Ett av Riksbankens argument för en högre styrränta är att detta skulle minska risken för ett framtida fall i priset på bostäder. Ett framtida prisfall skulle nämligen kunna leda till lägre framtida inflation och högre arbetslöshet. Men hur stora skulle effekterna på inflation och arbetslöshet kunna bli av ett prisfall på t.ex. 20 procent? Det finns en hel del information om detta, inklusive Riksbankens egna utredningar och beräkningar. Det mesta tyder på att effekterna av ett fall i bostadspriserna på 20 procent skulle vara relativt begränsade. Effekterna är knappast större än den högre arbetslöshet och lägre inflation som nuvarande penningpolitik orsakar.
Man kan förstås ifrågasätta om en högre styrränta verkligen minskar risken för ett framtida fall i bostadspriserna, i synnerhet som en högre styrränta tycks öka hushållens reala skulder och försvaga deras balansräkningar, något som jag t.ex. diskuterat här och här. Men låt oss här begränsa oss till frågan om de möjliga effekterna på inflation och arbetslöshet av ett framtida fall i bostadspriserna.
I Riksbankens utredning om risker på den svenska bostadsmarknaden 2011 finns en utmärkt uppsats av Claussen, Jonsson och Lagerwall (sid. 67-95), som bl.a. undersöker effekterna av ett fall i bostadspriserna med hjälp av två olika modeller. Författarna finner att ”de realekonomiska effekterna av ett prisfall på bostäder kan vara relativt begränsade.”
I den penningpolitiska rapporten från 1 juli 2010 finns en fördjupning om effekterna av ett fall i bostadspriserna. I den finns en tabell, tabell R2, med en beräkning av effekterna på inflation och arbetslöshet av ett fall i bostadspriserna med 20 procent, när penningpolitiken anpassas och reporäntan sänks något (tabell 1 här). [1]
| Tabell 1. Förändring vid ett fall i bostadspriserna med 20 procent Årsgenomsnitt, avvikelse i procentenheter |
|||
| Med sänkning av reporäntan |
År 1 |
År 2 |
År 3 |
| Reporänta |
-0,6 |
-0,5 |
-0,2 |
| KPIF-inflation |
-0,1 |
-0,1 |
-0,1 |
| Arbetslöshet |
0,6 |
0,8 |
0,6 |
| Källa: Riksbanken, tabell R2 i Penningpolitisk rapport juli 2010 | |||
Man kan notera att effekterna på inflationen är obetydliga. Arbetslösheten skulle däremot bli 0,6-0,8 procentenheter högre under tre år. På det penningpolitiska mötet den 30 juni 2010 (se protokollet, sid. 20-22) hävdade jag att fördjupningen överdriver effekterna, dels på grund av att några antaganden i den modell som används är problematiska för den fråga som undersöks, dels på grund av att effekterna kan dämpas av en bättre och mer expansiv penningpolitik.
Ett problematiskt antagande om att bolånetaket binder i efterhand
Alla modeller måste göra en del förenklande antaganden för att vara användbara. Men den modell av Walentin (2013), som används i fördjupningen i den penningpolitiska rapporten från juli 2010, bygger på några antaganden som är problematiska för att undersöka just denna fråga, effekterna av ett fall i bostadspriserna. För dessa effekter är en avgörande fråga hur bolånetagarnas konsumtion skulle påverkas av ett prisfall. I modellen antas ett det finns ett bolånetak på 85 procent av bostädernas värde. De hushåll som har bolån antas inte ha några övriga tillgångar än sina bostäder, och de konsumerar hela sin disponibla inkomst. De antas varje kvartal justera sitt bolån så att de har exakt 85 procents belåningsgrad. Ett viktigt antagande är att bolånetaket antas binda i efterhand, om bostadspriserna sjunker. Om belåningsgraden inledningsvis är 85 procent och lika med bolånetaket, och priset på bostaden sedan faller med exempelvis 100 000 kr, så stiger belåningsgraden över bolånetaket på 85 procent. För att fortsatt inte överskrida bolånetaket måste då ett hushåll med bolån inom ett kvartal amortera 85 procent av prisfallet, dvs. reducera bolånet med 85 000 kronor. Eftersom hushåll med bolån inte har några övriga tillgångar måste de då minska sin konsumtion kraftigt.
I verklighetens Sverige ser det helt annorlunda ut. Bolånetagarna justerar inte storleken på sina bolån varje kvartal. Istället omsätts bara en bråkdel av bolånen varje år, kanske ungefär en sjundedel. (Detta medför att hushållens bolån blir trögrörliga och är en viktig utgångspunkt för effekten av penningpolitiken på hushållens skulder, skuldkvot och belåningsgrad, se här och här.) Belåningsgraden varierar mycket mellan olika bolånetagare (Finansinspektionens bolånerapport från mars 2013, diagram 3).
Särskilt viktigt i detta sammanhang är att bolånetaket i verkligheten inte binder i efterhand. Om ett hushåll i Sverige efter ett fall i bostadspriserna skulle få en belåningsgrad över bolånetaket, så kommer svenska bolåneinstitut inte att kräva motsvarande omedelbara amortering av lånet, så länge låntagaren fortsätter att betala räntor och normala amorteringar. I Sverige är hushållen personligt betalningsansvariga för bolånen, oavsett värdet på bostaden – det som kallas ”full recourse”. På grund av detta och den kreditprövning som görs innan bolånen ges är risken för kreditförluster mycket liten, och det ligger inte i bolåneinstitutens intresse att bolånetagarna snabbt amorterar på lånen. Bolånetagarna måste alltså i verkligheten inte alls anpassa sin konsumtion lika mycket som i modellen.
Effekterna kan dämpas med mer expansiv penningpolitik
Men, trots de problematiska antagandena i den använda modellen, kan effekterna på inflation och arbetslöshet begränsas betydlig med en bättre och mer expansiv penningpolitik än som antas i tabell 1 ovan. Under arbetet inför det penningpolitiska mötet i juni 2010 bad jag Avdelningen för penningpolitik vid Riksbanken att göra beräkningar av effekterna med en mer expansiv penningpolitik. Jag önskade att fördjupningen skulle revideras så att den skulle utgå från denna bättre penningpolitik. Eftersom direktionsmajoriteten motsatte sig detta, fann jag mig föranlåten att istället redovisa dessa beräkningar i en tabell vid det penningpolitiska mötet. Denna tabell (tabell 2 nedan) finns således i protokollet (sid. 20-22) istället för i fördjupningen.
| Tabell 2. Bättre penningpolitik vid ett fall i bostadspriserna på 20 procent Årsgenomsnitt, avvikelse i procentenheter |
|||
| Neutraliserat fall i KPIF-inflationen |
År 1 |
År 2 |
År 3 |
| Reporänta |
-0,7 |
-0,6 |
-0,2 |
| KPIF |
0,0 |
0,0 |
0,0 |
| Arbetslöshet |
0,6 |
0,8 |
0,6 |
| Neutraliserat fall i BNP |
År 1 |
År 2 |
År 3 |
| Reporänta |
-0,9 |
-1.5 |
-0,3 |
| KPIF |
0,1 |
0,8 |
0,9 |
| Arbetslöshet |
0,5 |
0,2 |
0,0 |
| Källor: Riksbanken, tabell 1 i Penningpolitiskt protokoll 30 juni 2010 | |||
Den övre delen visar att det med aningen lägre räntebana än i tabell 1 går att neutralisera effekten på inflationen helt och hållet. Den nedre delen visar effekterna av en betydligt lägre räntebana, som syftar till att försöka neutralisera effekterna på BNP (effekterna på BNP visas inte här). Vi ser att denna räntebana begränsar avvikelsen arbetslösheten betydligt, till 0,5 procentenheter högre arbetslöshet år 1, endast 0,2 procentenheter högre arbetslöshet år 2, och oförändrad arbetslöshet år 3 (jämfört med om bostadspriserna inte hade fallit). Samtidigt blir inflationen med knappt 1 procentenhet högre år 2 och 3. Detta kräver en räntebana som är knappt 1 procentenhet lägre år 1 och 1,5 procentenheter lägre år 2.
Dessa beräkningar visar alltså att en tillräckligt expansiv penningpolitik motverka effekterna på inflation och arbetslösheten, så att de sammantaget blir mycket begränsade, trots modellens problematiska antaganden om omedelbara amorteringar på 85 procent av ett fall i bostadens värde. Men reporäntan skulle förstås i utgångsläget kunna vara så låg, att den inte kan sänkas så mycket (den kan dock förmodligen sänkas till åtminstone minus 0,25 procent). Men då kan samma expansiva effekt uppnås genom att den hålls på en låg nivå under en längre period. (Se protokollet (sid. 20-22) för mer diskussion och fler detaljer.)
Man kan också erinra sig att nuvarande strama penningpolitik mycket väl kan ha orsakat så mycket som 1,2 procentenheters högre arbetslöshet de senaste åren, se t.ex. här och här. Om detta skulle ses som en försäkringspremie för att minska risken för en framtida skada i form av framtida negativa utfall, så verkar det vara en ganska dålig försäkring. Enligt tabell 2 kan, vid ett fall i bostadspriserna på 20 procent, uppgången i arbetslösheten med tillräckligt expansiv penningpolitik bli så begränsad som 0,5 procentenheter under ett år. Även med den mer passiva penningpolitiken i tabell 1 blir skadan inte större än premien. Om skadan är mindre än premien är det en dålig försäkring, även om försäkringspremien skulle helt eliminera risken för skada. Här kan det dessutom ifrågasättas om försäkringspremien överhuvudtaget reducerar risken för framtida skada.
Dessa resultat indikerar att de makroekonomiska effekterna av ett framtida fall i bostadspriserna av allt att döma skulle bli tämligen begränsade och således knappast vara något skäl för en högre styrränta nu. Om den högre arbetslöshet den nuvarande politiken orsakar skulle ses som en försäkringspremie, så står den inte i proportion till eventuell framtida skada.
————–
[1]. Eftersom bostadspriserna bestäms av fundamentala faktorer i modellen, måste någon fundamental faktor ändras för att bostadspriserna ska falla. I fördjupningen antas att bostadspriserna faller på grund av att hushållens preferenser ändras så att deras efterfrågan på bostäder faller.
Ekonomistas 
Det är trevligt att läsa en underbyggd argumentation för hur det egentligen ser ut med boprisers påverkan på inflationen. Om en rejäl expansion av byggandet av bostäder skulle ske med 120.000 lägenheter, med tillhörande kreditgivning (2mkr/lgh?), under en ganska kort tid skulle inte detta kunna påverka ekonomin ordentligt? Både genom att byggare får jobb, med tillhörande industri, samt att 15% av kapitalet skall komma från låntagarna.
Ett kraftigt ökat bostadsbyggande skulle förstås ändra fundamenta och påverka bostadspriserna, och dessutom öka sysselsättningen i byggbranschen. Samtidigt varierar möjligheterna att bygga mycket mellan olika lägen. Det är svårt att tänka sig så mycket mer bostäder i de mest attraktiva lägena i Stockholms innerstad, så en stor prisskillnad mellan olika lägen kan kvarstå. Enligt DN kan man nu köpa en trea på 80 kvm för 15 000 kr/kvm i Sigtuna mot 73 000 kr/kvm i Hedvig Elenora.
Om nu modellen är problematisk på olika vis, varför använda den? Varför inte göra en bättre modell av vad som skulle hända vid boprisfall?
Vad jag tycker skulle vara ännu mer intressant vore att se på det faktiska utfallet för andra länder där bostadspriserna sjunkit med 10-25%. Nederländerna och Danmark är rimliga utgångspunkter, då de liksom Sverige är länder med överskott i bytesbalansen. Sedan är förstås inte allt lika mellan dessa länder och Sverige, men man kan säkerligen dra många intressanta lärdomar.
Flute, I mitt inlägg ville jag främst redovisa den information från Riksbanken om effekterna av ett fall i bostadspriserna som redan finns. Jag har inte haft tid och möjlighet att göra en bättre modell själv. Men antagandet om det i efterhand bindande bolånetaket gör ju att Walentin-modellen rimligtvis överskattar effekterna på konsumtionen av ett fall i bostadspriserna, vilket medför att de mer korrekta effekterna rimligtvis inte är större än de som jag redovisar i inlägget.
En helt annan metod än en modellskattning är ju att se på vad som faktiskt hänt i länder där bostadspriserna fallit. Problemet är bostadspriserna kan ha fallit av flera olika orsaker, orsaker som påverkar effekterna på inflation och arbetslöshet. Dessutom är länderna så olika Sverige att det är svårt att dra slutsatser för Sverige. Jag är en stor vän av stresstest i realtid istället för på papper, men det är svårt att samtidigt kontrollera för olika faktorer för att försöka isolera de effekter som står i fokus.
Beträffande Danmark och Nederländerna finns det så stora olikheter jämfört med Sverige att det är svårt att dra några speciella slutsatser. I Danmark var skuldkvoten betydligt högre, uppåt 270 procent av disponibel inkomst i slutet av 2010. Bostadsinvesteringar ökade också mycket och ledde till ett överutbud av bostäder. I Sverige är ju bostadsbyggandet mycket lågt. Det danska skattesystemet är mer generöst mot bolån än det svenska. Danska hushåll behövde vanligtvis bara en egen insats på 6 procent vid bostadsköp, så belåningsgraden för nya bolån kunde vara så hög som 94 procent. Många danska småbanker konkurrerade om bolånen och kreditprövningen lär ha blivit slarvig. Det är alltså stora skillnader mellan Danmark och Sverige.
När det gäller Nederländerna är skillnaderna snarast större. Även i Nederländerna har nybyggnationen varit stor, vilket så småningom kan ha lett till ett överskott på bostäder. Ränteavdragen är mer generösa än i Danmark och Sverige, och bankerna har varit generösa med kreditgivningen. Detta har gjort det gynnsamt att ta höga lån, även för sådana bolånekunder som har egna finansiella tillgångar. Belåningsgraden (lån i förhållande till värdet på bostaden) för nya bolån har stigit och nådde 2010 nivån 120 procent (att jämföra med nuvarande 69 procent i Sverige). Skuldkvoten blev hela 250 procent av disponibel inkomst, att jämföra med ungefär 170 procent i Sverige. Ett bindande bolånetak för nya bolån på 106 procent har nu införts, att jämföra med ett rekommenderat bolånetak 85 procent i Sverige.
I Sverige har ju bostadsmarknaden och låntagarna utsatts för ett stresstest i realtid, i och med krisen 2008-2009 då reala priser på villor föll ca 10 procent och reala priser på bostadsrätter föll nästan 20 procent (enligt Valuegards statistik, se här). Från hösten 2009 återhämtade sig priserna och nu är reala bostadspriser några få procent över nivån hösten 2007. Intressant är att konsumtionen hölls uppe ganska bra under krisen trots att bostadspriserna föll och arbetslösheten steg. Det var ju export och investeringar som framför allt föll. Det tyder på att det inte behöver hända så mycket med konsumtionen om bostadspriserna faller.
Det är således stora skillnader mellan Danmark och Sverige och mellan Nederländerna och Sverige och därför missvisande med ytliga jämförelser som bortser från dessa skillnader.
I Sverige har ju bostadsmarknaden och låntagarna utsatts för ett stresstest i realtid, i och med krisen 2008-2009 då reala priser på villor föll ca 10 procent och reala priser på bostadsrätter föll nästan 20 procent (enligt Valuegards statistik), se här.
Från hösten 2009 återhämtade sig priserna och nu är reala bostadspriser några få procent över nivån hösten 2007. Det tyder på att det inte är någon bubbla som lätt spricker. Intressant i detta sammanhang är att konsumtionen hölls uppe ganska bra under krisen trots att bostadspriserna föll och arbetslösheten steg. Det var ju export och investeringar som framför allt föll. Det tyder på att det inte behöver hända så mycket med konsumtionen om bostadspriserna skulle falla i Sverige. Att sparandet i Sverige är historiskt högt bidrar rimligtvis också att begränsa ytterligare ökningar i sparandet. Om bostadspriserna skulle fall behöver ju dessutom unga personer och deras föräldrar spara mindre till insatsen i en framtida bostad.
Jag är helt med på att det finns stora skillnader mellan Danmark, Nederländerna och Sverige vad avser bostadsmarknaderna. Det finns dock även intressanta likheter ibland. Exempelvis har Nederländerna liksom Stockholm en dysfunktionell hyresmarknad och hyresregleringar för hyresbostäder, vilket “tvingat” folk att köpa bostäder istället. Det har inte varit något överskott på bostäder i Nederländernas storstadsområden, utan snarare brist. Nederländerna har liksom Sverige bostadsbidrag och ränteavdrag.
Visst är skuldsättningen högre i Nederländerna (och Danmark) än i Sverige, men vi kan ändå se på effekterna som deras nedgång i bostadspriserna har haft och anta att vi skulle få en “light-version” av det i Sverige. “Light” då eftersom vår skuldsättning är lägre – jag tror att vi skulle klara oss bättre.
Vad gäller testet av de svenska hushållen i realtid 2008-2009 är det som du säger intressant att se på. Att det inte blev värre effekter har som jag ser det inte bara att göra med att de svenska hushållen skulle ha haft god resiliens i sin ekonomiska situation, utan framförallt att Riksbanken och Riksgälden satte in kraftfulla åtgärder för att bryta den negativa spiral som satte igång då. Du var ju själv med och sänkte reporäntan med totalt 4,5 procentenheter.
Kriser kommer ju förr eller senare, det vet vi och världsekonomin har idag många potentiella krishärdar som kan smitta av sig på Sverige. Vid en kris idag tror jag att det skulle vara svårare att bryta en negativ spiral som påverkar den svenska bostadsmarknaden. För det första är hushållens skuldsättning högre än 2008. För det andra finns inte lika mycket “krut i bössan” då reporäntan redan är på låga 0,75% och en sänkning av den kan inte få lika stor effekt som den jättesänkning som gjordes då. Bolåneräntorna ligger redan väldigt lågt – Swedbanks 3-månaders bolåneränta ligger på 2,69% – den låg hösten 2008 över 6% och nådde sin botten i slutet av 2009 på 1,55% – inte heller där kan vi alltså få samma stimulanseffekt av sänkta räntor. I den positiva vågskålen får vi dock lägga att de svenska bankerna inte längre har en lika utsatt situation vad gäller utlåning i Baltikum och därför kanske inte drabbas lika hårt vid en internationell kris.
Bra att du tar upp även en positiv effekt av sänkta bostadspriser, nämligen att det blir lättare för unga som vill komma in på bostadsmarknaden. Idag är det ju absurt svårt för den som står utanför köpebostadsmarknaden att ta sig in på den.
Är inte likheterna större än skillnaderna om vi jämför Sverige mot Danmark och Nederländerna? I Sverige har vi väl dessutom högre ränteavdrag än Danmark, och att belåningsgraden kunde vara så hög som 94%, betyder verklligen det att den var så? Här i Sverige är det ju möjligt att låna 100% med blancolån eller att någon i ens närheten lånar på sin egen bostad. Sedan räknas väl i Sverige inte de skulder man tar på sig genom en bostadsrättsförening?
I Nederländerna har man vad jag förstått ett ganska hårt ränteavdrag, där man bara får göra avdrag om man amorterar av lånet inom 30 år, Dessutom byggdes det väl inte speciellt mycket där innan kraschen, utan snarare tvärtom så hade de väl liknande problem där som här att det byggdes för lite.
Så är det inte oroande att i dessa länder är likheterna stora, men skillnaderna ändå så små?
Flute, när det gäller möjligheterna till ytterligare penningpolitisk stimulans när styrräntan inledningsvis är låg, så ger “forward guidance”, balansräknings-politik (“balance-sheet policies”) och valutapolitik (SNB:s valutainterventioner och “the foolproof way to escape from a liquidity trap”) tre ytterligare möjligheter till penningpolitisk stimulans. Dessutom är den nedre gränsen för räntan inte hård utan mjuk, och den är knappast noll utan något lägre.
NiMa, min poäng var just att fakta visar på stora skillnader, inte små, mellan Sverige och de övriga länderna på avgörande punkter, vilket gör ytliga jämförelser missvisande.
Lars, självklart vet jag (efter att de senaste åren ha följt den spännande utvecklingen av världsekonomin) att det finns andra penningpolitiska möjligheter än styrräntan. Frågan är bara vilka effekter de får för de svenska hushållen om Riksbanken skulle ta till dem vid en framtida kris. Dessa åtgärder lär väl knappast heller tas till förrän Riksbanken ser en riktigt allvarlig kris för Sveriges ekonomi – då vi isåfall sett negativa effekter av fallande bopriser.
En av de viktigaste faktorerna som kan stimulera är till vilken ränta hushållen kan ta bolån. Denna nivå lär knappast sänkas under 0% (även om Riksbanken som du säger i dagens läge teoretiskt sett kan sänka reporäntan en bit under noll) och gapet ner till botten för bolåneräntan är i Sverige idag betydligt mindre än 2008. I Japan bolåneräntan idag runt 1,5% (som lägst har den varit 1,4%) och det får väl ses som en praktisk minimigräns för var bankerna kan sätta bolåneräntan. Därmed blir gapet ännu mindre än om bolåneräntan skulle kunna sänkas till noll.
Jag vidhåller därför att det inte finns lika mycket “krut i bössan” för Riksbanken att använda vid en framtida kris.
Flute, med en reporänta på minus 0,25 procent och en spread på 1,5-2 procentenheter skulle vi möjligtvis kunna se bolåneräntor på 1,25-1,75 procent i Sverige, som den siffra du anser i Japan. (Vi hade faktiskt bolåneräntor nere på 1,5 procent i början på 2010, se här, bild från detta inlägg.) Då är bolåneräntan efter skatt 0,9-1,2 procent. Om inflationen skulle vara 1 procent eller högre skulle realräntan ex post vara omkring 0 eller lägre. Om nominell bolåneränta efter skatt är 1 procent och någon har en skuld som är så hög som 600 procent av disponibel inkomst, så blir ju nominell räntebetalning ändå bara 6 procent av disponibel inkomst. (Som jämförelse kan ju nämnas att boendeutgiften för hyresgäster är uppemot 30 procent av disponibel inkomst.) Det är svårt att se att bolånetagare då skulle ha incitament att snabbt amortera av sina skulder och därför behöva dra ner på sin konsumtion. (Det är ju hushållens konsumtion som står i fokus i diskussionen om makroeffekterna av ett fall i bostadspriser.)
Vad var direktionsmajoritetens argument för att fördjupningen inte skulle utgå från en mer expansiv penningpolitik vid ett evdntuellt fall i bostadspriser? Finns det utifrån det någon anledning att tro att riksbanken inte skulle möta ett fall i bostadspriser med expansiv penningpolitik (expansiv nog att inflationen ska nå inflationsmålet)?
Anser du att penningpolitiken fortfarande är effektiv vid nollränta (ZLB)? Här verkar ju åsikterna gå isär, Paul Krugman tex anser ju att penningpolitiken tappar i effektivitet vid nollränta och anser istället att “fiscal policy” ska stimulera efterfrågan. Även Larry Summers tycks dela Krugmans uppfattning.