En ny studie presenterar ny statistik om obligationsmarknadens utveckling under de senaste två seklerna. Hur viktiga var obligationslån i Sveriges industrialisering på 1800-talet? Har utländskt kapital varit betydelsefullt? Vilka har varit de största låntagarna i Sverige om man jämför stat, kommuner, finansbransch och företag? Utifrån studiens nya data kan lärdomar dras som har relevans även får vår tid.
Idag är obligationsmarknaden inte tillnärmelsevis lika viktig som aktiemarknaden, men helt oviktig är den ändå inte. Förra året skrev cheferna för Riksbanken, Finansinspektion och Riksgälden debattartiklar (t ex här, här) där de beklagade sig över den underutvecklade obligationsmarknaden. Denna marknad behövs för såväl statens som bostadssektorns finansiering, och företagsobligationer har en möjlig framtida roll i Sverige.
För att ge historiskt perspektiv på denna diskussion, och för att bättre förstå vilken roll svenska obligationslån har spelat i statens och företagens finansiering genom tiderna, skrev jag nyligen en historisk analys av primärmarknaden för obligationer i Sverige under de senaste tvåhundra åren. Studien ingick i Riksbankens projekt Historisk monetär och finansiell statistik för Sverige och publicerades som ett kapitel i projektets tredje volym. (Både kapitel och tillhörande databas kan laddas ned gratis på Riksbankens hemsida.)
Obligationsmarknadens tillkomst och utveckling
Sveriges första obligationslån gavs ut på 1830-talet av ett antal hypoteksföreningar som ville finansiera investeringar i jordbrukets förbättring. Lånen såldes snabbt till investerare i Tyskland och Storbritannien. Framgången noterades av regering och industriföretag, som själva snart började emittera stora obligationslån utomlands i syfte att finansiera stambanan och det privata järnvägsnätets utbyggnad.
Figur 1 visar obligationsmarknadens utveckling vad gäller både utgivandet av nya obligationslån (vänster bild) och värdet av utestående obligationslån (höger bild). Beloppen har dividerats med BNP för att skapa en jämförbar bild över tid.
Figur 1: Obligationsmarknaden i Sverige, 1835-2020 (% av BNP)
Flera intressanta utvecklingslinjer framträder figuren. Hypoteksföreningarnas upplåning har varit störst under nästan hela perioden. Initialt gick dessa krediter främst till jordbruket, men under 1900-talet övergick de till att finansiera bostadsbyggande. Statens upplåning blev snabbt viktig under 1800-talets senare del och växte ännu mera under 1900-talet. Under världskrigen och 1980- och 90-talen blev de stora även relativt andra låntagare. Företagens och kommunernas upplåning har under hela den historiska perioden varit relativt små när man ser till de totala marknadsvolymerna.
Utlandskapitalets nedgång och återkomst
Hur viktiga var utländska långivare för Sveriges industrialisering? Denna fråga har diskuterats sedan länge av ekonomer och ekonomhistoriker. Torsten Gårdlund menade att det framför allt var inhemska banker som finansierade industrins framväxt medan Lennart Schön påpekade att bankernas utlåning i ganska hög grad finansierades av utländsk upplåning.
Figur 2 belyser i viss mån dessa frågor, sett från obligationsmarknadens synvinkel. Figuren visar andelen obligationslån som gavs ut i utländsk valuta, framför allt tyska mark, brittiska pund och franska franc.
Utlandslånen dominerade fullständigt den tidiga svenska obligationsmarknaden. Vid mitten av 1800-talet var de ensamma långivare men fortfarande vid 1900-talets början innehade de hälften av alla utestående lån.
En återköpsperiod dock inleddes i samband med första världskrigets utbrott. Sverige berikade sig under kriget så pass att de flesta utlandslånen kunde köpas tillbaka. Denna återköpspolitik syns tydligt i figur 2, där andelen utlandslån sjönk till noll under 1930-talet och den största minskningen skedde under 1910-talet. Perioden med återköp av obligationslån har behandlats utförligt i den tidigare forskningen, till exempel av Karin Kock (se särskilt hennes två viktiga band om svensk kreditmarknad) och i Christer Franzéns avhandling vid Stockholms universitet på 1990-talet.
Under efterkrigstiden blev utlandsfinansiering allt viktigare för svenska obligationslåntagare. Framför allt handlade om statliga lån fram till 1990-talet men därefter har banker varit den dominerande låntagaren i utländsk valuta. Idag är runt 40 procent av den totala utestående obligationsstocken noterad i utländsk valuta.
Figur 2: Utlandslånens andel av utestående svenska obligationslån, 1835-2020.
Obligationer i förhållande till annan företagsfinansiering
Hur viktiga var obligationer som kapitalkälla i svensk industri under industrialiseringen? Denna fråga har diskuterats tidigare, men otillräckliga data har begränsat möjligheten att ge tydliga svar. Min studie av obligationsmarknaden löser dessvärre inte den problematiken, men jag presenterar ändå en mycket enkel analys där jag kombinerar den nya obligationsdatabasen med andra finansiella historiska tidsserier.
Figur 3 visar en skattning av de svenska företagens externa finansieringen mätt utifrån de tre centrala finansieringskällorna: banklån, obligationslån och aktieemissioner. Data över bankernas industrifinansiering kommer från utlåningsdata som rapporteras i Fregert (2022) och Ahnland (2022) (se Riksbankens volym 3), data över aktieemissioner kommer från Waldenström (2022) (samma volym). Metoden bygger på att jämföra storleken på nya krediter från dessa tre finansieringskällor.
Bilden som framträder är att bankkrediter har varit den största externa finansieringskällan till svenska företag under hela den moderna ekonomiska historien. Den traditionella bilden av Sveriges näringsliv som tämligen bankorienterat genom historien verkar därför stämma. Därefter framstår nytt aktiekapital som den näst viktigaste finansieringsbasen.
Obligationslån har dock inte varit oviktiga, utan motsvarat 10-20 procent av företagens externa finansiering genom historien. Störst betydelse hade de under 1800-talet och början av 1900-talet.
Figur 3: Företagens externfinansiering uppdelad på bankkrediter, obligationer och aktier (%), 1835-2020.
En närmare titt på vilken sorts företag som lånade pengar genom att ge ut obligationslån under industrialiseringen kan erhållas genom att bryta upp företagslånen i typer av företag. De statistiska källorna redovisar i huvudsak tre kategorier: industribolag, järnvägsbolag och andra bolag (framför allt kanalbolag).
Figur 4 visar att olika industriföretag dominerade utgivningen fram till 1870-talet då järnvägsbolagens hastiga expansion slog igenom. Noteras bör att den internationella finanskrisen under 1870-talet var i hög grad effekten av en ”järnvägsobligationsbubbla” som slog ut en rad bankirer (bland andra den kände Stockholmsbankiren C G Cervin) och banker. Under 1900-talet blev industriföretagen återigen de viktigaste låntagarna på företagsobligationsmarknaden.
Figur 4: Företagsobligationer utgivna av industriföretag, järnvägsbolag och andra, 1850-1960.
Obligationsmarknaden idag
På senare år har flera företag och finansiella institutioner emitterat obligationer i Sverige. Som figur 1 visade finns ett värde på nästan 150 procent av BNP i utestående svenska obligationslån. Huvuddelen av dessa lån är utgivna av banker och fastighetsbolag. Men Coronapandemin och efterföljande lågkonjunktur med klart högre räntor har påverkat marknaden negativt. En stor mängd lågräntelån förfaller kommande år och få tror att de nya företagskrediterna kommer att vara högräntelån. Kanske kommer obligationsmarknaden att minska i omfattning för att så småningom nå de lägre nivåer som har varit vanligare tidigare perioder i den svenska ekonomiska historien.
Ekonomistas 
Leave a comment