Det bästa med AEAs årliga möten är de paneldiskussioner som står som spön i backen. Liksom de senaste åren dominerades programmet i år av diskussioner om finanskrisen. Ett intressant samtal om kopplingen mellan ekonomisk ojämlikhet och krisen ägde rum mellan Raghuram Rajan och Daron Acemoglu.
I sin bok Fault lines driver Rajan tesen att finanskrisen i grunden orsakades av den politiska responsen på ökad ojämlikhet, framförallt i USA. Den ökade ekonomiska polariseringen — enligt Rajan främst orsakad av teknologisk förändring och brister i utbildningssystemet — fick det politiska systemet att tillåta och även elda på en snabb kreditexpansion till låg- och medelinkomsttagare.
Även om detta låter plausibelt och i stora drag stämmer med händelsekedjan så är Acemoglu inte övertygad (hans presentation finns här). I stället hävdar han att avregleringen av de finansiella marknaderna var den grundläggande orsaken till att just de riktigt höga toppinkomsterna drog iväg. Avregleringarna i sin tur var orsakade av finanssektorns lobbyarbete vilket sedan tilltagit i takt med att den finansiella sektorn blivit allt rikare (jag har tidigare skrivit om inkomstutecklingen i finanssektorn).
Förklaringarna är i viss grad överlappande men det finns intressanta skillnader. Medan Rajan hävdar att den finansiella avregleringen var det politiska systemets måhända missriktade sätt att ta hänsyn till de lägre inkomstskiktens behov så säger Acemoglu att den politiska omsorgen redan från början gällde höginkomsttagarna. Som belägg för detta lyfter han fram studier som visar att höginkomsttagarnas önskemål får betydligt större politiskt genomslag än låginkomstagarnas.
Att finansektorns expansion gynnat de översta inkomstskikten verkar troligt och är även något som syns när man gör länderjämförelser. Det förefaller också troligt att en allt rikare finansindustri fått ett allt större politiskt inflytande. Svagheten med Acemoglus förklaring ligger därför främst i varför finansmarknaderna avreglerades till att börja med. Finanssektorn var trots allt inte särskilt rik innan avregleringen och forskningen tyder på att de tidiga bankavregleringarna i USA hade positiva effekter för breda grupper.
Den allmänna stämningen på AEA var en av stor oro och frustration inför framtiden, inte minst då den politiska processen förefaller kapad av finansindustrin (se Simon Johnsons artikel kring detta). Att de finansiella intressena är enormt inflytelserika idag innebär dock inte att de alltid varit det. Så även om Rajan inte har rätt i allt sätter jag en liten slant på att den finansiella utvecklingen de senaste 30 åren inte enbart varit det politiska systemets sätt att vårda toppinkomsttagarnas intressen.
Ekonomistas 
Går det att ifrågasätta om den amerikanska finanssektorn verkligen avreglerades i någon större mån? Jag tror mig ha hört argument här och där om att den amerikanska finanssektorn skulle vara mer reglerad än den europeiska. Och det är svårt att se hur en sektor som är så tätt knuten till staten via tex centralbanker skulle kunna kallas avreglerad. Och historien om Fannie och Freddie får mig inte heller att associera till att mindre statlig manipulation av kreditmarknaden skulle ha föregått krisen. Statlig manipulation av en marknad är kanske ingen reglering i ordets mest snäva bemärkelse, men det förefaller iaf relaterat och relevant att nämna om man hävdar att avreglering skett. Jag är verkligen ingen expert, och hela finanssystemet förefaller oerhört svåröverskådligt för mig, men det här med att sektorn skulle avreglerats förefaller så kontraintuitivt. Eller iaf onyanserat.
Kanske är det en eller ett par specifika nya regleringar/borttagande av några gamla specifika, och väldigt smala regleringar som åsyftas när man brett säger “avreglerades”?
Avregleringen under 1980-talet bestod i ett upphävande av de restriktioner för delstatsverskridande verksamhet och för antalet filialer bankerna kunde ha. Senare upphävdes Glass-Steagal som la restriktioner på vilka verksamheter banker med insättningar fick ta. Vidare sänktes kapitaltäckningskraven för investmentbankerna drastiskt vilket gjorde att de kunde belåna sig extremt högt. En annan aspekt var att man inte reglerade nya finansiella instrument när de dök upp och man valde att tillämpa regler på ett sätt som gjorde det enkelt att tänja på kapitaltäckningskraven.
Visst spelade staten och roll och i botten finns även den moral hazard som explicita och implicita garantier som finns i systemet. Trots detta är det orimligt att hävda något annat än att finansmarknaderna avreglerats dramatiskt under de senaste 25-30 åren.
Tack för bra svar! Oinsatt som jag var så hade jag inte insett att de avsedda avregleringarna var 80-talets avregleringar av finanssektorn, som vi ju även hade i hög grad även här i Sverige (om jag förstått saken rätt).
Det var en lång kedja av avregleringar, exempelvis upphävdes Glass-Steagall 1999. Detta gör att det också är tämligen meningslöst att tala om “avregleringen” som en enhetlig företeelse. Faktum kvarstår dock att möjligheterna för skuldsättning i det finansiella systemet ökade kraftigt samtidigt som transparensen minskade, bla pga bristande reglering av OTC-papper i kombination av en explosion av derivathandeln.
Jag är skeptisk till alla förklaringsmodeller som inte svarar på frågorna:
1. Varför blev det plötsligt så mycket värre hösten 2008?
2. Varför leder inte alla spruckna bubblor och stora aktieras till finanskriser?
3. Varför ledde den här finanskrisen till att dollarna kraftigt stärktes under hösten 2008 när problemet började i USA?
Själv tror jag man måste dela upp finanskrisen i två delar, före och efter hösten 2008. Fram till sommaren 2008 var detta ingen unik nedgång och förklaringarna kan säkert sökas i överbelåning, fel regleringar etc.
Fr.o.m. sommaren 2008 utspelades dock en “bank run in slow motion” – en global utdragen finanspanik. I det läget måste centralbankerna agera preventivt. Hade Fed, ECB m.fl. reagerat snabbare istället för att tittat tillbaka och satt in alla insatser direkt istället för att vänta till hela världen höll på att gå under hade sannolikt nedgången blivit mycket mildare.
1. Pga paniken utlöst av att man inte räddade Lehman. Kanske även av att problemen verkade större än vad man trott och att det var svårare än man trott av avgöra olika aktörers exponering för olika risker.
2. Därför att det inte alltid är tungt belånade institutioner som exponeras för dessa prisfall. Utan denna komponent begränsas spridningseffekterna eftersom en aktörs förlust inte även blir en annans. Detta gör inte minst att man slipper den likviditetsproblematik som uppstår när de belånade aktörerna måste förnya sina lån.
3. För att problemen fanns i hela världen och man sökte sig till vad som upplevdes vara den tryggaste valutan. Främst amerikanska ekonomer sa redan från början att problemen i Europa var värre än de i USA.
Snarare att det var då finansaktörerna insåg att Fed inte agerade fullt ut samtidigt som deflationsförväntningarna exploderade. Lehman föll lika mycket p.g.a. paniken som att den utlöste den. Lehman vara bara en bricka i dominospelet.
Paniken började sommaren 2008 då oljan och andra råvaror samt “emerging markets” vände nedåt kraftigt samtidigt som dollarn och yenen sköt i höjden. Det var avvecklandet av “carry traden” som ledde till brist på dessa valutor när alla sprang mot utgångarna. I normala fall leder en finanskris till att landets valuta faller.
Hade Fed och andra centralbanker agerat istället för att vänta tills det nästan var för sent hade de kunna stoppa detta innan Lehman var på fallrepet. Huruvida Lehmans var konkursmässigt är ju inte oberoende av den penningpolitik som förs.
Lehman tas alltid fram som det stora exemplet i finanskrisens akuta fas hösten 2008, men värstingen var som jag ser det egentligen AIG, försäkringsbjässen som hade ett finger i varenda syltburk.
Kanske lät man förhållandevis ofarliga Lehman falla för att ta bort fokus från AIG och den gigantiska motpartsrisk de utgjorde för stora delar av finansvärlden.
AIG räddades och därmed alla som utnyttjat dem som motpart – Goldman Sachs m.fl.
Även om Fed och amerikanska staten skulle ha gått in med massiva aktioner redan under sommaren skulle det som jag ser det troligen inte ha räckt för att undvika finanspanik. Det fanns alltför mycket skit gömt hos alltför många aktörer för att det skulle vara hållbart. Det var bara en fråga om vilka som skulle överleva. Nu råkade det vara Lehman som offrades, men det hade lika gärna kunnat vara någon annan.
Flute skrev
“Även om Fed och amerikanska staten skulle ha gått in med massiva aktioner redan under sommaren skulle det som jag ser det troligen inte ha räckt för att undvika finanspanik. Det fanns alltför mycket skit gömt hos alltför många aktörer för att det skulle vara hållbart. Det var bara en fråga om vilka som skulle överleva. Nu råkade det vara Lehman som offrades, men det hade lika gärna kunnat vara någon annan.”
När det uppstår en finanspanik som det gjorde sommaren/hösten 2008 vilken ledde till en brist på likviditet i framför allt USD, så är det märkligt att resonera som att det inte spelade någon roll om FED hade tillhandahållit mer likviditet eller inte. Självklart spelade det en stor roll! Huruvida Lehman, AIG och de andra dödsdömda beror helt på hur FED agerade. Hade de inte gjort något alls hade sannolikt hela systemet kraschat. Hade de agerat kraftfullt direkt hade kanske ingen gått under.
FED gjorde ett medvetet val, sannolikt av en rad olika skäl: politisk ilska mot banker, moral hazard-problemet, underskattning av krafterna i det som pågick, rädsla för inflation etc.
Diskussionen om varför det började “brinna” är inte ointressant på något sätt. Men när en “vanlig brasa” utvecklar sig till en “eldstorm”, ot liknelsen tillåts, kan det finnas anledning att titta på hur brandkåren (centralbankerna) agerade. För hur mycket slutsatser vi än drar av allt elände som förekom i finansbranschen så lär vi nog få nya kriser i framtiden och då vore det väl bra om man lärt sig något av hösten 2008?
Lehman var làngt fràn ofarligt. Lehman var oxo mycket làngt fràn att vara en solvent institution vilket obduktionen har visat mycket klart. Lehman hade tillräckligt med likviditet bara genom göra seriöst avancerad akrobatik med bokföringsregler. Lehman var de facto dödsdömt, vet man i efterhand ….
Icke solventa banker bör, precis som icke solventa företag, gà i kànken eller i fall av systemiskt viktiga insititutioner tas över av en offentlig instans som kan likvidera hela rasket i god ordning.
Problemet är att när en generaliserad likviditetskris uppstàr och ingen lànar till nàgot sà lider även sunda institutioner. När en cash-management chef pà en stabil bank med gott rykte, bra balansräkning och AA noterade papper inte kan làna upp mer än till 1-7 dagars maturitet för att resten av marknaden har dött, dà màste nàgot göras.
Däremot vet jag inte om Anglo-Irish Bank borde räddas av staten … rutten balanräking, ohàllbar businessmodell i allt annat än “jättebra väder” (bestàende av làga inlàningsräntor och excessiv likviditet pà marknaden plus spekulativ efterfràgan pà fastigheter).
Ulf,
Min poäng var inte att framställa Lehman som ett välskött företag. Poängen var att det är meningslöst att tala om solventa respektive insolventa företag utan att ta hänsyn till hur FED agerar i en slow bank run eller inte. Låter FED allt bara kollapsa så fanns kanske inga solventa banker alls. Hade de agerat tvärtom med risk för moral hazard och inflation så hade kanske alla klarat sig igenom krisen.
Den intressanta frågan är inte om de borde räddat Lehman eller inte, utan att de borde ha förstått tidigare att det var bättre att riskera inflation och moral hazard än en deflationskollaps som sannolikt hade blivit fallet om man inte till slut infört nollränta och QE-paket. Penningpoltik måste vara framåtblickande.
Martin,
Vilket var exakt min poäng.
Välfärdsförlusterna i ett finansiellt sammanbrott är massiva. Men jag vidhàller att det bidrar till debatten att titta pà vilka banker som var fundamentalt stabila och vilka inte. Jag har upplevt den här krisen inifràn flera institutioner (jag är en “bankstädare” till yrket …). Ur den synvinkeln finns det en del verksamheter förtjänar kort sagt inte att överleva pga brist pà ekonomisk nytta och för hög risknivà som inte visar sig förrän vädret slàr om à la Nicolas Taleb.
Ta s.k. “high frequency trading” som exempel. Rättfärdigas alltid med hänvisning till elimineringen av arbitragemöjligheter och ökad likviditet pà marknaden. Vad händer med likviditeten när folk trycker pà stoppknappen i tradingdatorn har vi sett i krisen … den likviditeten var högst artificiell. Eliminering av arbitrage … hrmmmm, man màste tro stenhàrt pà marknadens efficiens för att klara sig igenom det argumentet.
Lehman v a r en misskött institution med en ekonomisk modell som inte höll för sämre väder. Northern Rock var en välskött institution med en ekonomisk modell som inte heller höll för sämre väder. NR dog när CDO-marknaden dog, inte som folk gärna tror, när den utsattes för en “bank run”. AIB passerade EUs stress test med flaggan i topp strax innan Irlandskrisen bröt ut. Det finns fler tidsinställda bomber i balansräkningarna.
Scott Sumner förklarar det penningpolitiska misslyckande hösten 2008 mycket bättre än jag kan göra i denna post:
http://www.themoneyillusion.com/?p=8342
“Many of my critics, even some sympathetic to my overall argument, have found it hard to believe that monetary policy was the problem in late 2008. It seems (so they argue) that the financial crisis was the focus of everyone’s attention. I agree that economists were not paying attention to monetary policy, but there’s no doubt in my mind that markets were.”
“Perhaps most notably, I find that markets tended to cheer traditional monetary policy (policy aimed at increasing aggregate demand) and snub fed policies aimed at fixing credit markets. This certainly flies in the face of the mainstream explanation for the recession.”
“I think this data strongly supports the belief that monetary policy mattered a great deal in late 2008. It also supports the idea that insufficient AD was a bigger problem than the financial crisis (which were indeed being fed by AD problems). Markets could of course always be wrong, but from today’s standpoint (deflation and high unemployment in despite a relatively normal financial sector) they seem to have been quite correct.”
Det är möjligen ganska rationellt att söka rotorsaken till krisen i (den politiska) realekonomin och speciellt hur kreditbubblan byggdes upp.
Däremot finner jag argumentet suspekt och närbesläktat idén att roten till krisen ligger i att man har politiskt i egalitaristiskt syfte har “tvingat” finansinstitutionerna att làna till “folk som inte skall ha làn”. Krugman har skrivit en hel del om hur lite substans det finns i den linjen. Vi fàr nog snart försöka bestämma oss om det är “predatory lenders” eller “predatory borrowers” och deras politiska företrädare vi vill skylla pà … Detta är oxo ett sätt för gamla “bushister” att skylla krisen pà Clintonadministrationen.
Som nàgon som sett krismekanismerna utvecklas inifràn saknar jag oxo ett perspektiv pà hur ekonomisk och teknologisk utvecking, innovation och reglementärt arbitrage i finanssektorn har förstärkt bubble- och krismekanismerna. Detta har en hel del att göra med varför krisen blev värre fràn mitten av 2008 när aktörerna insàg att deras “business models” inte längre var gàngbara och balansräkningarna i bankerna började ta ordentliga smällar.
Den underliggande förklaringsmodellen till krisen (bàde kreditbubbla och likviditetskris) är helt enkelt att banksektorn började fràn 90-talets början fjärma sig fràn sin fundamentala ekonomiska roll (Diamond-Dybvig style) : löptidsomvandling och likviditetsproduktion till resten av realekonomin. Den ursprungliga modellen (“originate to hold”) innebär att likviditetsrisken stannar i och hanteras i bankens balansräkning. Utvecklingen mot modellen “originate to distribute”, signifikativt underlättad av avregleringen, har efterhand gjort banksektorn till en ränterär som inte burit nàgra reella risker … trodde man tills modellens systemiska fel slog tillbaka med kraft.
Ett argument för den här förklaringslinjen är att dom banker som överlevt krisen bäst är dom traditionnella banker som lànar in och lànar ut, löptidsomvandlar och hanterar sig likviditetsrisk efter beprövad modell som är i linje med vad en bank skall göra för realekonomin. (Jag skriver dom här raderna fràn ett kontor pà en sàdan bank i Paris där jag hjälper till att implementera Basel III).
Avregleringen och finansiell innovation har làtit bankerna tro att även likviditetsrisk kan överföras till andra aktörer.
Willem Buiter har skrivit en del om hur “securitisation” och produktionen av kreditderivat har introducerat ordentliga distorsioner i risktagande. Den underliggande ekonomiska modellen “originate to distribute”, dvs làna ut, gruppera alla krediter i en CDO och sälj det vidare till dom som vill ha en kreditrisk, gör systemet mindre transparent och det blir helt rationellt at “mörka” reella risknivàer.
Man trodde länge att denna utveckling skulle göra kreditmarknaden mera likvid. Det var ett misstag och i mitten pà 2008 blev kreditkrisen en likviditetskris.
Dessutom förvandlas kreditrisk formellt till marknadsrisk via den här transformeringen och blir mycket billigare i termer av reserverat kapital. Kreditrisk är betydligt “dyrare” än marknadsrisk under Baselreglerna, därav det som jag kallar reglementärt arbitrage : “bokar vi det här som en kredit i bokföringen ? Nej det är för dyrt och riskabelt, vi slänger den i en pool med dom andra och säljer den till AIG …”
Vidareförsäljningen av kreditrisk har oxo haft rätt bisarra effekter, speciellt i termer av att ge institutioner som inte har kompetens att hantera kreditrisk exponering mot det. Speciellt institutionnella investerare som pensionsfonder och försäkringsbolag som inget har att göra pà kreditmarknaden.
En av mina uppdrag som konsult efter krisen var att städa upp en s.k. korrelationsportfölj där det underliggande var amerikanska kreditkortsskulder. I en fransk investmentbank tillhörande en större bankgrupp. Vi plockade bort alla syntetiska lager i portföljen och backade tillbaka till en traditionnell konsumentkreditportfölj som under Baselregler kan bokas som ett aktiva (dyrare dock …). Det enda lilla problemet var att banken i fràga inte hade infrastrukturen eller kompetensen att hantera en sàn portfölj … det är inte lätt att vara fransk investmentbank och hantera konsumentfinanser i USA utan att vara pà plats …
All detta för att säga till dom akademiska ekonomerna: sök orsaken till krisen och dess faser fràn augusti 2007 i hur banksektorns businessmodeller har utvecklats i skärningsytan mellan avreglering och relationer med realekonomin och hur dessa modeller har brutit ihop.
Ett exempel: Société Générale har svàrt att komma tillbaka till lönsamhet. Grundorsaken är att dom lutar sig fortvarande för mycket pà sin CIB (Corporate and Investment Bank) där vinsterna drevs först och främst av en enorm transaktionsvolym, inte av kursförändringar (SG är n° 1 i high frequency trading eller s.k. algorithmic trading). SGCIB byter just nu intern tradingstrategi och modeller för varje desk, marknaderna har inte längre samma transaktionsvolym för att hàlla kassakon pà fötterna. Men det kräver andra kompetenser. Man skolar inte om en “kvant” som programmer tradingdatorer till nàgon som kan ta riskabla positioner pà ràvarumarknaden fràn en dag till nästa …
Däremot har BNP Paribas studsat tillbaka snabbt, tack vare sin stora detaljbanksbas o¨ver Europa och … USA, tro det eller ej.
Mycket intressant Ulf. Det stärker min tro att avregleringen i en inte oväsentlig grad drevs av bristande responser på den finansiella utvecklingen. Inte minst detta med att kreditrisker kunder omvandlas till marknadsrisker framstår åtminstone idag som helt befängt. Kunde verkligen reglerarna missa detta eller var det en medveten underlåtelse från deras sida?
Jag tror inte det är särskilt fruktbart att söka hitta exakt vem som är “skyldig” och i vilken grad och jag håller med om att Fannie/Freddie-argumentet troligen är överdrivet i många kretsar. Too-big-to-fail-problematiken som underlättar en extrem skuldsättning då marknadsdisciplinen försvinner är svårare att komma åt. Naturligtvis finns en sådan effekt men om vi sluppit krisen utan dessa garantier är en öppen fråga; marknadsmisslyckanden finns det gott om i denna bransch Däremot är det också uppenbart att reglerarna inte skötte sina uppdrag på ett acceptabelt sätt och att en del regleringar bidragit till att förvärra problemen, exempelvis genom att minska transparensen och öka kopplingarna mellan olika institutioner.
Det fanns på AEA en i mina ögon sund skepsis mot de reglerande myndigheterna som inte ska förväxlas med någon form av finansmarknadsfundamentalism. Men mer om detta i ett senare inlägg.
Nu frågar jag igen eftersom jag inte fått något svar tidigare. Varför kan inte staten (om man nu tycker att en bank är too-big-to-fail) helt enkelt ta över ägandet av banker som är på fallrepet och avvecklar dem à la Securum? I Swedbank-fallet var det andra gången på 15 år den inte klarade sig utan statligt stöd. Då är det något fel på organisation och kultur – och bästa sättet att lösa detta på är en kontrollerad avveckling.
Det finns inget annat än politisk oro för att bli kallad “socialist” som gör det svårt för staten att ta över en bank och utradera aktieägarna. Svårare är dock att även låta kreditgivarna ta en smäll, främst då man oroar sig för de spridningseffekter som uppstår när osäkerhet kring långivarnas fordringar uppstår.
Mycket av den amerikanska diskussionen just nu kretsar kring hur och om man kan/ska kräva att bankerna till viss grad finansierar sig med lån som kan konverteras till aktiekapital om reglerarna så kräver. Det är fullt möjligt och vad de flesta akademiker förespråkar en eller annan variant av. Det finns dock juridiska hinder, inte minst inom EU. Det är kanske en av dessa idéer som alla tycker vore bra men “inte just nu”.
Och jo, jag har skrivit exakt detta tidigare som svar på en liknande fråga från dig. Orkar dock inte leta reda på rätt kommentar.
Privata vinster och socialiserade förluster är en formulering som använts mer än en gång om statens stöd till krisande banker utan krav på delägarskap i utbyte.
För mig är det helt oförståeligt att man inte kan samsas i höger-vänster-spektrat om hur banker på fallrepet skall hanteras. Jag ser inga ideologiska skäl till att inte staten skall kunna helt eller partiellt ta över konkursmässiga banker. Samtidigt håller jag med Jonas att det säkert är oro över att bli kallad socialist som hindrar ett sådant agerande.
Finns det överhuvud något stöd för Fannie/Freddie-argumentet? Obligationer baserade på “subprime”-lån gavs kreditvärdighet AAA och var attraktiva för olika instutitioner eftersom de gav relativt hög avkastning. Bolåneinstitut gjorde minimala kreditundersökningar (inkomstuppgifter godtogs helt utan kontroll). Det förekom att människor utan sparkapital kunde låna pengar för att köpa ett flertal fastigheter i attraktiva lägen på spekulation.
Ingen av dessa företeelser kan förklaras av att man ville underlätta för människor med låga inkomster att skaffa bostad.
Jo, Haddock. Fannie och Freddie fick politiska krav på sig att öka utlåningen till låginkomsthushåll och var delaktiga i värdepapperiseringen av bolånen (och lobbade kongressen hårt för att hamna i denna position). Läs Rajan om detta men ta gärna även en titt på vad Krugman skriver. Men FF var knappast ensamma på denna marknad.
Det finns även skäl att tro att subprime-lånen var en bidragande orsak till prisutvecklingen vilket i sin tur var en viktig orsak till kraschen. Samtidigt steg priserna överlag och även välbeställda belånade sig upp över öronen.
FF spelade nog en viss roll men exakt hur stor är nog något som man aldrig kommer att kunna svara på.
Jonas,
Jag ser inte heller några ideologiska skäl till varför det inte skulle gå att komma överens om hur banker som kraschar ska nedmonteras.
Problemet ligger snarare i implementeringen av denna lagstifting och hos byråkrater.
Vi kan se på Sveriges bankkris 1993 kontra den amerikanska 2008.
Sverige hade under bankkrisen en för svenska förhållanden center-höger regering. Denna regeringen bjöd in oppositionen i diskussioner kring hur krisen skulle hanteras. Alla var överens och stod upp för hårda beslut. Resultatet blev en lösning där staten gav garanatier med tog över de mest dysfunktionella bankerna. Sedan såg regeringen till att sätta upp kinesiska murar mellan politiker, byråkrater och de institutioner som tog över bla Securum. Politker och byråkrater var förbjudna att lägga sig i, att anlägga politiska värderinga på beslut fattade av Securum et al.
Vidare rådde det en konsensus i Sverige om ekonomisk politik, i Sverige är de flesta ekonomer mig veterligen mer eller mindre interventionister, nyKensianer. Det existerar mig veterligen ingen ekonom eller politiker som är monetarist, Chicago School eller Supply Side Economics.
Det var därför relativt enkelt att nå konsensus om vad som skulle göras samt införa nya automatiska regler som håller det politiska systemet för framtiden utanför många ekonomisk beslut, sannolikt ett skäl varför Sverige klarade 2008 års kris så bra.
I USA råder det ingen konsensus överhuvud kring den ekonomiska politiken. Vidare är den amerikanska byråkratin extremt politiserade, politiker lägger sig i detaljbeslut mm.
Vi har i USA sett Obama adminstrationen detaljstyra både övertagandet av GM och Chrysler samt via bankstödet. I det förra fallet åsidosatte Obama adminstrationen Rule of Law för att gynna en av dennes största bidragsgivare, fackföreningsrörelsen. Obligationisinnehavarna fick inga aktier i utbyte för sina obligationer trots att dessa hade bättre rätt än GMs pensionsfonder. I båda fallen detaljstyrdes vad GM och banker fick och inte fick göra.
Hade Sverige haft en som i USA center-vänster regeringen hade vi sannolikt inte haft samma utfal 1993. Hade John McCain blivit vald hade sannolikt ekonomi sett mycket annorlunda ut idag. USA hade sannolikt varit på fötter igen eftersom McCain hade fokuserat på ekonomin. Det hade inneburit ett begränsat stimulanspaket med fokus på det privata näringslivet och FED hade fokuserat på QE långt tidigare. QE2 hösten 2010 verkar ha fått effekt.
Obama adminstrationen och FED valde istället att fokusera på stimulanspolitik, hittils näst intill ett misslyckande, helt och hållet inriktat på att bibehålla statligt anställda. Vidare slösade Obama bort hela sitt förtroeendkapital på att införa en sjukvårdsreform helt emot amerikanska folkets villja, 70-80 % är helt emot den. Han fokuserade även på miljöpolitiken. Demoniserade banker och företagare. Det största sveket för mig som bor i USA och hade stora förväntingar på Obama var dock att han Demokraterna helt vägrade att överhuvudtaget samarbeta med oppositonen.
I Sverige gick det att nå konsensus men tyärr Jonas kommer det inte att gå i USA eftersom synen på ekonomisk politik, synen på skyddet för äganderätten och synen på behovet av inkomstutjämning samt framför allt synen på statens storlek är så radikalt olika.
Är det inte lika socialistiskt, i alla fall i vulgärpolitisk retorik, att ge bort pengar utan krav på motprestation? I synnerhet till institutioner som lider av återkommande pengamissbruk.
Måste ha missat den kommentaren, Google Reader verkar bara få tag på, i runda slängar, hälften av kommentarerna. Något strul med kommentars-RSS:en från siten?
En utlösande faktor till krisen var också de stigande bränslepriserna. Traditionellt har värdestegringen på amerikanska småhus alltid varit störst i förorterna. När det blev dyrare att åka bil tappade förorterna i värde i förhållande till mer centralt belägna bostäder och det blev plötsligt svårare att sälja hus långt från centrum och värdena föll ibland till under belåningsnivån.
En bra synpunkt, Björn. Jag skulle dock vilja utvidga den. Det genomsnittliga råoljepriset på 94 $/fat för 2008 innebar att 4,2% av global BNP gick åt bara till råolja. Världsekonomin klarade inte av denna “oljeskatt” ovanpå de alltmer betungande räntebetalningarna som förorsakades av de ökande krediterna överallt. Så stor har råoljans andel av världsekonomin inte varit sedan 1984.
Jag har svàrt att se oljepriserna som en riskfaktor av första rangordningen. Det är snarare expansionen av utbudet utan underliggande efterfràgan annan än en spekulativ sàdan efterfràgan understödd av kreditbubblan. Dom amerikanska hushàllen har använt sina hus som vi använder bankomater genom att ta topplàn pà värdestegringen för att köpa bilar (och andra hus i ett Ponzi-spel).
Kanske, kanske, kan oljepriserna identifieras som den lilla tuvan som välte det stora lasset pà höjden av bubblan … jag har testat det ekonometriskt i ett stress-test scenario men det hàller inte màttet …
Snarare är det skuldsättningsgraden som kom upp till smärtgränsen plus stigande räntor och amorteringar efter att dom första “payment holiday’s” var över för subprime-lànen. Statistiken för delinkvens vände uppàt redan under 2006 sà den mekaniken satte in làngt innan den generaliserad krisen var ett faktum.
Nej, oljekostnaderna är inte de viktigaste, men på marginalen blir de viktiga – tuvan som stjälper lasset. I början av 1980-talet stod råoljan för lika stor (eller större) andel av global BNP som 2008, men skillnaden är ju skuldsättningsgraden.
Hög belåning funkade bra tills det även tillkom andra kostnader. Hade det inte varit oljan hade det varit någon annan faktor som begränsade.
Råoljans andel av global BNP var även 2006 hög: 3,3% mot exempelvis 1,7% år 2002.
Jag ser inte den marginaleffekten i min dator. Skuldsättingens egendynamik verkar däremot ha varit full tillräkling för att spränga sig själv i luften, utan kringkostnader.
Intressant Ulf!
Vad jag förstår är problemet med att kreditrisker omvandlas till marknadsrisker som kan skapa “runs on banks” fortfarande olöst.
Systemrisken i ett värdepapperiserat system hanteras inte på samma sätt som i ett retailbanking system.
Gary Gorton och Andrew Metrick föreslog nyligen att de företag som ger ut ABS ( asset backed securites ) och liknande instrument skulle regleras på samma sätta som traditionella banker, men att detta krävde ett nytt regelverk.
Regulating the Shadow Banking System
Den sk. skuggbanksektorn skulle regleras.
Vad jag förstår så löser varken Dood-Frank eller Basel III problemet med systemrisken som “skuggbanksektorn” skapar.
Representanter från Fed har sagt att Gorton och Metricks förslag var för radikalt:
Fed’s Tarullo Says Plan by Yale Economists Would Hamper Securitization
Jag är ganska överrens med Gorton & Metrick. Det basala problemet med Baselregelverket är att det stoppar in risker i olika “silos”, kreditrisk, marknadsrisk, operationnell risk, likviditetsrisk …
Aktörerna hittade under Basel I och II snabbt plankan mellan kredit och marknadsrisk : “värdepapperiseringen” som ger làneportföljen marknadslikviditet.
Den fundamentala risken är den samma, det vet vi nu. Problemet är att man i den processed kortade ner det reglementära tidsperspektivet i riskhanteringen fràn ett àr till tio dagar (!). Nu försöker man plugga igen det hàlet med den sà kallade “Incremental Risk Charge” (IRC) som skall reflektera kreditrisk buren i tradingportföljen horizont 1 àr. Vi fàr se om det funkar.
Ironin i historien är att de instrument som definitivt skulle ta ut likviditetsrisken fràn balansräkningarna var precis de instrument som drev pà kreditbubblan och systemrisken. Och när boomerangen kom tillbaka slog det ganska hàrt i tradingportföljerna.
Jonas Vlachos, ursäkta att jag inte svarar direkt på ditt inlägg (det fanns ingen svara-knapp på inlägget). Du får också ursäkta det långa inklippta citatet, men här kommer Krugmans syn på saken:
Although Rajan is careful not to name names and attributes the blame to generic “politicians,” it is clear that Democrats are largely to blame in his worldview. By and large, those claiming that the government has been responsible tend to focus their ire on Bill Clinton and Barney Frank, who were allegedly behind the big push to make loans to the poor.
While it’s a story that ties everything up in one neat package, however, it’s strongly at odds with the evidence. And it’s disappointing to see Rajan, a widely respected economist who was among the first to warn about a runaway Wall Street, buy into what is mainly a politically motivated myth. Rajan’s book relies heavily on studies from the American Enterprise Institute, a right-wing think tank; he doesn’t mention any of the many studies and commentaries debunking the government-did-it thesis. Roubini and Mihm, by contrast, get it right:
“The huge growth in the subprime market was primarily underwritten not by Fannie Mae and Freddie Mac but by private mortgage lenders like Countrywide. Moreover, the Community Reinvestment Act long predates the housing bubble…. Overblown claims that Fannie Mae and Freddie Mac single-handedly caused the subprime crisis are just plain wrong.”
As others have pointed out, Fannie and Freddie actually accounted for a sharply reduced share of the home lending market as a whole during the peak years of the bubble. To the extent that they did purchase dubious home loans, they were in pursuit of profit, not social objectives—in effect, they were trying to catch up with private lenders. Meanwhile, few of the institutions engaged in subprime lending—such as Countrywide Financial—were commercial banks subject to the Community Reinvestment Act.
För det första så sitter knappast Krugman på någon objektiv sanning i denna fråga; deras utbyte är invävt i detaljer som jag saknar institutionell kunskap för att kunna bedöma fullt ut. Hans uttalande “To the extent that they did purchase dubious home loans, they were in pursuit of profit, not social objectives—in effect, they were trying to catch up with private lenders” är dock märkligt. Som GSEs hade de tillgång till billiga lån och deras ledning och ägare lobbade hårt för att kunna delta i marknaden. Det är ingen som säger att all form av bostadspolitik riskerar att leda till finanskriser men en politik baserad på att stödja lån till icke kreditvärdiga hushåll riskerar att göra det. Men, som jag skrev, FF är med största sannolikhet av mindre betydelse även om det är svårt (omöjligt) att avgöra hur stor denna betydelse var.
En annan fråga är dock i vilken grad den slappa regeringen av finansmarknaderna och bostadskrediterna berodde på en vilja att stöjda bostadskrediter generellt. Billiga krediter är populära bland väljarna så det är knappast orimligt att politikerna av denna anledning gillat utvecklingen och därför sett genom fingrarna vad gäller regleringen. Man kan alltid säga att det var marknadernas eget fel att de lät krediterna växa för mycket och det är ju sant. Vi har dock regleringar för att det finns starka skäl att tro på för kraftig kreditexpansion, bland annat beroende på den typ av bailouts som sedan visade sig materialiseras.
Krugman är inte främmande för denna typ av moral hazard, snarast anser jag att han i andra sammanhang överdriver dess betydelse (se min recension av hans bok). Jag anser frågan om statens och marknadens relativa skuld vara omöjlig att besvara eftersom man omöjligt kan veta hur finansmarknaderna hade agerat utan de implicita garantier som staten ställer ut. Bäst därför att både hålla idén om marknadsmisslyckanden, opportuna politiker och inkompetenta reglerare i huvudet. Samtidigt.
Du skriver: Hans uttalande ”To the extent that they did purchase dubious home loans, they were in pursuit of profit, not social objectives—in effect, they were trying to catch up with private lenders” är dock märkligt.
Vad är märkligt med det? Vid den tidpunkten tävlade olika kreditinstitut om att ge lån till ekonomiskt svaga låntagare, med andra ord var det lätt att få bostadslån även om man hade dålig ekonomi. Så vilket socialt intresse fanns det i att föra in mer pengar på den marknaden? Den alternativa förklaringen, att motivet var att generera en högre vinst, låter mer trovärdigt.
Eftersom kritiken mot GSEs som FF är att de alltid kommer att agera i sitt eget intresse oavsett hur behjärtansvärda deras existensskäl än må vara, så är kritiken märklig. Självklart ville de generera vinst, skulle kritikern säga. Och de var särskilt väl positionerade att göra detta då deras GSE-status gav dem tillgång till de allra billigaste av de redan billiga krediterna.
Jag förstår inte ditt senaste inlägg (19.29).
Krugman ville förklara FFs beteende, inte kritisera det. Jag ser fortfarande inte vad det är som du tycker är märkligt med hans förklaring
Ett sista försök då: de som pekar på FF säger att de i och med sin GSE-status kunde låna särskilt billigt och därför elda på subprimeutlåningen särskilt mycket. Anledningen till att de gjorde detta var för att de ville tjäna pengar och de lobbade politikerna för att kunna göra (och sparkade interna riskanalytiker som varnade för vad de höll på med). Dvs de betedde sig precis som andra banker men de hade tillgång till sörskilt billig upplåning. Det är just det som är kritiken varför det är märkligt att Krugman säger att i den utsträckning de betedde sig oansvarigt så var det för att de betedde sig som alla andra.
Så jag förstår inte vem eller vad Krugman argumenterar mot. Menar han att det skulle varit bättre om de riktat en ännu högre grad av sin kreditgivning till personer utan jobb och tillgångar?
Nå, tack för att du försöker. Ditt senaste inlägg reder upp saken.
Jag uppfattade FF-kritiken som att den riktade sig mot att man av politiska och sociala skäl hade varit särskilt generös mot mindre bemedlade. Krugman argumenterar mot detta.
Den kritik du hänvisar till är en annan. Fannie/Freddie kunde bete sig särskilt oansvarigt eftersom de var uppbackade av staten.
Jonas,
Krugman sitter absolut inte pà nàgon objectiv och absolut sanning. Han har en agenda han som alla andra. Men han befinner sig nog en bit närmare sanningen än Rajan. Hypotesen att krisens rotorsak finns i en egalitaristisk politisk drive i USA (hàrddraget, jag vet) finner jag ganska bizarr. Ökande inkomstskillnader som en del av orsakerna till krisen kan jag gà med pà, men inte en politik för att minska tillträdet till kreditsystemet.
Jag har ganska mycket sympati för Krugmans analys oxo av det faktum att jag har suttit och lyssnat sà mànga gànger pà interna strateger som sagt “jag s k i t e r i den underliggande kretidrisknivàn, jag är bara intresserad av kommissionerna som titriseringen skall ge mig”. Och Krugmans huvudargument är riktigt: dom värsta làngivarna föll inte under Community Reinvestment Act. Inte heller har dom som köpt in kreditderivativ och därmed stàtt till tjänst med extra likviditet varit pà nàgot sätt förpliktigade att göra sà. Men det är alltid bättre att ha fel med marknaden än rätt alldeles själv …
Men jag har oxo en agenda … för jag är en av dom riskanalytiker som fick sparken för att ha opponerat sig för högt! Det var 2007 i april det när en högt ansedd fransk chefsekonom pà en investmentbank sa att pà den amerikanska bostadsmarknaden finns det ingen risk. Jag undrade offentligt om han inte var riktigt klok, och sà säger man i n t e till en fransk chefsekonom, honom skall man respektera, minsann!
Nàja jag fick ett annat jobb dagen efter. Och chefsekonomen har kvar sitt. Och naturligtvis förutsàg han krisen, sà här i efterhand liksom …
Jag håller med om att denna grundtes hos Rajan är minst sagt tveksam (i och med att han själv tidigt noterade den höga risknivån runt om i hela det finansiella systemet har jag svårt att tro att han själv köper förklaringen).
Tveksam är emellertid även tesen att det var den finansiella eliten som lyckades driva igenom 80-talets avregleringar för att gynna sig själva. Jag har också svårt att köpa att det enbart skulle varit lobbying i de rikas intresse som låg bakom senare vågor av avregleringar och bristande översyn. Billiga krediter är attraktiva i breda befolkningslager vilket gör politikerna villiga att spela med. At de sedan får bidrag från finansindustrin skadar naturligtvis inte men tillåt mig betvivla att den förda politiken skulle varit finansiellt ansvarstagande utan dessa bidrag.
Man får inte glömma att finansiell repression även det kan gynna eliten då sådn är ett sätt att förhindra uppkomsten av konkurrerande företag och omallokering av kapital.
Råksde posta förra för tidigt. En mer välvillig tolkning av Rajan är att de ökade inkomstklyftorna gjorde efterfrågan på krediter stor, pga keeping-up-with-the-joneses-effekter, och politikerna svarade. Detta är naturligtvis oansvarigt men förefaller mig mer plausibelt än en renodlad lobbyförklaring.