ECB måste visa vägen ut!

I ett tidigare inlägg beskrev jag hur den europeiska skuldkrisen kan hanteras genom skuldnedskrivningar och/eller en aktivare roll för ECB som staternas lender of last resort, och jag efterlyste besked från beslutsfattarna om hur de vill kombinera dessa åtgärder. Viktigast är kanske att fatta ett trovärdigt beslut om vägen ut ur krisen, eftersom konsekvenserna av de olika handlingsalternativen blir väsensskilda. Avsaknaden av politiska beslut bidrar därför till en onödig osäkerhet. Men innehållet i dessa beslut är förstås också viktigt. Vilken väg bör då väljas?

De två extrema handlingsalternativ jag har beskrivit skulle få oacceptabla konsekvenser. Om övernationella räddningsaktioner helt uteblir kommer Grekland tvingas skriva ner värdet på sin statsskuld. Skuldnedskrivningen medför förmodligen att riskpremierna på andra länders statsskuld drivs upp så att statsfinanserna blir ohållbara även där. Även i avsaknad av ökade riskpremier medför dock grekiska skuldnedskrivningar att banker i andra länder går omkull och att länderna antingen får acceptera en kollaps på sin finansmarknad eller försöka rädda bankerna. Men länder med svaga statsfinanser i utgångsläget saknar resurser till sådana räddningar.

Den andra extrema lösningen innebär att euroländerna med uppbackning av ECB garanterar värdet på alla utestående statsskulder och att de dessutom tillför kapital till problemtyngda banker. Denna lösning löser kanske de flesta av de akuta krisproblemen, men medför att de europeiska institutionerna förlorar all trovärdighet för att respektera marknadskrafter och ge korrekta incitament för risktagande. Även ECBs självständighet och fokusering på prisstabilitet skulle gå förlorad. Striktare framtida regelverk kommer knappast att kunna återskapa institutionernas trovärdighet.

En mycket strikt behandling av länder och banker i kris skulle alltså få allvarliga, kanske katastrofala, konsekvenser på kort sikt, men lägga en god grund för framida risktagande på marknaden och även för ECBs framtida inflationsmålspolitik. Om ECB tog på sig en omfattande roll som lender of last resort skulle däremot den kortsiktiga utvecklingen bli god medan moral hazard och bristande trovärdighet för ECBs inflationsmålpolitik förmodligen skulle bli ohanterbara framtida problem.

En viktig insikt är att de politiska beslut som nu är nödvändiga måste balansera kortsiktiga konjunkturkostnader mot långisktiga incitaments- och inflationsproblem. Det finns ingen behgalig väg ut ur krisen, men den bästa vägen ligger förmodligen mellan de extremer jag har målat upp, t ex med följande inslag:

Den grekiska statsskulden behöver skrivas ner kraftigt, och landet bör lämna eurosamarbetet. De grekiska problemen är för omfattande för att kunna hanteras med garantier eller andra stödåtgärder utan att ge upphov till omfattande framtida incitamentsproblem. Även om en återgång till drachmer medför enorma problem på kort sikt visar erfarenheterna från Argentina 2001-2002 att en total kollaps kan undvikas.

En europeisk bankakut med uppbackning från ECB bör inrättas. En grekisk skuldnedskrivning skulle medföra stora problem för banker i andra länder. Flera av dessa länder saknar finansiell styrka, och kanske även politisk handlingskraft, för att förstatliga systemviktiga insolventa banker.

En europeisk statsskuldsgaranti med uppbackning från ECB bör erbjudas. Inget euroland kan klara att betala förfallande skulder om marknaden av någon, kanske helt irrationell, anledning tappar förtroendet för landets förmåga eller vilja att återbetala skulder i framtiden. Precis som finansmarknaderna behöver en lender of last resort för att undvika bankrusningar behöver länder en motsvarighet för att undvika det som brukar kallas sudden stops. Den internationella valutafonden och andra länder kan ofta fylla denna roll, men dessa resurser blir otillräckliga om marknaden samtidigt tappar förtroendet för flera stora länder. Centralbanker måste då kunna träda in.

Det är viktigt att skuldgarantiernas utformning blir noga genomtänkt så att incitamentsproblemen begränsas. Det bör, i likhet med det svenska bankgarantiprogrammet, vara frivilligt för ett land att delta i programmet. Redan utestående obligationer kanske ska skrivas ner eftersom värdet på dessa obligationer stiger när ECB träder in som garant för återbetalningen. Och länders nyupplåning bör beläggas med en avgift utöver garantimyndighetens upplåningskostnad. Denna avgift ska bero på storleken på landets statsskuld och budgetunderskott, och vara i en storleksordning som motsvarar de riskpremier länderna betalade på sin upplåning innan skuldkrisen accelererade under sommaren.

Genom att träda in som yttersta garant för bankakuten och garantimyndigheten urholkas ECBs kontroll över den egna balansräkningen och alltså över penningutbudet. För att reducera denna problematik bör de europeiska länderna förse bankakuten och garantimyndigheten med ett grundkapital, t ex genom att överföra de medel som nu finns i räddningsfonden EFSF.

Ett grundläggande problem bakom skuldkrisen är att euroländerna har en gemensam monetär union men decentraliserad finanspolitik. Denna problematik kommer att bestå, men notera att avgiften till garantimyndigheten kan ses som en skatt. Och denna skatt kan tänkas generera ganska betydande intäkter på central nivå.

Striktare reglering av finansmarknaderna, med skärpta kapitalkrav, måste införas. De räddningsåtgärder jag har listat ovan skulle ge upphov till tydliga incitamentsproblem på finansmarknaderna. Ägarna av insolventa banker skulle visserligen förlora sitt kapital, men bankernas kreditorer skulle räddas. Sådana explicita eller implicita garantier medför att kreditorerna har små incitament att begränsa bankernas risktagande, problem som är välkända sedan länge. För att minska dessa problem måste kapitaltäckningskraven skärpas betydligt. Här cirkulerar många förslag i debatten, t ex ett av Anat Admati som nyligen diskuterades i EconTalk. I princip skulle krav på 100 procents kapitaltäckning i bankerna vara allra bäst.

Striktare ramverk kring euroländernas offentliga finanser måste införas. De enskilda ländernas incitament att föra en sund och långsiktigt hållbar finanspolitik kan av flera skäl bli för svaga i en monetär union, och en uttalad garantimöjlighet förstärker dessa problem. Det fanns mycket skrivet om problemen med stabilitetspakten redan före krisen (se t ex Jonung och Larchs sammanfattning av 101 förslag på förbättringar av pakten). Ytterligare förslag har utarbetats under de senaste åren (se t ex text av Calmfors). Kanske kan det svenska finanspolitiska ramverket med en genomtänkt budgetprocess, saldomål, utgiftstak och övervakning från ett finanspolitiskt råd stå som förebild.

För tillfället verkar Europas beslutsfattare försöka skjuta alla stora beslut på framtiden. Avsaknaden av beslut skapar osäkerhet om det framtida vägvalet, och därmed om vilka som kommer att bli de största förlorarna under den långa marschen mot normalitet. Avsaknaden av beslut medför dessutom att underkapitaliserade banker och länder hankar sig fram med hjälp av åtstramad utlåning och en överdrivet strikt finanspolitik. Därför är det viktigt att de europeiska beslutsfattarna slår fast ett vägval snarast möjligt. Men det finns en risk att de stora besluten endast kommer att röra de kortsiktiga räddningsåtgärderna. Det är viktigt att de kortsiktiga räddningsåtgärderna förenas med beslut om skärpta regleringar av finansmarknaderna och ländernas finanspolitik.

Comments

  1. Här kommer ju en hel rad förslag till åtgärder, men jag skulle gärna vilja önska att förstoringsglaset tydligare riktas mot de banker som tidigare lånat ut pengar.
    Som skattebetalare blir man ju ganska upprörd över att ens surt insamlande skattepengar ska användas till att lösa ut dåliga lån hos banker som under årtionden ägnat sig åt totalt ansvarslös utlåning. Denna utlåning har ju också, efter vad jag kan förstå, pågått under lång tid innan Grekland och Italien bytte valuta, så problemet har ju egentligen ingenting med Euron att göra.
    Det talas mycket om att hela banksystemet skulle kollapsa om vi lät Greklands folkvalda regering lösa sina egna finansiella problem, men tidigare erfarenheter visar ju att sådana kollapser kan undvikas om de utlånande bankerna rekapitaliseras med statligt kapital (läs: tas över av staten). Lehman-banken, som alltid används som motexempel, rekapitaliserades ju inte utan tilläts gå i konkurs utan hänsyn till inlånarna. Om Grekland fick lösa sina egna problem skulle det antagligen leda till ett, förmodligen ganska långt, stopp i både lösande av gamla obligationer och utgivande av nya, d v s grekiska staten fick anpassa sina utgifter efter sina inkomster, vilket ju är just precis vad vi vill att de ska göra.
    Det enda argumentet mot rekapitalisering (läs: statligt övertagande) av de banker som lånat ut pengar till Grekland är, så vitt jag vet, att dessa banker själva ylar i högan sky.

    • Bertil: Jag håller som sagt med om att problembanker bör förstatligas. Två kommentarer dock:

      1. Min tolkning är att de som i den internationella debatten efterlyser rekapitalisering inte menar förstatligande utan att staten på något sätt ska skjuta till kapital utan att tidigare ägarkapital blir helt utraderat. I Sverige ser man förstatligande som en bättre/naturligare lösning. Även här infördes dock ett kapitaltillskottsprogram under finanskrisen (februari 2009).

      2. Förstatliganden kanske är lätt som princip, men förmodligen svårt i praktiken. Bankerna vill inte gärna medge att de är insolventa, det är svårt att värdera deras tillgångar och redovisningsprinciper verkar medge att de inte värderar alla tillgångar till marknadsvärde ens när sådana kan observeras.

      Vidare är det även problematiskt med banker som är solventa men som inte lever upp till kapitaltäckningskraven. I princip bör väl dessa gess en kort tidsrymd där de får en chans att hitta nytt kapital. Om detta misslyckas borde även sådana banker förstatligas. Men jag misstänker att lagstödet för sådana åtgärder är begränsat. Som många har påpekat behövs tydligare och effektivare lagstiftning kring hur krisbanker ska hanteras.

      • Martin: Mitt uttryck ”läs: förstatligande” var egentligen bara ett försök att omvandla ”rekapitalisering” till något litet mer lättbegrlpligt. Om staten tillför kapital i utbyte mot aktier så att de gamla aktieägarna får litet pengar kvar, så är det väl ännu bättre än ett rent förstatligande.
        Men för att göra detta måste man ju först lista vilkat banker som är mest utsatta för de dåliga lånen. Vi behöver också veta hur mycket av dessa lån som redan har förts över till Sveriges och andra länders skattebetalare, via ECB.
        Jag kan ju inte det här med övertagande av banker, men jag föreställer mig att det är en process som sätts igång av deras revisorer, men det kanske är ett önsketänkande 😉

      • Cosmoskitten says:

        Problembankernas ledning bör också sättas in fängelse, det är bara att leta efter något. Med lite god vilja och ekonomiska resurser för utredningar, så kan de flesta människor sättas dit för något brott, rent juridiskt.

  2. Den framtida ”normaliseringen” är på väg in i ett nytt paradigm.

    Förskjutningen av ”stora” beslut väcker debatter om skuldkrisen hos gemene man som informeras och diskuterar skuldkrisen. Huvudämnet tenderar mer och mer bli det monetära system kontra välfärd, ofta drivs tesen av hur skuldsättning är överlevnad för det monetära systemet.

    Sociala medier är den ”folkliga” politiska arenan, diskussionerna förlängs vidare in i hemmen och på arbetsplatserna.

    Undrar om den politiska förmågan är medveten om hur dialogen ser ut idag.

    Politiken pratar fortsatt om tillväxt i form av traditionell konsumtion, allt medan den ”lilla” människan ser traditionell konsumtion som pase för lyckosam livsföring. Trenden är ett uppvaknande om själslig tillväxt och hållbar livsstil. Drivkraften för den växande skara som nyktrar till hämtar ofta erfarenheter direkt ur det egna livet som benchmarking för ny kunskap.

    Information drivs ofta på av individer med ”bankkonton” och ”status” eller som på annat sätt gjort stora avsteg (se bifogade youtube klipp).

    http://www.youtube.com/watchv=Q91pZsxYIys&list=PL2E7F7139517689F3&feature=player_embedded

  3. Ett till klipp som inte följde med i förra inlägget, diskussionerna om paradigm…

    • Thomas: Jag förstår inte riktigt kopplingen till Greklands och andra europeiska länders skuldproblem. Är Din tes att dessa finns för att underhålla det monetära systemet? Är det monetära systemet dåligt? Ska vi sluta med pengar? Tyvärr har jag litet för mycket att göra på morgonen för att se igenom är Ditt 15 minuter långa videoklipp som börjar med en båtresa.

      • @Bertil,!

        ”Europas beslutsfattare försöka skjuta alla stora beslut på framtiden. Avsaknaden av beslut skapar osäkerhet om det framtida vägvalet, och därmed om vilka som kommer att bli de största förlorarna under den långa marschen mot normalitet.”

        Normaliteten är under förändring vilket sätter belutsfattarna i en situation de inte vet hur de ska hantera.

        Försökte beskriva hur utmaningen ser ut för dem.

        Det monitära systemet diskuteras livligt och gränserna tänjs, frågor om pengar skapade ur skuldsättning blir ofta en tankeställare för skattebetalarna som finansierar staterna.

        ”Är det monitära systemet dåligt?”

        Det får väll framtiden utvisa men just nu ser det ut att nått någon form av vändpunkt.

        Länken (båtresan) är en serie pgm som alla börjar med en 2,46 min presentation av Duane Elgin & Peter Russell, och ja, Peter bor på en båt.

        Hoppas du finner det du söker i allt du har att göra 😉

        mvh
        Thomas

  4. Utmärkt analys som är ekonomiskt rationell för att ta flera steg framåt.

    En, stark, invändning dock. Jag tror att du kratigt underskattar viljan, eller den politiska prestigen om man så vill, emot att låta Grekland gå ur samarbetet. Jag tror att EU-ledarna medvetet och omedvetet är beredda att ta betyande ekonomiska förluster för denna politiska ”vinst”, och att en analys bör utgå ifrån att Grekland stannar i Euron.

    • X: Jag håller med i den bedömningen — mitt inlägg var inte menat som en prognos över vad som kommer att ske. Om jag ska gissa vad som kommer att hända så tror jag tyvärr att inget av mina förslag lär genomföras förrän det är helt nödvändigt:

      * Man kommer som du säger göra allt för att behålla Grekland i valutaunionen, och förmodligen kommer detta att lyckas.

      * Man kommer att försöka undvika stora nedskrivningar av statsskulder. Detta lär knappast lyckas, åtminstone inte för Grekland. Men kanske lyckas man dra ut på processen så att statsskulden skrivs ner gradvis under en utdragen tidsperiod. Detta kan gynna bankernas nuvarande ägare eftersom bankerna får tid att återhämta sig eller ordna nytt kapital, men det lär inte gynna den övergripande ekonomiska återhämtningen.

      * Banker utanför Grekland kommer nog att få mer eller mindre direkt stöd från sina respektive regeringar. Och dessa länder kommer på något sätt att få fortsatt stöd från ECB och/eller EFSF, dock utan att det formuleras någon tydlig princip för under vilka förutsättningar stödet ska ges.

      Om mina gissningar ovan är korrekta uppstår ännu större framtida trovärdighets- och incitamentsproblem, och ännu striktare regleringar än vad jag föreslog skulle behövas. Men bankregleringen kommer knappast att skärpas dramatiskt (dvs det lär stanna vid Basel III). De finanspolitiska ramverket kommer kanske att stramas upp, men det är tveksamt om någon kommer att se till att de verkligen efterlevs.

      • Kan bara instämma, men min bedömning(gissning!) är att det efter skuldavskrivningarna inte kommer finnas stöd hos många väljare att behålla Grekland i valutaunionen. Att politikerna kommer se sig tvungna att beakta detta och vänligt men bestämt be Grekland lämna valutaunionen.

        Till skuldkrisen tillkommer en ny bankkris som förstärker skuldkrisen.
        Hur ska svenska institutioner förbereda sig för detta scenario?

        Tror förövrigt att Greklands varumärke är skadat och att detta försvårar intäkter från export samt från turism. Konsumenterna har börjat vänta på att drachmer ska införas innan de gör sina inköp. Grekland kan omöjligt vända detta utan skuldavskrivning. Givet landets näringsliv, skattemoral etc så kan de knappast bli konkurrenskraftiga inom EMU. De får lämna och EU får stötta landet under många år.

    • Martin skriver att banker utanför Grekland nog kommer att få stöd från sina respektive regeringar. Frågan är om de kommer att behöva något stöd efter ECB’s intervention. Greklands obligationer omsätts (betalas och lånas upp igen) ju efter en viss tid. Om ECB köper de nya obligationerna och Grekland använder pengarna till att lösa ut de gamla, så kommer väl problembankerna med tiden att bli problemfria. Problemen kommer då att, via ECB, vara överflyttade till skattebetalarna i Sverige och andra länder som gått in som garanter.

  5. Mårten says:

    Martin: det är en fröjd att läsa så tydliga, tillgängliga och välargumenterade texter. Det bästa med det är att man vet direkt om man håller med och om man inte gör det är det lätt att formulera varför. Keep it up!

  6. Ni som är intresserade av den här debatten: Missa inte Andreas Cervenkas artikel i dagens (11 sept) Svenska Dagbladet. När man läser denna är det svårt att inte undra om ECB’s intervention överhuvud taget hade blivit av om inte just Tyskland och Frankrike, som har stort inflytande i ECB, också har storbanker som skulle kunna hamna på obestånd om ECB inte ingrep. Andreas skriver: ”det är en offentlig hemlighet att många tyska banker är konkursmässiga” och att ”miljoner europeer ombeds gå med på de största uppoffringarna sedan andra världskriget. Det vore klädsamt om de åtminstone fick veta varför.” Gå och köp tidningen!. Om ni inte orkar ta er ur pyjamasen, kan ni ju läsa den av reklam och dålig typografi förstörda nätversionen: http://www.svd.se/naringsliv/krisens-forsta-offer-ar-sanningen_6456620.svd. Sedan kan ni ju, om ni vill, gå till mitt eget inlägg där jag beskrev ungefär samma grundproblem, redan för ett år sedan: http://bertilfriman.blogspot.com/2010/05/radda-grekland-eller-radda-bankerna.html.

  7. Tack Mårten!

    Bertil: Ja, Det råder ingen tvekan om att bankerna i stora euroländer som Frankrike och Tyskland får indirekt stöd genom försöken att rädda de sydeuropeiska länderna. Och på liknande sätt fick flera svenska banker stöd genom räddningen av Lettland, där ju den svenska regeringen var mycket aktiv. Detta stöd kan mycket väl vara den bästa lösningen på ett svårt problem, men dels bör beslutsfattarna tydligt motivera och beskriva den förda politiken, dels belyser och förstärker politiken behovet av striktare reglering av banksektorn.

  8. Roger says:

    ECB har väl en viktig roll, men den här krisen är helt och hållet en politisk förtroendekris. Du efterlyser beslut om stabilare finanspolitik i Euro-länderna – men vad spelar sådana beslut för roll om marknaden (på goda empiriska grunder) saknar förtroende för att beslutade regler kommer att följas?

    Jag tror dessutom att europas politiska ledare gör en helt korrekt bedömning när deras analys visar för dem att balanserad budget på kort till medellång sikt innebär politiskt självmord.

    Jag tror inte att krisen når en lösning med mindre än att det blir politiskt attraktivt för ledare att balansera sin budget. För det krävs nog att det blir väldigt tuffa konsekvenser av krisen för breda väljargrupper i Europa.

    Detta är knappast en kris som en centralbank kan lösa.

    • Men genom tydlig information till väljarna om allvaret och konsekvenserna av olika handlingsalternativ så kan politikerna påverka vad som är politiskt attraktivt att göra och minska risken för politiskt ”självmord”.

      Det kan vara mer optimalt att handla rätt och förlora nästa val än att handla populistiskt och förlänga sitt politiska liv men senare bli hårdare dömd av historien.

      Det krävs sunda medier för att ge icke-populistiska politiker såväl mod som överlevnadsförmåga.

      Detta är troligen en kris där centralbanken kan vara en del av lösningen.

  9. Ulf Clerwall says:

    En intressant vinkel pà problemet diskuteras av Krugman: avvägningen mellan prisstabilitet/inflationsrisk och kapitalförluster fràn nedskrivningen av statsobligationer.

    http://www.nytimes.com/2011/09/12/opinion/an-impeccable-disaster.html?hp

    Argumentet att en högre inflationsrisk kan tolereras mot gentemot de effekter som en bankkollaps driven av nerskrivingar av obligationsvärderingarna kan ha i nuläget känns ganska övertygande. Speciellt eftersom obligationerna i fràga inte bara hàlls av banker utan alla klasser av investerare (försäkringsbolag, pensionsfonder, räntefonder …)

    ECB bör väga inflationsrisken som lägre än en finansiell härdsmälta.

  10. Martin: Intressant jämförelse med Lettland och Sveriges agerande då för att rädda t ex Swedbank från konkurs. Svenska regeringen tycks ha gått in med egna pengar (Sveriges riksbank) och puffat för stödlån från EU och IMF, eventuellt i baktanken att stödja en svensk bank (Swedbank), som satt med väldigt mycket lettiska statspapper. Lettlands fall verkar det ju dock som politikernas recept har fungerat. Letterna tog hela smällen själva. Sänkte lönerna med 35%. När det gäller Grekland känns det som om risken för skattebetalarna är betydligt större. Dels har grekerna hunnit låna mycket mer pengar (266 000 kronor per grek jämfört med 32 000 kronor per lett), dels verkar de ju helt ovilliga att ändra sina dåliga vanor. Se http://www.dn.se/ekonomi/grekland-missade-lettlands-lardomar. För jämförelse mellan lettisk och grekisk statsskuld, se http://www.google.se/publicdata/explore?ds=ds22a34krhq5p_&met_y=gd_pc_gdp&idim=country:lv&dl=sv&hl=sv&q=lettland+statsskuld#ctype=l&strail=false&nselm=h&met_y=gd_mio_eur&scale_y=lin&ind_y=false&rdim=country_group&idim=country:lv:gr&ifdim=country_group&hl=sv&dl=sv.

Trackbacks

  1. […] tidigare inlägg (ECB måste visa vägen ut!) föreslog även jag att den grekiska skulden ska skrivas ner kraftigt samt att ECB ska backa upp […]

  2. […] ett tidigare inlägg här på Ekonomistas menade jag trots detta att Grekland bör överge euron. Mina skäl var två. […]

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s