ECB måste visa vägen ut!

I ett tidigare inlägg beskrev jag hur den europeiska skuldkrisen kan hanteras genom skuldnedskrivningar och/eller en aktivare roll för ECB som staternas lender of last resort, och jag efterlyste besked från beslutsfattarna om hur de vill kombinera dessa åtgärder. Viktigast är kanske att fatta ett trovärdigt beslut om vägen ut ur krisen, eftersom konsekvenserna av de olika handlingsalternativen blir väsensskilda. Avsaknaden av politiska beslut bidrar därför till en onödig osäkerhet. Men innehållet i dessa beslut är förstås också viktigt. Vilken väg bör då väljas?

De två extrema handlingsalternativ jag har beskrivit skulle få oacceptabla konsekvenser. Om övernationella räddningsaktioner helt uteblir kommer Grekland tvingas skriva ner värdet på sin statsskuld. Skuldnedskrivningen medför förmodligen att riskpremierna på andra länders statsskuld drivs upp så att statsfinanserna blir ohållbara även där. Även i avsaknad av ökade riskpremier medför dock grekiska skuldnedskrivningar att banker i andra länder går omkull och att länderna antingen får acceptera en kollaps på sin finansmarknad eller försöka rädda bankerna. Men länder med svaga statsfinanser i utgångsläget saknar resurser till sådana räddningar.

Den andra extrema lösningen innebär att euroländerna med uppbackning av ECB garanterar värdet på alla utestående statsskulder och att de dessutom tillför kapital till problemtyngda banker. Denna lösning löser kanske de flesta av de akuta krisproblemen, men medför att de europeiska institutionerna förlorar all trovärdighet för att respektera marknadskrafter och ge korrekta incitament för risktagande. Även ECBs självständighet och fokusering på prisstabilitet skulle gå förlorad. Striktare framtida regelverk kommer knappast att kunna återskapa institutionernas trovärdighet.

En mycket strikt behandling av länder och banker i kris skulle alltså få allvarliga, kanske katastrofala, konsekvenser på kort sikt, men lägga en god grund för framida risktagande på marknaden och även för ECBs framtida inflationsmålspolitik. Om ECB tog på sig en omfattande roll som lender of last resort skulle däremot den kortsiktiga utvecklingen bli god medan moral hazard och bristande trovärdighet för ECBs inflationsmålpolitik förmodligen skulle bli ohanterbara framtida problem.

En viktig insikt är att de politiska beslut som nu är nödvändiga måste balansera kortsiktiga konjunkturkostnader mot långisktiga incitaments- och inflationsproblem. Det finns ingen behgalig väg ut ur krisen, men den bästa vägen ligger förmodligen mellan de extremer jag har målat upp, t ex med följande inslag:

Den grekiska statsskulden behöver skrivas ner kraftigt, och landet bör lämna eurosamarbetet. De grekiska problemen är för omfattande för att kunna hanteras med garantier eller andra stödåtgärder utan att ge upphov till omfattande framtida incitamentsproblem. Även om en återgång till drachmer medför enorma problem på kort sikt visar erfarenheterna från Argentina 2001-2002 att en total kollaps kan undvikas.

En europeisk bankakut med uppbackning från ECB bör inrättas. En grekisk skuldnedskrivning skulle medföra stora problem för banker i andra länder. Flera av dessa länder saknar finansiell styrka, och kanske även politisk handlingskraft, för att förstatliga systemviktiga insolventa banker.

En europeisk statsskuldsgaranti med uppbackning från ECB bör erbjudas. Inget euroland kan klara att betala förfallande skulder om marknaden av någon, kanske helt irrationell, anledning tappar förtroendet för landets förmåga eller vilja att återbetala skulder i framtiden. Precis som finansmarknaderna behöver en lender of last resort för att undvika bankrusningar behöver länder en motsvarighet för att undvika det som brukar kallas sudden stops. Den internationella valutafonden och andra länder kan ofta fylla denna roll, men dessa resurser blir otillräckliga om marknaden samtidigt tappar förtroendet för flera stora länder. Centralbanker måste då kunna träda in.

Det är viktigt att skuldgarantiernas utformning blir noga genomtänkt så att incitamentsproblemen begränsas. Det bör, i likhet med det svenska bankgarantiprogrammet, vara frivilligt för ett land att delta i programmet. Redan utestående obligationer kanske ska skrivas ner eftersom värdet på dessa obligationer stiger när ECB träder in som garant för återbetalningen. Och länders nyupplåning bör beläggas med en avgift utöver garantimyndighetens upplåningskostnad. Denna avgift ska bero på storleken på landets statsskuld och budgetunderskott, och vara i en storleksordning som motsvarar de riskpremier länderna betalade på sin upplåning innan skuldkrisen accelererade under sommaren.

Genom att träda in som yttersta garant för bankakuten och garantimyndigheten urholkas ECBs kontroll över den egna balansräkningen och alltså över penningutbudet. För att reducera denna problematik bör de europeiska länderna förse bankakuten och garantimyndigheten med ett grundkapital, t ex genom att överföra de medel som nu finns i räddningsfonden EFSF.

Ett grundläggande problem bakom skuldkrisen är att euroländerna har en gemensam monetär union men decentraliserad finanspolitik. Denna problematik kommer att bestå, men notera att avgiften till garantimyndigheten kan ses som en skatt. Och denna skatt kan tänkas generera ganska betydande intäkter på central nivå.

Striktare reglering av finansmarknaderna, med skärpta kapitalkrav, måste införas. De räddningsåtgärder jag har listat ovan skulle ge upphov till tydliga incitamentsproblem på finansmarknaderna. Ägarna av insolventa banker skulle visserligen förlora sitt kapital, men bankernas kreditorer skulle räddas. Sådana explicita eller implicita garantier medför att kreditorerna har små incitament att begränsa bankernas risktagande, problem som är välkända sedan länge. För att minska dessa problem måste kapitaltäckningskraven skärpas betydligt. Här cirkulerar många förslag i debatten, t ex ett av Anat Admati som nyligen diskuterades i EconTalk. I princip skulle krav på 100 procents kapitaltäckning i bankerna vara allra bäst.

Striktare ramverk kring euroländernas offentliga finanser måste införas. De enskilda ländernas incitament att föra en sund och långsiktigt hållbar finanspolitik kan av flera skäl bli för svaga i en monetär union, och en uttalad garantimöjlighet förstärker dessa problem. Det fanns mycket skrivet om problemen med stabilitetspakten redan före krisen (se t ex Jonung och Larchs sammanfattning av 101 förslag på förbättringar av pakten). Ytterligare förslag har utarbetats under de senaste åren (se t ex text av Calmfors). Kanske kan det svenska finanspolitiska ramverket med en genomtänkt budgetprocess, saldomål, utgiftstak och övervakning från ett finanspolitiskt råd stå som förebild.

För tillfället verkar Europas beslutsfattare försöka skjuta alla stora beslut på framtiden. Avsaknaden av beslut skapar osäkerhet om det framtida vägvalet, och därmed om vilka som kommer att bli de största förlorarna under den långa marschen mot normalitet. Avsaknaden av beslut medför dessutom att underkapitaliserade banker och länder hankar sig fram med hjälp av åtstramad utlåning och en överdrivet strikt finanspolitik. Därför är det viktigt att de europeiska beslutsfattarna slår fast ett vägval snarast möjligt. Men det finns en risk att de stora besluten endast kommer att röra de kortsiktiga räddningsåtgärderna. Det är viktigt att de kortsiktiga räddningsåtgärderna förenas med beslut om skärpta regleringar av finansmarknaderna och ländernas finanspolitik.