–The sky is the limit, svarade riksbankschefen Bengt Dennis den 16 september 1992 på frågan om hur långt Riksbanken kunde sträcka sig för att försvara den fasta växelkursen. Två månader och 500 procent senare släpptes växelkursen fri och kronan föll med 25 procent. Devalveringen bidrog starkt till den ekonomiska återhämtningen med en krafigt stärkt svensk exportindustri. Visst, det blev dyrt att turista utomlands men hellre det än fördjupad lågkonjunktur.
Lettland befinner sig idag i en närmast identisk situation som Sverige gjorde hösten 1992. Efter flera år av överhettad konjunktur är landet idag mitt i en djup kris med hög inflation, fallande tillgångspriser och negativ tillväxt. Liksom Sverige då har Lettland idag en fast växelkursregim, med latsen peggad mot euron. Den lettiska växelkursregimen är i hög grad politiskt motiverad, med ett fördjupat europasamarbete som målsättning.
Borde Lettland släppa växelkursen fri? Förmodligen. Kombinationen hög inflation, recession och fast växelkurs är ytterst problematisk. En devalvering senare under 2009 när finansmarknaderna kylts av skulle öka den lettiska industrins internationella konkurrenskraft och bidra till en långsiktig återhämtning, på samma sätt som skedde i Sverige efter 1992. Eftersom många letter har lån i euro bör särskilda stödåtgärder sättas in för att mildra stöten för dem.
Men omvärlden motsätter sig en devalvering. Inte undra på det. Om lettland släppte euro-peggen skulle det förmodligen åtföljas av devalveringar i även de andra baltiska länderna, vilket sammantaget skulle bli förödande för västeuropiska finansaktörer. I en intressant artikel i Affärsvärlden beskrivs fallet Swedbank och hur 10% kreditförluster i Baltikum skulle kunna betyda förluster på 20 miljarder kronor för banken (nästan dubbla nyemissionen)!
Förmodligen är det framför allt därför som IMF, Sverige och andra länder nu pumpar in miljarder av skattebetalarmedel i den lettiska ekonomin. Förhoppningen är att köpa tid till de dåliga investeringar som bl a SEB och Swedbank gjort. Men frågan är om det kommer att lyckas och om det ens är önskvärt. Vore det inte bättre att låta Lettland devalvera och sedan ge direkt stöd till de svenska banker som kan tänkas drabbas? Naturligtvis beror det på hur stora smällarna blir för de svenska bankgarantierna, men erfarenheterna från 1992 antyder att en sådan utveckling ändå är långt ifrån otänkbar. Kanske rentav önskvärd.
Ekonomistas 
Lettland är onekligen ett intressant fall. Jag har under några år visat de här graferna i min undervisning och hävdat att Lettland är typexemplet på ett land som måste råka ut för en växelkurskris (enormt underskott i bytesbalansen och betydligt högre inflation än de länder man har fixerat växelkursen mot). Men nu är jag mer osäker. Visserligen har ju Lettland hamnat i en kris, men man har ändå lyckats behålla den fasta växelkursen. En delförklaring verkar vara att det är svårt att spekulera mot latten pga att marknaden inte är speciellt utvecklad.
En annan förklaring är att det är tveksamt hur mycket Lettland skulle tjäna på en devalvering. Som du nämner har ju Lettland stor upplåning i utländsk valuta (se t ex denna graf från en IMF-publikation). Upplåningen i utländsk valuta i Estland och Lettland är alltså runt 70 procent av BNP, och detta trots att båda länderna har nästan obefintlig statsskuld. Det är alltså hushåll och företag som har lånat i euro. En devalvering skulle öka skuldernas värde i inhemsk valuta och alltså försätta hushållen och företagen i en mycket problematisk situation, något som knappast skulle gynna den ekonomiska utvecklingen där.
Jag har svårt att tro att stöden från Sverige och andra länder sker i ett snävt egenintresse utan hänsyn till Lettlands bästa. Det som är bra för Lettland är förmodligen bra även för de svenska bankerna. Och om så inte är fallet tycker jag nog att vi i Sverige bör känna ett visst ansvar för den baltiska utvecklingen. Jag är inte insatt i detaljerna kring detta, men det verkar ju definitivt som att de svenska bankerna har bidragit till att försätta de baltiska länderna i en problematisk situation, även om man också kan tycka att den som tar lån till låg ränta i utländsk valuta bör inse riskerna och få skylla sig själv vid en växelkursförsvagning.
Fast växelkurs i kristider – spåren förskräcker!
Jag håller helt med både Daniel Waldenström och Magnus Flodén om att Lettlands situation är högst problematisk, men jag är fast övertygad om att den slutsats som Waldenström lutar åt, att Lettland borde devalvera – eller, snarare, släppa växelkursen fri och låta valutan flyta, dvs sjunka – är den riktiga. Min slutsats är dock mer baserad på historiska paralleller än på en ingående analys av den lettiska ekonomin.
Världen har de senaste 30 åren sett rader av så kallade valutakriser. Men det som kallas valutakriser utgör egentligen bara ett specialfall av andra typer av kriser, där “valutakrisen” snarast är ett symptom. Men dessa “valutakriser” har en egenskap gemensam: de inträffar när ett land försöker försvara en fast eller halvfast växelkurs, normalt i en situation då den internationella konkurrenskraften är försvagad geom ett högt kostnadsläge och/ellerhögre inflation än omvärlden. Resultatet är normalt en ekonomisk katastrof, som blir värre ju längre landet klamrar sig fast vid en övervärderad valuta.
Vid rörliga växelkurser kan vi få alla tänkbara slag av ekonomiska kriser och bubblor som spricker, men inte “valutakriser”.
En kombination av fria kapitalrörelser, högre inflation än omvärlden, fast växelkurs och växande bytesbalansunderskott är speciellt illavarslande. Det går att kombinera en fast växelkurs med strikta valutakontroller. Detta skedde under Bretton Woods-eran, men dit varken kan eller vill vi gå tillbaka.
Om vi analyserar de senaste decenniernas mest uppmärksammade “valutakriser” -såsom Chile 1982, Storbritannien 1991-92, Sverige 1992, Sydostasien-krisen 1997, Ryssland 1998, Brasilien 1999, Argentina 2001, Turkiet 2001, m.fl. – finns det flera gemensamma drag, men det allra viktigaste är just kombinationen av fria kapitalrörelser, försvagad internationell konkurrenskraft och fast växelkurs. I samtliga fall övergavs den fasta växelkursen, och i samtliga fall är alla i efterhand tacksamma för det. Inte i något fall jag känner till har olika “räddningspaket” från IMF eller landets skattebetalare lyckats förhindra att den fasta växelkursen har givits upp. Men ju längre tiden har gått desto högre har priset blivit. Argentina, som in i det sista fick stora stödlån från IMF för att försvara den fasta växelkursen, kan här stå som ett skräckexempel (dock gick återhämtningen efter 2002 snabbare än vad olyckskorparna hade förutsagt).
Alternativet till att släppa växelkursen fri i situationer som dessa är gigantiska åtstramningspaket i kombination med nominella lönesänkningar. Men som redan Keynes lärde oss är löner “sticky”, och alternativet till en anpassning nedåt av priset på arbetskraft är kvantitetsanpassningar, dvs. arbetslöshet och recession. Givetvis innebär en nedskrivning av växelkursen också en reallönesänkning, men både politiskt och samhällsekonomiskt torde denna anpassning vara lättare att genomföra, och ha bättre fördelningseffekter, än en utdragen recession med nominella lönesänkningar (till Keynes bestående insatser hör insikten om att priser är trögrörliga, i varje fall nedåt, och att anpassningar därför tenderar att äga rum via kvantiteter snarare än priser i en lågkonjunktur. Den stora skillnaden mellan keynesiansk och klassisk teori är nog synen på hur anpassningar på arbetsmarknaden i praktiken sker: är det pris eller kvantitet som reagerar snabbast?)
Det enda land jag känner till som i modern tid har lyckats återställa sin konkurrenskraft genom löne- och kostnadssänkningar är Tyskland de senaste tio åren (där de nominella lönerna har ökat i dramatiskt lägre takt än i resten av EMU och övriga konkurrentländer)). Men jag betvivlar starkt att detta kan åstadkommas i Lettland, med svaga institutioner och ett misskrediterat politiskt ledarskap.
Ja, Lettland är illa ute. Men ju längre vi försöker “rädda” den lettiska ekonomin med stödlån, desto större skulder kommer landet att få ärva när den nödvändiga växelkursjusteringen väl äger rum, och desto större blir raset i produktion och sysselsättning.
Varför ha fasta växelkurser? Om ALLA valutor flöt så kan det inte bli så stora rörelser tror jag.
Den som försvarar fast valuta måste ha bra argument, samt det åligger den som förespråkar fast valuta att bevisa fördelen. Historieboken visar hur det har gått varför skulle det gå bättre nu?
Lettland, svaret kan finnas i historieboken, finns det några bra exempel på att man har lyckats rädda en växelkurs.
Lettland och de två övriga ländernas ekonomiska problem är prekära – men kommer de att devalvera? Det finns flera orsaker till att de inte kommer att göra det för det gynnar ingen och de åtgärder de redan vidtagit motsvarar i princip en devalvering. Jag är en fd öst-stats bankman med konsultverksamhet i öst-europa. Låt mig förklara läget från min horisont med ett antal bullets:
* Utlåning till hushålleni det baltiska banksystemen är relativt sett BNP är lägre än i Sverige. Lettlands banksystems utlåning till hushåll / BNP är runt 50% medan Sverige har drygt 60% utlåning till hushåll om jag minns rätt. Runt 50 % av skulderna till hushållen är denominerade i Euro.
* Offentliga sektorns skuld / BNPi Baltikum är i det sämsta landet Litauen strax över 20%, i Lettland runt 15% (innan IMF lånen) samt i Estland runt 5 %
* Bytesbalansunderskotten är grava på runt -10% i alla tre länder
* Alla länder har en fastpeggad växelkurs mot Euron som Centralbanken inte kan ändra. Det måste till ett parlamentsbeslut eftersom peggningen är antagen som lag i länderna. Peggningen backas up av en sedelfond som skall uppgå till minst 125% av utestående sedelmängd.
* Den fria floaten av de Balitska valutorna inom FX-handeln finns knappt – de konverteras till EUR omedelbart. Det finns nästan ingen möjlighet att raida valutorna.
* Arbetsmarknaden är flexibel och arbetare och tjänstemän kan enligt lag friställas inom två veckor (exempel från Litauen men motsvarande finns i de två andra länderna). Det är enkelt och snabbt att växla ned i lön om det behövs, ge arbetstagaren beskedet halvera lönen eller bli arbetslös. Det är bra för arbetstagaren i en uppgående marknad genom att snabbt byta jobb och lätt för företaget att skära kostnader i en nedåtgående marknad. Fackföreningar existerar knappt! Lettland har dessutom nu genomfört statliga budgetnedskärningar med lönesänkingar – det blir en motsvarande effekt som vid en devalvering. Lönesänkningarna tar nu fart i de flesta branscher.
* Länderna har inga egna råvaror utan det mesta måste importeras. Det innebär att en devalvering också ökar importen nästan motsvarande med vad exporten ökas – ingen större vits med att devalvera för bytesbalansen.
* En devalvering innebär att politikerna måste rösta för att deras väljare skall få en tyngre skuldbörda (50 % andel av lån till hushållen är i Euro) vilket vore självmål för en politiker.
Mycket tyder inligt min mening på att inget land kommer att vilja devalvera och att göra det. Det största hotet mot ekonomierna är den akuta likviditetsbrist som nu har uppstått. Swedbank och SEB har ansvar som i princip centralbanker för att smörja systemet. Hur ekonomierna utvecklas beror på hur nervösa styrelserna blir i Stockholm pga analytikernas tryck. Min mening är att om de stryper flödet av likvider mer då kommer de själv att bita sig i Svansen genom att pressa fram en kreditkrasch. Länderna har en flexibel och sund ekonomi med en utbildningsnivå och arbetsmoral (bland balterna – ej ryssarna) som motsvarar den svenska befolkningen. Däremot är de mycket mer entreprenörsmässiga än Svensken i gemen.
IMF publicerade just en rapport om Lettland med anledning av stödpaketet (se speciellt punkterna 19, 20, 50 och 58). De skriver oväntat tydligt att de skulle föredra en devalvering i kombination med en snabb euroanslutning, men att varken Lettland eller EU går med på en sådan lösning.
Ola (1): Jag är ingen förespråkare av fasta växelkurser (även om jag som sagt inte är övertygad om att Lettland bör släppa valutan i det läge man nu har hamnat i), men det finns ju många argument och en del empiriskt stöd för att fasta växelkurs kan ha positiva effekter, speciellt på internationell handel. Mycket tyder ju på att det är svårt att ha en “fast men korrigerbar” växelkurs, dvs man bör antingen låta växelkursen flyta eller gå in i en valutaunion. Men resultaten i ett papper av Frankel & Wei
tyder faktiskt på motsatsen — länder med “fast men korrigerbar” växelkurs verkar drabbas av något färre kriser än andra länder. Deras papper innehåller mycket intressant material, men just detta resultat vet jag inte om jag köper. Men den här diskussionen ser jag som mer relevant för Danmark än Lettland — Lettland har ju fast växelkurs som ett steg mot euroanslutning.
Ola (2): Finns det exempel på växelkurser som har “räddats”? Hongkongdollarn försvarades trots omfattande spekulation under asienkrisen 97-98, och argentinska peson försvarades trots spekulation under mexikokrisen 94-95. Men den lettiska valutan är nog tydligare övervärderad än i dessa exempel. Jag tvivlar på att en valuta med så svaga fundamenta tidigare har “räddats”.
Att Australien och lettland ska ha fasta växelkurser mot varandra tror jag är dömt på förhand.
Men varför kan inte Estland lettland Litauen knyta valutorna mot varandras valutor, och sen låta dom valutorna flyta mot resten av värden?
Småland, skåne, blekinge, där funkar fasta växelkurser (landskap), den geografiska närheten är ett krav tror jag, och likheter i länderna.
Sverige och Italien ska inte ha valutorna knutna till varandra, när värden förändras så måste valutorna ändras eller löner med mera ändras i länderna (drar man in politik i ekonomin då är det illa)
Vist är det en fördel med fasta växelkurser ja, men värden är dynamisk USA kan stå stilla medan Kina utvecklas (bonden blir fabriksarbetare och dottern blir ingenjör)
Om så skulle bli fallet hur skulle det då gå, hur skulle dom lyckas reglera löner med mera?
Om det blir 4 devalveringar på 50 år så kostar det pengar det också.
Se kostnaden med att ha flytande valutor som en försäkring mot obalanser i världsekonomin.
Martin F vist har du rätt, är obalansen liten så kan man klara att försvara en växelkurs.
I en statisk värd där kan man ha fasta växelkurser, men värden är dynamisk varför skulle fasta växelkurser passa i en dynamisk värd.
Baltländerna kommer inte att devalvera förutom om de blir hårt ansatta av IMF. Förutom mina skäl ovan så är valutan därtill nästan lika viktig för balterna som deras egna språk. Valutan blev en symbol för deras frigörelse och en påtvingad förändring av deras peggning mommer att ses som ett ingrepp i deras självständighet. Symbolvärdet för den egna valutan är väldigt stark. En förändring av valuta bör endast ske på frivillig väg och då i utbyte mot något bättre ( i deras syn då Euron)!
Sannolikheten att ett land devalverar är 10% – 15% – de kommer nog hellre att slåss till sista blodsdroppen för att försvara valutan. Men devalverar ett land så ökar sannolikheten att de två andra följer efter starkt!
Vad som helt gloems i diskussionen aer att en fast och alltfoer hoeg vaexelkurs lika gaerna kan korrigeras med hjaelp av en deflation som med hjaelp av en davalvering. Om Lettlands prissnivaa exempelvis borde sjunka cirka 5% gentemot den litausika, vilket aer en ganska realistisk bedoemning, kan detta vid fast vaexelkurs uppnaas genom 5% deflation i Lettland och 0% inflation I Litauen.
Risken med en devalvering aer att bristen paa utlanedsk valuta kommer att avhjealpas med hjaelp av hoegre pris paa utlaendsk valuta i staellet foer genom en oekad export.
Haardvalutapolitiken i Baltikum kommer att goera de baltiska laenderna till exportmaskiner just daerffoer att bristen paa utlandsk valuta inte avhjaelps med hjaelp av devalvering utan genom oekad export.
Det stora felet aer inte den fasta vaexelkursen utan att Lats aer bunden till inflationseuron istaellet foer guld.
Foerrresten boer det inte gloemmas att lats aer ganska laagt vaerderad enligt teorien om koepkraftsparitet. Med raettelse av vad jag skrev igaar kraevs cirka 10% deflation i lettland foer att goera lats undervaerderad mot alla relevanta valutor utom rubeln. jag skrev om detta den 6 december paa min blogg.
En sak anhaengarna av flytande vaexelkurser gloemmer aer att flytande vaexelkurser inte aer naagot effektivt skydd gentemot makroekomiska obalanser, vilket inte minst bevisas av den kraschande islaendska floaten.
Det baest systemet som taenkas kan aer en fraktionell guldstandard.