krisländernas faktiska kreditrisk. I samma inlägg påpekar jag att en mer aktiv krishantering från ECB även är förknippat med ett antal kostnader och risker. Det är därför inte uppenbart att detta är rätt väg att gå.

Det är dock viktigt att inse att det finns flera vägar ut ur krisen. En extrem väg är att flera krisländer tvingas till omfattande skuldnedskrivningar och att ECB så länge som möjligt förhåller sig passivt. Den andra extrema vägen är att ECB garanterar samtliga euroländers statsskulder till fullo. Däremellan finns ett spektrum av kombinationer av dessa åtgärder.

Det är begripligt att osäkerheten på Europas finansmarknader är stor, eftersom konsekvenserna av dessa scenarier är helt olika. Jag håller därför helt med Johan Norberg konstaterandet att de europeiska beslutsfattarna nu måste sätta ner fötterna och ge besked om hur krisen ska hanteras.

Centrala frågor att besvara är: Hur ska ECB prioritera inflationsmålet i förhållande till rollen som lender of last resort? Hur omfattande (obegränsade?) får ECBs stödköp av statsobligationer bli? Vilka länders statsobligationer får och bör ECB köpa och till vilket pris? Under vilka förhållanden kommer länders statsskulder att skrivas ner? Under vilka förhållanden (om några) kan ett land tvingas lämna eurosamarbetet? Kan större banker tillåtas gå i konkurs? Kommer ECB (via en europeisk bankakut?) att ta över bankernas skulder?

Comments

  1. Mårten says:

    Problemet med ett ECB som garanterar Euroländernas lån är något av följande.

    – Moral hazard. Ett ekonomiskt problem då länderna tas ifrån sitt budgetansvar. Därpå följande inflation.

    – Demokratiskt underskott. Om man för att stävja ovanstående problem börjar låta ECB kontrollera sina långivare i utbyte mot garantier så kommer centralbankschefen bli en av de politiskt starkaste spelarna i Europa. Vill vi det?

  2. tuna says:

    Maritn,
    Jag har alltid haft lite svårt för exakt det du talar om här. Att riksbanken fortsätter trycka pengar till regeringen för att betala statens utbetalningar etc, det är vad du kallar lender of last resort?

    ”Centralbanker begränsas inte av sitt egna kapital och har, om de vill, möjlighet att garantera obegränsat stora skulder i den egna valutan. Det anses dessutom självklart att centralbanker ska använda denna förmåga för att rädda illikvida men solventa banker. Samma synsätt kan tillämpas på stater.”

    Om du orkar förklara var du menar med detta skulle jag vara tacksam. Annars vore litteratur-tips uppskattat. Finns det bra beskrivet i någon av standard-makro-kurslitteraturböckerna? Är detta samma sak som greenspan snackar om här? http://www.youtube.com/watch?v=q6vi528gseA

  3. Mårten: Jag håller med om de problem du listar. Men det finns ingen problemfri lösning på de europeiska skuldkriserna.

    tuna: ”Att riksbanken fortsätter trycka pengar till regeringen för att betala statens utbetalningar etc, det är vad du kallar lender of last resort?”

    Ja, det är ett sätt att beskriva vad en centralbank kan göra. Men det är tänkbart att en centralbank inte behöver göra detta om de lovar att göra det om det behövs… Det klassiska exemplet är en traditionell affärsbank i en ekonomi utan insättningsgaranti. Banken kan tvingas i likviditetskonkurs även om den är solvent om alla sparare vill ta ut sina pengar samtidigt. Om du som sparare tror att alla vill ta ut sina pengar är det optimalt att även du tar dina pengar. Bankrusningen och likviditetskonkursen kan bli en självuppfyllande profetia. Men om centralbanken lovar att förse den solventa affärsbanken med obegränsad likviditet (genom att trycka nya pengar om det behövs) finns det ingen anledning för dig att rusa till banken bara för att du tror att alla andra kommer att göra det. Det blir ingen bankrusning och centralbanken behöver inte trycka nya pengar.

    Exemplet (kanske hypotetiskt) med Italien i mitt inlägg är liknande. Genom att lova att rädda Italien kan ECB förhindra att räntan på den italienska statsskulden stiger. Därmed förblir Italien solvent och ECB behöver inte ”trycka nya pengar” för att rädda landet.

    Notera också att inflationsrisken är ganska begränsad så länge ECB räddar solventa länder eller banker. Visserligen kan man i någon bemärkelse säga att de ”trycker pengar” för att genomföra räddningarna. Men de tar samtidigt över värdefulla tillgångar. När marknaderna har stabiliserats (om några år?) kan de minska penningmängden genom att sälja dessa tillgångar. Inflationsrisken uppstår främst om tillgångarna tas över till ett för högt värde (dvs om länderna eller bankerna inte är solventa) eftersom det då blir svårare för ECB att minska penningmängden när det behövs.

    • Tack så mkt för ett förståeligt svar, ibland är ni riktigt bra ni professorer!

      Undrar en sak till. När riksbanken bara pressar upp pengarna till staten (= istället för att staten säljer obligationer till tex Kina?), blir det inte en lånesituation här också som måste betalas tillbaka på något sätt någon gång? Är detta lätt för dig att reda ut här? (annars kan du gärna hänvisa till ngt text som inte är för jobbig). Blir det helt enkelt så att det sker ett lån, men utan ränta som i sin tur då inte påverkar den årliga budgeten?

  4. Det är väl just risken för att ECB tar över tillgångarna till för höga priser (som de aldrig mer kommer att nå upp till) som är en stor risk.
    Och vad händer med euron som valuta i det scenario du målar upp? Dasspapper?
    Alla hittills föreslagna ”lösningar” har också felet att de inte heller löser problemet med det primära underskottet i exempelvis de grekiska statsfinanserna (inkomster < utgifter).

  5. Det du anger som alternativ, att centralbanken garanterar skulderna i den egna valutan, har ju Norberg också med i sitt scenario.

    Fast påminner om att detta ju inflaterar den egna valutan i lika mån så att värdet av besparingar och fonderingar äts upp. Det är det scenariot som är själva sönderfallet.

    Centralbanken kan ju bara garantera obegränsat stora skulder nominellt. Det reella värdet på pengarna: vad en människa får i utbyte för en viss arbetsinsats, beror helt på vilket värde folk tillmäter pengarna i varje stund. Och det värdet sjunker ju fler som trycks.

    • @Ola: Norberg skriver:

      Många hoppas att Europeiska Centralbanken, ECB, alltid ska kunna träda in, men den riskerar också jättelika förluster på allt den redan lånat till stater och banker i krisländerna. Dess kapitalbas kan lätt raderas ut och då kan själva ECB behöva en bailout av euroländerna.

      och

      Riksbanken har varnat för storbankernas likviditetsrisker. I ett stressat scenario där de bara kan återfinansiera hälften av lånen och kunder börjar ta ut pengar överlever den genomsnittliga svenska banken bara i drygt 50 dagar, och det är lätt att tänka sig värre scenarier. I så fall måste staten gå in samtidigt som Sveriges export störtdyker.

      Dessa påståenden tycker jag är märkliga. Det senare påståendet är begripligt om han menar att de svenska bankerna kan få likviditetsbrist i utländsk valuta, vilket är tänkbart, men det var främst det första påståendet som jag invände mot.

  6. Där finns – för ovanlighetens skull – ett och annat i Norbergs artikel som man kan hålla med om. Men i ”the blame game” är han ute och reser!
    Norberg gör sig uppenbart skyldig till en pinsamt elementär sammanblandning av korrelation och kausalitet. Han noterar att var gång det är en eldsvåda (ekonomisk kris) så rycker brandkåren (politikerna) ut och släcker elden. Ur den korrelationen drar hans sedan den felaktiga slutsatsen att brandkåren (politikerna) därför också kausalt orsakar eldsvådan (ekonomisk kris). Som sagt, pinsamt att behöva konstatera!
    Mer om Norbergs krisanalys har jag skrivit om på
    http://larspsyll.wordpress.com/2011/08/23/johan-norberg-om-krisen-ren-marknadsapologetik/

  7. Mats e says:

    Hej lars, det kan faktiskt finnas ett samband mellan eldsvådor och brandkårsutryckningar om vetskapen om att det finns en brandkår gör att man slarvar med brandsäkerheten. Det är det som är moral hazard och som många andra än norberg påpekat.

  8. Det är riktigt Mats, men här är det inte moral hazard problemet jag är ute efter, utan snarare att om vissa inflytelserika personer som Friedman, Thatcher, Reagan och deras gelikar driver igenom ett införandet av ett i grunden nyliberalt och i allt väsentligt oreglerat marknadsssystem som sedan havererar, så kan man inte sen lägga huvudskulden för haveriet på de som tvingas ska städa upp efter att laissez-farie-ideologins verkliga följdeverkningar gör sig gällande. Det är därför jag också tycker Norberg är intellektuellt ohederlig i ”the blame game” och att min brandkårsmetafor i grunden fungerar.

    • Om det ar nagot som ar intellektuellt ohederligt sa ar det att tala om ett ”oreglerat marknadssystem” i samband med denna krisen.

      Forsok oppna en bank sa far du se. Fa branscher ar sa genomregleraede som finansbranchen.

      • Alla vet så klart att det finns en massa regler även på ”oreglerade” marknader. Uttrycket är en förkortning för ”marknader där man tagit bort många verkligt bindande och betydelsefulla regler”.

      • Självklart innebär begreppet ”oreglerade marknader” inte att det helt saknas regler. Det innebär att man avskaffat viktiga och betydelsefulla regler som kan bevara stabiliteten på berörda marknader.

      • ”Alla vet så klart att det finns en massa regler även på ”oreglerade” marknader. Uttrycket är en förkortning för ”marknader där man tagit bort många verkligt bindande och betydelsefulla regler”.”

        Trams och forsok till nysprak – oreglerat betyder utan regler.

  9. ”Oreglerad marknad” är så klart en förkortning för ”marknad där man avskaffat många betydelsefulla och viktiga regler”. Att alla marknader, även ”oreglerade”, har regler – goes without saying.

  10. Ulf Clerwall says:

    Som praktiker fràn bankvärlden tycker jag att professorn överförenklar lite … och detta tycks mig vara ett ganska märkligt argument: ”Notera också att inflationsrisken är ganska begränsad så länge ECB räddar solventa länder eller banker.”

    Varför skall man rädda en solvent bank? En solvent bank behöver inte räddas. Den behöver tillfälligt likviditetsstöd och kommer att kunna erbjuda fullgod kollateral för làn som ersätter annan inlàning eftersom den har säkra tillgàngar (ett kriterie pà solvens i kreditriskanalys) som eventuellt är mindre likvida i ett visst marknadsläge.

    Hur skiljer vi för övrigt i praktiken pà länder och banker som är insolventa och dom som är solventa och ”bara” har likviditetsproblem? När gàr ett likviditetsproblem över i solvensproblem? Grekland insolvent, Italien likviditetsproblem? Var finns Bear Sterns, Lehman, Northern Rock, Countrywide, Washington Mutual, Swedbank, Dexia, Natixis, RBS pà den skalan? Vem skall stà för balansräkningsanalysen och projektionen framàt fôr att avgöra skillnaden. S&P, Moodys och Fitch? Skall solvensanalysen fôr ett land inkludera framtida balans i pensionssystemet, t ex? Pà vilken horizont skall vi göra bedömningen.

    Och hur skiljer vi praktiskt ut vem vi räddar och under vilka omständigheter? Om ECB köper upp en italiensk obligation fràn en bank idag, vem har räddats, den som höll investeringen eller den som emitterat obligationen?

    Säg att jag jobbar pà en bank som skulle kunna fà likviditetsproblem för att utfärdaren av vissa papper som jag sitter pà är inte solvent (ett inte helt omöjligt scenario just nu …). Om ECB tar över tillgàngarna löser dom min likviditetsrisk och räddar i förbigàende en insolvent stat (eller annan bank). Ett bra sätt som bank att fà likviditetsproblem är att ha insolventa kunder; folk som lànar ut pengar till banker reagerar ganska snabbt pà försämringar pà tillgàngssidan. Senast en vecka sedan hamrade marknaden ner bankaktier och höjde inlàningskostnader för mycket solventa banker för att en (mycket liten) del av deras tillgàngar är emitterade av inte sà solventa stater.

    I praktiken blir det nog sà att man ger likviditetsstöd till banker och stater med likviditetsproblem. Möjligtvis med mera kollateral, vilket är precis vad som skett genom att ECB har utvidgat typerna som accepteras. Direkt köpa upp statspapper kan det bli fràga om när man vill lätta pà räntetrycket (fallet Italien) för att förbygga att likviditetsproblem uppstàr eller spiller över i solvensproblem. Däremot tror jag att möjligheten att fà rädda solventa banker och ta över schyssta tillgàngar är en làgoddsare…

  11. Ulf: En solvent bank som saknar likviditet och inte kan få det på marknaden ligger ganska risigt till. Att centralbanker då träder in och tillfälligt ersätter en illa fungerande interbankmarknad brukar beskrivas som en ”räddning”.

    Denna räddning medför också att den monetära basen ökar (vi såg ju en dramatisk ökning av den monetära basen under hösten 2008). Vad jag försökte säga var just att detta inte medför någon större inflationsrisk, eftersom affärsbankerna återbetalar lånen till centralbankerna.

    Jag håller helt med om att det i praktiken är svårt att skilja på likviditets- och solvensproblem. En huvudpoäng i mitt inlägg är att denna distinktion dessutom kan vara beroende av centralbankens agerande, vilket gör analysen ännu mer komplicerad.

Trackbacks

  1. […] av Johan Norberg på samma tema igår, Ekonomistas kommenterar. LO-bloggen om transaktionsskatter. […]

  2. […] ett tidigare inlägg beskrev jag hur den europeiska skuldkrisen kan hanteras genom skuldnedskrivningar och/eller en […]

  3. […] Som de senaste årens finanskris visat finns det en betydande allmängiltighet i dynamiken bakom bankpaniker. Till exempel kan den uppkomma när stater behöver förnya sina lån: om lånebehoven inte kan täckas kommer betalningarna att ställas in. Blotta misstanken om att andra kommer att vara ovilliga att förnya lånen kan därför göra mig ovillig att låna ut vilket kan tvinga upp räntorna till ohållbara nivåer. Likviditetskrisen förvandlas därmed till en solvenskris och liksom vid en bankpanik har centralbanken en roll att spela. Eftersom centralbanken alltid kan trycka nya pengar för att tillfredsställa statens lånebehov finns ingen egentlig risk för en statlig likviditetskris så länge som centralbanken är villig att spela rollen som lender of last resort. Ett problem inom eurozonen är att ECB inte får lov att spela denna roll (läs gärna Martins inlägg om detta här och här). […]

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s