Tendentiös PM från Riksbanken?

[English translation.]

Samverkansrådet för makrotillsyn inrättade i februari 2013 en analysgrupp för att göra ett antal analyser av frågor om hushållens skuldsättning. (Samverkansrådets uppgifter har nu tagits över av det nyligen bildade Stabilitetsrådet.) Fem PM av mycket god kvalitet publicerades av Finansinspektionen i oktober 2013. De omnämns i detta inlägg. Nu har tre ytterligare PM sent omsider publicerats av Riksbanken, dock av blandad kvalitet. Ett av dessa, PM 6 ”Risker för makroekonomin och den finansiella stabiliteten av utvecklingen av hushållens skulder och bostadspriserna”, är tyvärr tämligen tendentiöst och snarast missvisande. 

Promemorian upprepar Riksbankens tidigare påståenden om att hushållens förväntningar om framtida boräntor kan vara för låga. Dessa påståenden borde kunna avföras efter detta och Harry Flams inlägg.

Promemorian hävdar också att en prisnedgång på bostadsmarknaden kan få betydande konsekvenser för makroekonomin. Det spekuleras i att bolånetagare efter ett bostadsprisfall kan vilja återställa tidigare belåningsgrader och därmed komma att minska sin konsumtion betydligt för att kunna amortera av lånen. Detta skulle medföra en betydlig ökning av arbetslösheten. Det hävdas också att en hög skuldsättning i förhållande till disponibel inkomst antagligen förvärrar effekterna av ett fall i bostadspriserna.

Promemorian ger det allmänna intrycket att nuvarande skuldsättning medför stora risker, och speciellt att en ökad skuldsättning skulle medföra ökade risker. Men tål promemorian en närmare granskning?

De makroekonomiska konsekvenserna av ett fall i bostadspriserna

Promemorian varnar för att de makroekonomiska konsekvenserna av ett bostadsprisfall kan bli stora och att de kan bli särskilt stora på grund av hushållens höga skuldsättning i förhållande till disponibel inkomst. Men hushållens skulder är inte höga utan historiskt normala i förhållande till hushållens reala och finansiella tillgångar, i och med att hushållens tillgångar och nettoförmögenhet har ökat minst lika mycket som skulderna. Detta kan snararst ha ökat hushållens motståndskraft mot störningar i form av fall i bostadspriser och inkomstbortfall på grund av arbetslöshet, se denna nya uppsats.

Promemorian diskuterar inte vad som skulle orsaka bostadsprisfallet. Eftersom svenska bostadspriser av allt att döma är förenliga med fundamentala faktorer, så måste rimligtvis någon fundamental faktor ändras för att bostadspriserna ska ändras. Rimligtvis beror de makroekonomiska effekterna av vilken eller vilka fundamentala faktorer som antas ändras. Eftersom fundamentala faktorer vanligtvis inte ändras alltför snabbt är det dessutom mindre sannolikt med ett hastigt bostadsprisfall. Detta jämfört med om bostadspriserna skulle vara högre än vad som är motiverat av fundamentala faktorer och därmed vara en bubbla. I modellsimuleringar antas ofta att orsaken till fallet i bostadspriser är en hastig förändring av hushållens preferenser, så att de, allt annat lika, har en lägre efterfrågan på bostäder. Detta är uppenbarligen inte något särskilt realistiskt antagande.

Snabb amortering och stort konsumtionsfall vid fall i bostadspriserna?

Promemorian hävdar alltså att hushållens konsumtion, och därmed aggregerad efterfrågan och sysselsättningen, kan komma att falla betydligt vid ett fall i bostadspriserna, eftersom bolånetagarna skulle kunna vilja amortera av sina bolån i snabb takt för att återställa sina belåningsgrader till de nivåer de hade innan fallet i bostadspriserna.

Påståendena i promemorian om konsekvenserna av ett fall i bostadspriserna motsägs av Riksbankens egen analys i utredningen om risker på den svenska bostadsmarknaden och i en fördjupning i den penningpolitiska rapporten från juli 2010. Där visas att effekterna av ett fall i bostadspriserna på 20 procent skulle bli relativt begränsade på inflation, BNP och arbetslöshet. Dessutom kan en mer expansiv penningpolitik i ett sådant läge ytterligare begränsa effekterna av ett bostadsprisfall, vilket diskuteras utförligt i protokollet från det penningpolitiska mötet i juni 2010. Detta diskuteras utförligt i detta inlägg.

Påståendena i promemorian om att bolånetagarna efter ett bostadsprisfall snabbt skulle amortera av sina skulder efter bostadspris fall motsägs också av den utmärkta analysen i ett annat PM, PM 4, ”Hushållens amorteringsbeslut”, skrivet av Thomas Jansson. Där visas att ett hushåll som väljer tillgångar, skulder och konsumtion på ett optimalt sätt, med hänsyn till avkastning, lånekostnad och riskspridning, föredrar en hög belåningsgrad över 85 procent. Det är helt enkelt ekonomiskt fördelaktigt med en högre belåningsgrad för att möjliggöra investeringar i finansiella tillgångar som aktier och obligationer. Investeringar i likvida tillgångar ger också upphov till en likviditetsbuffert som är bra att ha vid oförutsedda händelser. Detta är också rimligtvis förklaringen till att bolånetagare föredrar att numera amortera av sina bolån i mycket liten utsträckning. Det är bekant för många att räntan på sparkonton inte behöver ligga så mycket lägre än bolåneräntan. SBAB’s sparkonto för egna lånekunder har nu i januari 2013 en ränta på 2,20 procent, medan den rörliga bolåneräntan utan rabatt är 2,67 procent. Med en rimlig rabatt på 0,20 procentenheter blir spreaden bara 0,27 procentenheter. Detta är en låg kostnad för en likviditetsbuffert.

Om bolånetagarna fritt fick välja belåningsgrad skulle många enligt PM 4 således välja en högre belåningsgrad än 85 procent. Bolånetaket är då en bindande restriktion, och många får en lägre faktisk belåningsgrad än de skulle önska. Vid ett bostadsprisfall skulle med oförändrade lån belåningsgraderna öka, och många bolånetagare skulle mycket väl då få belåningsgrader som är närmare den de skulle välja själva.

Bolån i Sverige är i praktiken lån med hushållens betalningsförmåga och nuvärdet av hushållens disponibla inkomst, ”humankapitalet”, som säkerhet snarare än bostaden. Detta eftersom bolånetagarna i Sverige är personligt ansvariga för återbetalningen av lånet, det som kallas ”full recourse”. Bolånen har därmed en viktig roll i hushållens livscykelsparande. Det betyder att det som är avgörande för hushållens amorteringsbeslut inte är värdet på bostaden utan hur bolånet och dess finansiering passar in i hushållets totala ekonomiska situation. En viktig faktor blir då hushållens räntekostnader för bolånen. Eftersom ett fall i bostadspriserna med rimlig penningpolitik skulle åtföljas av låga styrräntor och därmed låga bolåneräntor skulle rimligtvis hushållens incitament till att amortera snabbare vara små. Det är i detta sammanhang en stor fördel att en stor andel bolån har rörlig ränta, vilket gör att penningpolitiken får större genomslag och kan motverka fall i konsumtionen. Som diskuteras i detta inlägg har penningpolitiken stora möjligheter att mildra de makroekonomiska effekterna av ett bostadsprisfall.

Större fall i konsumtionen och större uppgång i arbetslösheten vid högre skuldsättning?

Promemorian hävdar att effekterna av ett bostadsprisfall på makroekonomi antagligen blir större vid hög skuldsättning bland hushållen och hänvisar till några internationella studier, bland annat kapitel 3, ”Dealing with household debt”, i IMF:s World Economic Outlook, April 2012. Där visas att utfallet vid konjunkturnedgångar och fall i bostadspriserna (”busts”) blir betydligt sämre i länder med ”high debt” än med ”low debt”. Men med ”high debt” och ”low debt” avses inte länder med hög respektive låg skuld, som man kanske skulle kunna tro. Istället avses med ”high debt” länder med en stor ökning av hushållens skulder i förhållande till disponibel inkomst under de tre närmaste åren innan nedgången. För länder där skulderna inte ökat de tre senaste åren blir utfallet vid en nedgång således betydligt bättre än för de länder där skulderna ökat. I Sverige har hushållens skulder i förhållande till disponibel inkomst varit stabila sedan 2010. Sverige är nu således ett land som skulle klassificeras som ”low debt” i studien. Slutsatsen för Sverige enligt IMF-studien blir nu således att Sverige tillhör de länder för vilken utfallet vid en nedgång skulle bli betydlig bättre än för länderna i kategorin ”high debt”, tvärtom mot hur promemorian tycks ha tolkat studien.

De övriga internationella studier promemorian hänvisar till i detta sammanhang avser de amerikanska förhållandena under bostads- och finanskrisen i USA. Den amerikanska bostadspolitiken med s.k. sub-prime-utlåning innebar ju en kollaps av kreditprövningen, i många fall med brottsliga inslag, och en systematisk utlåning med mycket höga belåningsgrader till bolånetagare som inte hade förutsättningar att betala vare sig lån eller räntekostnader, såvida inte bostadspriserna fortsatte att stiga kraftigt och nya lån kunde tas för att betala av de gamla. Detta tillsammans med andra stora skillnader mellan svenska och amerikanska förhållanden, t.ex. det sociala skyddsnätet och att bolån i många delstater är ”no recourse”, dvs. utan personligt betalningsansvar och med bostaden som enda säkerhet, gör att man knappast kan dra några tillförlitliga slutsatser för svenskt vidkommande.

Det kan vara mer relevant att jämföra med det faktiska stresstest i realtid som den svenska ekonomin utsattes för 2008 och 2009. Som vi ser i detta inlägg föll bostadspriserna i reala termer med 10 procent för villor och 20 procent för bostadsrätter från hösten 2007 till slutet av 2009. Konsumtionen föll med 3 procent från tredje kvartalet 1997 till första kvartalet 2009. Första kvartalet 2010 översteg konsumtionen på nytt nivån från hösten 2007. Exporten och investeringarna föll mycket mer, och arbetslösheten gick upp, men konsumtionen bidrog till att hålla uppe den aggregerade efterfrågan. Bolånetagarna amorterade inte av på bolånen i någon utsträckning.

Den viktiga implicita slutsatsen från promemorian är förstås att högre skulder vid ett bostadsprisfall skulle medföra en större nedgång i konsumtionen och en större uppgång i arbetslösheten. Men data för ett antal relevanta länder stöder knappast detta. Figur 1 visar att det inte verkar finnas något samband mellan skulderna som andel av disponibel inkomst 2007 och förändringen i privat konsumtion 2007-2012.

Figur 1. Förändring i hushållens konsumtion från 2007 till 2012 och hushållens skulder i förhållande till disponibel inomst 2007 för ett antal länder.
Källa: OECD.

Figur 2 visar att det inte heller verkar finnas något samband mellan skulderna och uppgången i arbetslöshet 2007-2012 för dessa länder. Detta stämmer också med analysen i kapitel 4 i ovannämnda IMF World Economic Outlook, där det är en stor skuldökning i förhållande till disponibel inkomst de tre åren närmast före en nedgång (”bust”), inte nivån på skuldkvoten i förhållande till disponibel inkomst, som har ett förklaringsvärde.

Figur 2. Förändring i arbetslösheten från 2007 till 2012 och hushållens skulder i förhållande till disponibel inkomst 2007 för ett antal länder.
Källa: OECD.

Sammantaget finns det knappast stöd för de resonemang och slutsatser i promemorian som tagits upp här. Det finns fler tveksamma resonemang och slutsatser i promemorian, men det finns inte plats att diskutera dessa här.