Missvisande problembeskrivning för makrotillsynen

Höga och växande hushållsskulder är det största hotet mot den finansiella stabiliteten i Sverige. Det var vad de tre myndighetscheferna för Finansinspektionen, Riksgälden och Riksbanken samt finansmarknadsministern samstämmigt sade vid Finansutskottets öppna utfrågning om finansiell stabilitet och makrotillsyn den 23 januari. Men detta är en missvisande problembeskrivning. Det är nämligen helt rimligt och helt förenligt med fundamentala förklaringsfaktorer (fundamenta) att hushållens skulder är höga och växande i nuläget. Detta behöver i sig inte innebära för hög eller växande risk för den finansiella stabiliteten. Det är i stället främst överdrivet höga eller överdrivet växande hushållsskulder som kan vara eller bli ett problem för den finansiella stabiliteten, dvs. om skuldernas nivå och tillväxttakt överstiger vad som är rimligt och förenligt med fundamenta.

För att bedöma om skuldernas nivån eller tillväxttakt är överdriven krävs en analys av vad en rimlig och fundamentalt motiverad nivå och tillväxttakt är. Såvitt jag vet saknas i nuläget en sådan analys från någon av myndigheterna eller finansdepartementet. Det saknas dock inte fundamentala förklaringsfaktorer. Efterfrågan på bostäder i Sverige, särskilt i storstäderna, har stigit av flera orsaker, t.ex. inflyttning till storstäderna, stigande inkomster, lägre boräntor, och avsaknad av en fungerande hyresmarknad. Samtidigt har utbudet inte ökat tillräckligt på grund av en rad strukturella och politiska hinder. Det är inte konstigt att resultatet har blivit stigande bostadspriser och växande bolån för att finansiera bostadsköpen. Det är en naturlig följd av fri prissättning på bostadsmarknaden för borätter och villor.

Antag att en sådan analys skulle göras och att efter detta skuldernas skuldernas faktiska nivå eller tillväxttakt skulle bedömas som överdriven. Då krävs det även en analys och bedömning av om detta också innebär att risken blivit oacceptabelt stor. Skuldernas nivå eller tillväxttakt kan nämligen vara överdriven utan att det i sig betyder högre risk. Detta beror nämligen på orsaken till att nivån eller tillväxttakten skulle vara överdriven.

Sedan kan man ju notera att allt tal om att hushållens skulder skulle vara det största hotet mot den finansiella stabiliteten rimmar illa med FI:s egen bedömning, t.ex. i sin remisspromemoria om förslaget om skärpt amorteringskrav.[1] Där bedömer FI nämligen att

de finansiella stabilitetsriskerna kopplade till hushållens skulder är relativt små. Detta eftersom bolånetagarna generellt har goda möjligheter att fortsätta att betala sina räntor och amorteringar även om räntorna stiger eller inkomsterna faller. Hushållen har även i genomsnitt goda marginaler för att hantera ett fall i bostadspriserna. Dessutom bedöms de svenska bankerna ha tillfredsställande kapitalbuffertar om kreditförluster ändå skulle uppstå.” (Remisspromemorian, s. 4, kursivering tillagd)

Även i avsaknad av en analys av vad en rimlig och fundamentalt motiverad nivå och tillväxtstakt för hushållens skulder skulle vara kan man i nuläget ändå bedöma riskerna för den finansiella stabiliteten med stresstest av hushållen och bankerna. Detta görs i FI:s bolånerapporter och stabilitetsrapporter. Citatet ovan summerar faktiskt slutsatserna i bolånerapporten och (i sista meningen) stabilitetsrapporten. Bolånerapporten är i nuläget den bästa källan till en bedömning av riskerna med hushållens skuldsättning. Och enligt denna kan således de finansiella stabilitetsriskerna kopplade till hushållens skulder bedömas som relativt små.

Men det vore ändå bra att få en explicit analys och bedömning av en rimlig och fundamentalt motiverad nivå och tillväxttakt för hushållens skulder, för att bedöma om skuldernas nuvarande nivå och tillväxttakt är överdrivna eller inte. Se här för starka tecken på att bostadspriser och skulder knappast ökat mer sedan 2008 än vad som är motiverat av fundamentala faktorer.


[1] FI har märkligt nog inte motiverat det ursprungliga och det skärpta amorteringskravet med risker för den finansiella stabiliteten. Istället har man motiverat amorteringskraven med att högre skulder skulle öka risken för en konjunkturnedgång, därför att hushållens konsumtion skulle bli mer räntekänslig och mer känslig för inkomstbortfall på grund av arbetslöshet. Dessa argument håller inte för en granskning. Som förklaras här medför räntekänsligheten snarast att risken för en konjunkturnedgång minskar, inte ökar. Penningpolitiken blir nämligen mer kraftfull och Riksbanken kan med räntesänkningar lättare stimulera konsumtionen och begränsa nedgången. Beträffande inkomstkänsligheten finns det, som förklaras här, inget stöd i vetenskapliga studier och internationella erfarenheter för ett kausalt samband mellan skuldkvot och konsumtionens inkomstkänslighet. De internationella vetenskapliga studier som FI märkligt nog anfört som stöd för sin uppfattning hävdar i själva verket motsatsen till FI:s uppfattning. Det samband som finns mellan skulder och konsumtionsfall avser istället en situation när växande bolån används till att finansiera en ohållbar överkonsumtion och ett ohållbart undersparande. Sverige är långt ifrån en sådan situation. FI:s enda återstående argument, höga och ökande skulder, håller inte heller, vilket diskuteras utförligare här.

Comments

  1. Mikael says:

    Hej Lars! En principiell fråga som jag inte riktigt har kunnat reda ut, och som jag inte tror att du tar upp någonstans, är den här. Det verkar rimligt att anta att prisutvecklingen på bostadsmarknaden inte är överdriven om den kan förklaras av fundamentala faktorer. Men har det inte också viss betydelse om de fundamentala faktorerna i sin tur ligger på nivåer som kan antas avspegla någon form av långsiktig balans? Exempelvis hade vi under flera decennier ett väldigt lågt bostadsbyggande, som bara under den allra senaste tiden har börjat stiga. Vi har också idag en ovanligt låg realränta och vi vet inte när och hur snabbt den kan komma att ändras. Om uppsättningen fundamentala faktorer ändras relativt snabbt, kan det då inte vara så att hushåll kan uppfatta sin skuldsituation som problematisk? Världen ser ju inte längre ut på det sätt de räknade med, och de skulle kunna uppfatta sina skulder som överdrivet höga givet den nya situationen. Och skulle inte riskerna i ett sådant fall kunna vara större om hushållen har en hög skuldsättning? Det är förstås fortfarande inte säkert att det är ett problem för den finansiella eller makroekonomiska stabiliteten, men frågan är som sagt mer principiell.

    • Hej Mikael! Detta är en mycket bra och viktig poäng. Frågan beror bl.a. på vad man lägger in i ”fundamenta”. Som jag tänker ingår i fundamenta även realistiska förväntningar och prognoser för räntor, bostadsutbud, disponibel inkomst, m.m. Första steget – men inte det enda steget – i en analys av riskerna är då rimligtvis att se om skulderna är överdrivna i förhållande till vad som kan förklaras av sådana fundamenta. Om de då är överdrivna kan man befara att de kanske drivs av överdrivet optimistiska förväntningar om framtida räntor, bostadspriser eller inkomster, varvid risken att hushållen tar sig vatten över huvudet blir större. Detta motiverar då en fortsatt analys för att undersöka om så fallet.

      Men även om skulderna är förenliga med sådana fundamenta kan riskerna vara stora, t.ex. om variansen och osäkerheten i framtida fundamenta är stor. Risker med hushållens skulder gäller inte direkt skuldernas storlek och skuldkvoten utan om hushållen kan få svårigheter att fullfölja sina skuldbetalningar och konsekvenserna, t.ex. kreditförluster, av sådana svårigheter. Därför är betalningsförmåga och motståndskraft mot störningar de enligt min mening viktigaste indikatorerna i riskbedömningen, precis de indikatorer som presenteras i bolånerapporten och som summeras i citatet i inlägget. (Dock bör man, tycker jag, lägga till i stresstesten att ränteförändringar och kassaflöden i betydande utsträckning är endogena och räntorna i många fall blir lägre vid negativa störningar.)

    • Bosse says:

      Jag provar att svara på en del av Mikaels fråga. Så får vi se om någon hittar några fel i det.

      För varor som inte produceras kommer pris att bestämmas av köpares vilja att äga dessa. Hit kan gamla frimärken och bostäder i avfolkningsorter höra.

      För varor där efterfrågan är så stor att nyproduktion sker, bör det vara kostnaden att producera som sätter prisnivån över tiden. Är prisnivån lägre så produceras inget. Och är prisnivån högre så kommer producenterna att producera, och producera mer desto högre marginaler de har (vilket pressar tillbaka priset). Hit bör de bostäder höra som det talas mest om i media.

      Kostnaden för att producera beror grovt på två termer. Markpris och byggnadskostnad. Markpris bestäms av läge. Medan byggnadskostnad är ganska lika landet över.

      Prisskillnad mellan olika bostäder kommer att finnas som då beror på storlek, läge, standard. Ang läget så kan man se det som att marknaden upprätthåller en viss offset eller prisdifferens.
      Men byggnadskostnaden flyttar hela marknaden prisnivå upp eller ned, beroende på hur den rör sig. (Hittills har den rört sig upp endast. Och stigit betydligt mer än KPI).
      Exempel: Marknaden upprätthåller en prisdifferens mellan Vasastaden i Stockholm och Barkarby. Sker nyproduktion i Barkarby till fallande priser så drar det ned priset i Vasastaden då marknaden kommer att anse att prispremium för Vasastaden blir för högt. (Dock har vi bara sett stigande byggnadskostnad hittills, vilket då pressar upp priserna i Vasastaden).

      Slutsatsen blir då följande:
      * Då vi inte sett någon eskalerande vinsttillväxt i byggsektorn är byggnadskostnaden fundamenta.
      * Byggnadskostnaden sätter prisnivån i landet.
      * Sådant som disponibel inkomst räntor mm kommer att sätta gradienten på prisdifferenserna. Dvs markpris.
      * Vid en eventuell kris kan bostadspriser falla, man kommer att återhämta sig minst till den nivån som bestäms av byggnadskostnad. Då den i sin tur bestäms av fackliga avtal och statliga/kommunala regleringar/avtal. Detta förutsatt att någon form av nyproduktion återupptas.
      * Vid en eventuell kris kan markpriser falla tillfälligt. Men markpris i snitt över landet kommer antagligen följa BNP. Skillnad i markpris kan ändras över tiden om hushållens preferenser ändras. Men det är troligen väldigt långsamma förändringar.
      * Ser inte ut att finnas någon bostadsbubbla.

  2. Bosse says:

    Följande artikel behandlar USA men bör vara av intresse i frågor om ränta, skuldsättning och bostadspriser. Samma resonemang bör kunna sägas gälla i Sverige.
    ”Demographic trends and the real interest rate” https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/working-paper/2017/demographic-trends-and-the-real-interest-rate.pdf?la=en&hash=50C228E021E084DB8441E5038BA98C68F312A183

    Vad beräkningarna i artikeln säger är att vi inte kan vänta oss någon återgång till högre räntenivåer. I alla fall inte hög realränta. Och att vi får räkna med ”höga” bostadspriser och ”hög” skuldsättning i relation till BNP. För att sammanfatta mycket grovt.

    Detta är konsekvenser av ändrad demografi eller mer specifikt högre andel äldre människor i befolkningen.

    Någon kanske vill göra motsvarande beräkning för Sverige?

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+-foto

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s