Om Riksbanken och penningpolitiken

Anders Åslunds artikel på DN Debatt idag innehåller ett flertal synpunkter på svensk och amerikansk penningpolitik. Det finns viss substans i några av hans synpunkter, men flertalet bygger på missuppfattningar. Mest häpnadsväckande är hans förslag att ersätta inflationsmålet med ett mål för realräntan.

Realräntan ges av skillnaden mellan den nominella räntan och den förväntade inflationstakten. Centralbanken kontrollerar den nominella räntan, men det är realräntan som är intressant för penningpolitikens effekter. Grunden för all penningpolitik är att inflationsförväntningarna är ”trögrörliga”. Centralbanken kan därför påverka realräntan på kort sikt innan inflationsförväntningarna hinner anpassas till en ändrad nominell ränta. Det finns dock mig veterligen ingen ekonom (utom nu Anders Åslund) som tror att centralbanken kan påverka den genomsnittliga realräntan. På sikt anpassas inflationsförväntningarna till den förda penningpolitiken. Den genomsnittliga realräntan bestäms på marknaden så att utbud och efterfrågan på fysiskt kapital klarerar.

Låt mig passa på att redovisa mina egna åsikter angående några av Åslunds andra synpunkter:

”Relationen mellan inkomster och fastighetspriser förefaller orimlig”: I likhet med Åslund oroas jag av att utlåningen till hushållen har fortsatt att expandera snabbt under och efter krisen, men jag är inte övertygad om att fastighetspriserna är orimliga (och inte heller om att penningpolitiken ska användas för att korrigera en eventuell felprissättning). Det finns indikationer på en övervärdering, men även faktorer som talar emot. En sådan faktor är att hushållens sparande är högt, till skillnad från situationen i Sverige under slutet av 1980-talet och USA före den nuvarande krisen. Hushållens stigande upplåning används alltså inte för en ohämmad konsumtionsexpansion. Trots det stora sparandet ser jag risker med upplåningen, främst eftersom värdet på tillgångarna (i hög utsträckning aktier och fastigheter) är osäkert och dessutom ofta uppbundet i pensionssparande. Dessutom kan man misstänka att balansen mellan tillgångar och skulder är ojämn mellan hushållen. Ett fall i fastighetspriserna kan alltså medföra att många hushåll får problem trots det tidigare höga sparandet.

Den amerikanska penningpolitiken sedan 2002 ”ledde till en ohygglig fastighetsbubbla, som i sin tur orsakade den stora recessionen i hela världen”. Mycket tyder på att Fed förde en alltför expansiv penningpolitik under åren 2003-2005. Den amerikanska räntan sattes någon eller några procentenheter lägre än vad den s k Taylorregeln indikerar. Bl a John Taylor menar att detta var ett allvarligt misstag som var en viktig faktor bakom finanskrisens uppkomst. Jag tror visserligen att den expansiva penningpolitiken bidrog till krisen, men knappast att det var den viktigaste faktorn. Att kalla detta ”det största ekonomiska misstag världen sett efter att kommunismen föll” låter som en kraftig överdrift.

”US Fed [insisterar] på att fortsätta denna misslyckade politik, och Riksbanken följer med”. Att föra en expansiv penningpolitik i den skala som amerikanska Fed och svenska Riksbanken gjorde efter krisens utbrott var utan tvekan helt nödvändigt. Enligt Åslund bryr sig Ben Bernanke och Lars E O Svensson (och Ingves?)  ”inte alls om penningmängd, kreditexpansion, bostadspriser eller finansiell stabilitet”. Det är precis eftersom de bryr sig om penningmängden och kreditvolymer som  de förde denna kraftigt expansiva penningpolitik. Annars hade vi drabbats av en kraftigt krympande penningmängd och en kreditimplosion, så som Bernanke har visat i flera av sina främsta forskningsstudier.

Enligt mig är det även rätt att Fed nu fortsätter att bedriva en expansiv penningpolitik med ett nytt steg av quantitative easing. Osäkerheten kring effekterna av denna politik är stor, men det finns risker åt båda hållen. På kort sikt är risken fortfarande att inflationen blir för låg, och att en ekonomisk återhämtning därmed uteblir. På längre sikt är den stora risken att inflationen blir alltför hög och att det då krävs en problematisk penningpolitisk åtstramning för att återgå till ett normalläge. Båda dessa risker verkar dock beaktas av Fed. Storleken på deras åtgärder verkar alltså rimlig. Jag tycker dock att utformningen av den penningpolitiska expansionen är tveksam. Expansionen borde ske genom köp av statsobligationer snarare än privata tillgångar. Om värdet på vissa privata tillgångar behöver upprätthållas bör detta inte göras av en oberoende centralbank utan efter en process närmare kopplad till de politiska beslutsfattarna.

Som Åslund påpekar är det helt naturligt att den svenska kronan stärks när det går bättre för Sverige än omvärlden. Även om en starkare krona medför problem för vår exportindustri är det alltså inget vår penningpolitik bör försöka motverka. Men trots den goda utvecklingen i Sverige finns det fortfarande ett behov av en expansiv penningpolitik. Arbetslösheten är fortfarande hög, och årets höga BNP-tillväxt beror till stor del på återhämtning från förra året i kombination med en expansiv penningpolitik. Att höja räntan betydligt snabbare än Riksbankens planer skulle säkert minska risken för fortsatt stigande fastighetspriser, men förmodligen medföra onödigt hög arbetslöshet och alltför låg inflation.

Comments

  1. Björn Abelsson says:

    En viktig faktor bakom den amerikanska fastighetskrisen var de stigande oljepriserna. När resorna blev dyrare blev det svårare att sälja hus i bilberoende förorter och det mycket ovanliga för amerikansk fastighetsmarknad inträffade att priserna på bostäder i centrala lägen blev relativt sett högre i förhållande till priserna på bostäder i mer perifera lägen. När sedan värdet på bostaden inte täckte lånen var krisen ett faktum.

  2. Per S says:

    Om Åslund till äventyrs skulle ha rätt om att Feds politik var det största missgreppet sen kommunismens fall måste det varit en lättnad för Åslund, som bär en hel del av ansvaret för den tidigare förstaplatsen – eller i alla fall en bra kandidat – i form av de ryska rövarprivatiseringarna…

  3. Tim Johansen says:

    Bloggaren har inte riktigt förstått Åslund.
    Sparandet i Sverige är inte högt, däremot ökar värdet av sparandet, i det finns en stor skillnad.
    Ser man till hur mycket av inkomsten som sparas vs lånas så visar det sig att nettoskuldökningen är 600 miljoner per dag.
    Bara för att värdet på det som sparas ökar (aktier, fonder mm) så innebär det inte att sparandet i sig ökar.

    • Hushållens sparkvot har enligt OECD Economic Outlook varit drygt 10 procent de senaste åren jämfört med ca 2 procent 1987-1989. Och hushållens finansiella nettosparande är enligt SCB betydligt högre nu än under 1980-talet. Dessa mått ska (såvitt jag vet) inte inkludera värdeförändringar.

      Varifrån kommer din siffra om en nettoskuldökning på 600 miljoner kr per dag?

  4. Kalkylatorn says:

    Bloggaren överdriver om sparkvoten, dess volatilitet är mycket hög. Att rycka ur ett par årtal som bloggaren gör visar att det finns en egen agenda bakom argumentationen.

    http://www.ekonomifakta.se/sv/Fakta/Ekonomi/Hushallens-ekonomi/Hushallens-inkomster-konsumtion-och-sparande/

    • Jag vet inte vilken agenda jag skulle försöka driva. Som sagt har jag ingen stark uppfattning angående om fastighetsprsierna är övervärderade eller ej. Att jämföra med 1987-1989 (och för den delen slutet av 1990-talet) är relevant eftersom detta var åren just före en större nedgång i tillgångspriserna. Det kan inte vara särskilt anmärkningsvärt att oroa sig mer för en uppgång i tillgångspriserna om denna sker när sparandet är lågt snarare än högt.

  5. Tim Joansen says:

    Denna graf visar hur skuldsättningen ökar i förhållande till disponibel inkomst.

    http://www.ekonomifakta.se/sv/Fakta/Ekonomi/Hushallens-ekonomi/Hushallens-skulder/

    Siffrorna finner du hos SCB, räknat i kr så ökar nettoskulden 600 miljoner per dag.

    • Den grafen verkar ju visa skulderna, inte nettoskulderna. Jag är väl medveten om att skulderna ökar i förhållande till inkomsterna, och det skrev jag även i inlägget att jag oroas av. Din graf visar också att skulderna i ett historiskt perspektiv inte är anmärkningsvärt höga i förhållande till tillgångarna.

      Av grafen verkar man dock inte kunna se något angående ditt påstående om ”av inkomsten som sparas vs lånas så visar det sig att nettoskuldökningen är 600 miljoner per dag”.

    • Jag misstänker att dina siffror är tagna från SCBs finansmarknadsstatistik. Enligt den statistiken ökade hushållens (finansiella) skulder med 282 mdr kr från tredje kvartalet 2009 till tredje kvartalet 2010, dvs med 590 miljoner kronor om dagen.

      Under samma tidsperiod ökade hushållens finansiella tillgångar (inkl. värdeökningar) med 697 mdr kr. Räknat på ditt sätt sjunker alltså hushållens finansiella nettoskuld med 1,3 mdr kronor om dagen. Du kan alltså sluta oroa dig. Jag är som sagt fortfarande oroad av den ökade bruttoskulden.

  6. e.lind says:

    Det man kan fundera på är om teknologiska förändringar som Internet tillsammans med finansiella innovationer skapat en miljö där gamla regelverk inte fungerar.

    Istället har komplexa nätverk skapats där positiva feedback mekanismer gång på gång skapar instabilitet.

    Bill Davidow är inne på dessa tankar i en kommande bok:

    ”Overconnected: Where to Draw the Line at Being Online”

    Internet är i mycket en oreglerad värld och frågan hur och om det kan regleras?

    I detta synsätt är Åslunds analys poänglös. Bernanke mfl.
    försöker i alla hantera effekterna av ”skuggbanksektorn”.

  7. Kalle says:

    Martin:

    Det är inte med tillgångar man betalar de löpande räntekostnaderna utan det är med den löpande disponibla inkomsten. Alltså är inte tillgångarnas storlek det relevanta vid analys av skulden utan hur stor skulden är relaterat till pengarna man har att betala ränta och amorteringar med.

    Du får nog fundera en gång till, för som sagt. Det är inte med husets verkliga värde man betalar räntan med utan på månadslönen.

    • Micke says:

      Menar du med ”man” ”jag” eller ”jag och alla andra”. Om du menar det förstnämnda ser jag inte helt hur ditt argument är relevant för alla andra. Om du menar det senare tillåter jag mig att tveka kring huruvida du har rätt.

    • Efter att ha ”funderat en gång till” instämmer jag med Micke — jag tycker att det verkar lämpligt att använda finansiella tillgångar för att betala ränta eller amortera bolån om månadslönen inte räcker till.

      Notera för övrigt att de finansiella tillgångar jag nämnde tidigare i tråden inte inkluderar fastigheter. En betydande del av hushållens finansiella tillgångar är visserligen bundna i liv- och pensionsförsäkringar, men värdet på de mer likvida tillgångarna överstiger fortfarande skulderna med bred marginal. Som jag skrev i inlägget tycker jag trots detta att skuldökningen är oroande, bl a för att skulderna och tillgångarna förmodligen är ojämnt fördelade mellan hushållen. Att säga att tillgångarnas storlek är irrelevant, som du verkar mena, är dock att gå för långt.

  8. Jörgen says:

    Missar inte ekonomer som Åslund en viktig faktor när man jämför t.ex. Sverige och USA:s bomarknad d.v.s att i Sverige köper vi bostäder främst för att bo i och inte som investeringar?

    Min erfarenhet från USA och länder som England och Danmark är att man i dessa länder köper bostäder mer som en investering snarare än bostad.
    T.ex. är det inte ovanligt att man äger både 2 eller 3 bostäder och att andrahandsuthyrning är betydligt vanligare än här.

    I Sverige är detta inte möjligt i och med att vi har våra bostadsrätter och inte ägarlägenheter vilket gör att folk köper just sina bostäder för att bo i och inte som en ren investering.

    Jag vill även minnas att 80-talets bostadskrasch främst drabbade investmentbolag (med högt belånat fastighetsinnehav) och inte gemene man.

    Det skulle vara intressant att höra din analys kring detta Martin.

    • Som du säger är ju sådan spekulation ganska sällsynt i Sverige. Tyvärr vet jag inte särskilt mycket om hur omfattande spekulationen har varit i andra länder, även om jag har hört den nämnas som en viktigt förklaring till uppgången i brittiska fastighetspriser, och även i Kina där vi ju ännu inte sett en nedgång.

  9. Jag hade Åslund som lärare på Handels och redan då tog han upp sin beundran för Mises och andra österrikare. Åslunds kritik bär alla typiska ABCT-tecken. Tyvärr finns det en god grogrund för såna enkla ideer.

  10. Johan Gronlund says:

    Haller med om krıtıken mot att ınfora ett mal for realrantan. Daremot sa undrar jag vad det fınns for underlag for att halla ınflatıonen pa en san lag nıva som mojlıgt. Jag har ınte last nagon natıonalekonomı in blır klar med gymnasıet forst nu ı var sa tankte borja pa su ı host. Men laste boken 23 thıngs they dont tell you about capıtalısm av ha-joon chang. Sjukt ıntressant. En av grejorna han tar upp ar just att manga lander som haft flera ar av ekonomısk tıllvaxt ocksa har haft ganska hog ınflatıon. Vılka ar argumenten for att ınflatıonen ska vara lag?
    Ar ı turkıet far tıllfallet darfor texten blır lıte konstıg.

    • Jag har tyvärr inte läst boken du hänvisar till, men det stämmer att den reala (dvs justerat för växelkursen) prisnivån på lång sikt brukar stiga snabbare i länder som växer snabbt. Varför detta sker är inte helt klarlagt, men den vanligaste teorin är någon variant av den s k Balassa Samuelson-effekten. Enligt denna teori är det hög tillväxt som orsakar stigande real prisnivå. Vad jag vet finns det inget positivt samband mellan inflation (dvs tillväxt i nominella prisnivån) och tillväxt. Mycket hög inflation brukar snarare förknippas med svag tillväxt och allehanda elände (ett exempel är Zimbabwe under de senaste åren).

      Varför vill vi då ha låg inflation? Det finns flera skäl, men det finns även argument som talar för att vi inte ska sikta på alltför låg inflation. Inflationens negativa effekter är främst: (i) inflation snedvrider efterfrågan på pengar och orsakar onödigt höga transaktionskostnader, detta eftersom ingen ränta betalas på kontanter; (ii) inflation skapar ”menykostnader” — priser måste ändras oftare; (iii) relativpriser blir mer volatila eftersom priserna på olika varor inte ändras samtidigt; (iv) pengar fungerar sämre som värdebevarare och ev även som värdemätare; (v) hög inflation är ofta även förknippat med mer volatil inflation — det blir då större osäkerhet i ekonomin och svårare att planera; och (vi) oväntad inflation orsakar godtyckliga omfördelningar mellan låntagare och långivare.

      Argumenten som talar för (måttligt) hög inflation är (i) att inflation ger upphov till skatteintäkter via det s k seignioraget (centralbankens ”vinst” när de trycker nya pengar); (ii) om nominella löner är svåra att sänka fungerar lönebildningen ev bättre om inflationen inte är alltför låg; och (iii) ett högre inflationsmål ger centralbanken större utrymme att sänka den nominella räntan i en djup lågkonjunktur.

  11. Johan Gronlund says:

    Tack Martın for ett bra och ıntressant svar.
    Kan verklıgen rekommendera boken, trots tıteln ar den ınte antı kapıtalıstısk utan ar mer att den pa ett popularvetenskaplıgt satt tar upp problem som fınns.

    Hoppas verklıgen att jag far lasa mer om ınflatıon nar jag borjar plugga sen tycker det ar valdıgt ıntressant.

Trackbacks

  1. […] Om Riksbanken och penningpolitiken […]

  2. […] Länkar: För den som vill läsa mer om hushållens balansräkning rekommenderar jag kapitel 3 i SCBs skrift Tillgångar, skulder och kapitalvinster — Balansräkningarnas roll underskattas i statistik och analys. Vi förde även en diskussion kring liknande frågor i ett tidigare inlägg. […]

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s