Inga uppenbara brister med tillgångsköp för att få upp inflationen – i motsats till Riksrevisionens slutsats

Detta är ett gästinlägg av Henrik Erikson, tidigare senior rådgivare vid Riksbanken och nu senior investeringsstrateg vid företaget Söderberg och Partners.[*]

Enligt Riksrevisionen bör inte Riksbanken köpa tillgångar om syftet är att få upp inflationen, eftersom köpen kan orsaka förluster och sidoeffekter samtidigt som effekten av tillgångsköp i allmänhet är liten. Riksrevisionen verkar då bortse från att de tillgångsköp som Riksbanken gjort med det primära syftet att få upp inflationen inte orsakat några förluster eller större sidoeffekter, samtidigt som de verkar ha varit mer effektiva än andra köp.

För ett par månader sedan publicerade Riksrevisionen en rapport om Riksbankens tillgångsköp.[1] Granskningen omfattar två separata perioder av tillgångsköp.

• Perioden 2015-2017 då tillgångsköp påbörjades med det primära syftet att få upp den låga inflationen och inflationsförväntningarna.
• Perioden 2020 och framåt då tillgångsköp påbörjades med det primära syftet att mildra friktioner och störningar som kunde tänkas följa av pandemin.[2]

Riksrevisionen gör sina konklusioner i det avsnitt som heter ”Slutsatser och rekommendationer”. Här gör Riksrevisionen först tre allmänna påståenden kring köpen som skedde under hela perioden 2015-2022.

1. ”Kostnaderna för värdepappersköpen blir stora”
2. ”Det saknas stöd för att värdepappersköpen har haft en betydande påverkan på inflationen”
3. ”Köpen har medfört sidoeffekter”

Riksrevisionens konkluderar därefter att tillgångsköp inte bör ske om syftet är att få upp inflationen.

I Riksbankslagens femte kapitel står att ”det överordnade målet för Riksbanken ska vara att upprätthålla varaktigt låg och stabil inflation”. Enligt Riksrevisionen kan alltså tillgångsköp godtas, bara det inte sker i syfte att uppnå Riksbankens överordnade mål! Riksrevisionens logik haltar dock. Slutsatsen att tillgångsköp bör undvikas i syfte att få upp inflationen följer nämligen inte av punkterna 1-3 ovan.

Effekterna skiljde sig åt mellan perioderna

För att kunna avgöra om tillgångsköp bör undvikas just när syftet är att få upp inflationen behöver vi veta i vilken grad punkterna 1-3 ovan gäller för köp med just detta syfte. Låt mig därför komplettera med nedanstående information.

• Under 2015-2017 då det primära syftet med Riksbankens tillgångsköp var att få upp inflationen och inflationsförväntningarna, uppstod inga förluster till följd av Riksbankens köp. Samtliga förluster hänförliga till tillgångsköp har Riksbanken redovisat efter 2020 i spåren av de köp som gjordes för att mildra friktioner på marknaderna till följd av pandemin.[3]
• Det finns studier som visar att tillgångsköpen som skedde 2015-2017 i syfte att få upp inflationen och inflationsförväntningarna var mer effektiva än de köp som skedde 2020 och framåt i termer av effekt på marknadsräntor, varför effekten kan ha varit större även på inflationen. Även Riksrevisionen konstaterar i sin rapport att ”de uppmätta inflationsförväntningarna återgick till önskade nivåer under 2016–2017”.[4]
• Riksrevisionen redovisar två olika mått på marknadslikviditeten i sin rapport för att stödja sitt påstående om att tillgångsköp är associerat med negativa sidoeffekter. Båda dessa mått visar dock att marknadslikviditeten främst försämrades under loppet av 2020-2022, i spåren av de pandemirelaterade tillgångsköpen, inte under 2015-2017 då det primära syftet med tillgångsköpen var att få upp inflationen.[5]

Det finns alltså indikationer på att det är just när köp skett med det primära syftet att få upp inflationen, som effekterna varit som mest fördelaktiga. Mot bakgrund av detta kan Riksrevisionens konklusion, att tillgångsköp inte bör ske om syftet är att få upp inflationen, tyckas märklig.

Det har framförts argument för att tillgångsköp, under perioder av finansiell stress, kan bidra till att marknader fungerar bättre och att premier på enskilda riskfyllda värdepapper sjunker.[6] Det finns dock även argument för att effekterna på den allmänna räntenivån, inflationen och en centralbanks resultat skulle kunna vara som mest fördelaktiga när syftet är att få upp inflationen.

Tillgångsköp i syfte att få upp inflationen sker normalt sett när en centralbanks styrränta ligger på låga nivåer nära en nedre gräns. Effekten på marknadsräntor och inflation blir då större än annars eftersom inga aktörer förväntar sig att styrräntan endogent kommer höjas för att motverka en expansiv effekt som tillgångsköp kan ge.[7] Detta kan ha bidragit till att effekten på räntor och inflation var högre under perioden 2015-2017 än under perioden 2020-2022 då styrräntan var högre.[8]

När centralbanken placerar i en marknadsränta t.ex. genom att köpa en obligation, betalar den samtidigt ränta på köpeskillingen, en ränta som uppgår till styrräntan. Centralbanken kan således förvänta sig en vinst av obligationsköp om marknadsräntor överstiger styrräntebanan. I det fall att marknadsräntor överstiger styrräntebanan riskerar dock penningpolitiken att bli mer kontraktiv än avsett och inflationen för låg, vilket kan öka behovet av tillgångsköp. Ett ökat behov av tillgångsköp för att få upp inflationen, kan således gå hand i hand med en förväntad vinst.

Slutsats

Det finns skäl att tro att effekten av tillgångsköp på inflation och Riksbankens resultat beror på situationen såsom om styrräntan är nära en nedre gräns och hur marknadsräntor ligger relativt styrräntan. Det är därför svårt att ge en generell rekommendation om det lämpliga i tillgångsköp. Riksrevisionens rekommendation att inte använda tillgångsköp för att få upp inflationen ter sig därför något märklig, inte minst som effekten på räntor, inflation, sidoeffekter och Riksbankens resultat verkar ha varit som mest gynnsamma under den period 2015-2017 då tillgångsköp lanserades i primärt syfte att få upp inflationen.

Referenser

Andersson, Björn, Meredith Beechey Österholm, Peter Gustafsson (2022). “Riksbankens köp av värdepapper 2015-2022”. Riksbanksstudie nr 2, 2022. Riksbanken.

De Rezende, Rafael, David Kjellberg och Oskar Tysklind (2015). ”Effekter på finansiella priser av Riksbankens statsobligationsköp”. Ekonomiska kommentarer, nr 13. Sveriges Riksbank.

Flug, Karnit och Patrick Honohan (2022). ”Utvärdering av Riksbankens penningpolitik 2015–2020”. 2021/22:RFR4, Riksdagens finansutskott.

Gustafsson, Peter (2022). ”En händelsestudie av värdepappersköpens effekter på finansiella priser under pandemin”. Staff memo. Sveriges Riksbank.

Melander, Ola (2021), ”Effekter på finansiella marknader av Riksbankens köp av statsobligationer 2015–2017”. Penning- och valutapolitik, nr 1. Sveriges riksbank

Riksrevisionen (2023). ”Riksbankens tillgångsköp – dyrköpta erfarenheter”. RiR 2023:21. Riksrevisionen. Bilagor.

Sammanställning av intervjuer med direktionen. Riksrevisionens anteckningar. 3.1.1-2022-0854. Riksrevisionen. Kan erhållas på begäran hos Riksrevisionen.

[*] Åsikterna i denna artikel är författarens egna och behöver således inte sammanfalla med vare sig hans tidigare eller nuvarande arbetsgivares.

[1] Riksrevisionen (2023).

[2] Enligt Flug och Honohan (2021) så skiljde sig köpen 2020 från de som lanserades 2015, eftersom den skedde utan en sänkning av reporäntan. ”Köpvågen kan ses som en åtgärd som mer gjordes för att stabilisera finansmarknaderna än för att påverka räntekurvan och därigenom den samlade efterfrågan”, skriver Flug och Honohan (2021). Detta är även en beskrivning som återkommer i Andersson mfl (2022), där det står att ”medan de tidigare köpen hade motiverats med att de fungerade som en mer allmänt stimulerande penningpolitisk åtgärd var köpen under pandemin 2020-2021 till betydande del inriktade på att säkerställa kreditförsörjningen och att transmissionen av Riksbankens styrränta till ekonomin skulle fortsätta att fungera väl i en mycket osäker tid på de finansiella marknaderna”. Det som också talar för att köpen primärt syftade till att stabilisera marknader var att köpen pågick under hela 2022, parallellt med styrräntehöjningar, trots att inflationen låg över målet. Även Riksrevisionen hävdar att Riksbankens första beslut om tillgångsköp 2020 syftade till att stabilisera finansiella marknader och säkerställa kreditförsörjningen. Enligt Riksrevisionen tillkom dock gradvis även andra penningpolitiska mål. I Riksrevisionens intervjuer med direktionen har dock ledamöter uppgett att risken för en andra våg av Covid, förnyad oro på finansiella marknader och negativa effekter för kreditförsörjningen var några av motiven så sent som vid den sista utökningen av tillgångsköpsprogrammen i november 2020, även om Riksrevisionen antecknat att ”till detta fanns bilden av fortsatt låg inflation och dåliga internationella utsikter”. Vi bör därför kunna konkludera att det primära syftet med de tillgångsköp som annonserades 2020 var för att minska friktioner på de finansiella marknaderna och inte att få upp inflationen.

[3] Enligt Riksrevisionen redovisades inga förluster av Riksbankens obligationsinnehav under den period 2015-2017 då köp lanserades i syfte att få upp inflationen. Efter pandemins utbrott valde Riksbanken att inte aktivt sälja några obligationer ens under 2022 då styrräntan höjdes. Enligt Riksrevisionen uppstod då även en viss förlust på en del av innehavet som enligt Riksrevisionen införskaffades under perioden 2015-2017 (ca 15% av den totala förlusten). Åren 2020 och framåt fattade dock Riksbanken beslut om vilket total volym tillgångar som var lämpligt att äga betingat på den rådande pandemin. Det är enligt min mening därför inte möjligt att separera ut en del av detta innehav och säga att den var hänförlig till perioden 2015-2017 då syftet var att få upp inflationen.

[4] Enligt Melander (2021) föll räntor på stats- och bostadsobligationer med 13 respektive 11 räntepunkter per 100 mdr i annonserade köp under perioden 2015-2017. För de annonseringar av tillgångsköp som skedde 2020 finner Gustafsson (2022) att motsvarande siffror är 1 respektive 3 räntepunkter. Man ska då ha i åtanke att Riksbanken, i samband med annonseringar av tillgångsköp under 2020, även annonserade andra åtgärder såsom förändrade säkerhetskrav som skulle gynna bostadsobligationer. Gustafsson (2022) kontrollerar inte för detta, varför tillgångsköpens effekt på bostadsobligationer eventuellt överskattas för 2020. Gustafsson försöker även kontrollera för de volymer som aktörer förväntade sig att Riksbanken skulle köpa. Han visar då att tillgångsköp under 2020 motsvarande 10% av BNP, sänkte räntan på en 10-årig statsobligation med 1 räntepunkt. Baserat på Melanders data visar han att motsvarande siffra för perioden 2015-2017 var 107 räntepunkter. Även De Rezende mfl (2015) finner relativt stora effekter för de första köpen som skedde våren 2015. En större effekt på marknadsräntor kan innebära en högre effekt på inflationen. Vi kan notera att inflationen, som vid ingången av år 2015 inte uppgick till mycket mer än en halv procentenhet, hade etablerats kring målet 2017.

[5] Se diagram 7 och diagram 8 i Riksrevisionen (2023).

[6] Se t.ex. diskussionen på sid 3 i Andersson mfl (2022).

[7] I stället kan en signaleringseffekt medföra att aktörer förväntar sig en lägre styrränta framöver.

[8] Under loppet av 2022 höjdes även styrräntan samtidigt som Riksbanken fortsatte att köpa obligationer, vilket understryker att penningpolitiken inte var begränsad. Gustafsson (2022) finner att den förväntade styrräntan om 2 år, steg under annonseringarna av de tillgångsköp som skedde 2020 i spåren av pandemin!