För en tid sedan blev jag ombedd att skriva om erfarenheterna av den svenska 1990-talskrisen och den efterföljande budgetkonsolideringen för en internationell konferens om den europeiska skuldkrisen. Beskrivningen av den svenska krishanteringen och de efterföljande reformerna är sedan tidigare välkänd för en svensk publik. Kortfattat kan man säga att det mesta gjordes rätt, men att den kraftiga kronförsvagningen i kombination med en stark tillväxt i omvärlden la en god grund för krishanteringen. Dagens krisländer måste i hög grad hantera krisen utan hjälp från fallande växelkurser eller stark efterfrågan i omvärlden. Det svenska receptet kan därför inte enkelt överföras till dagens krisländer.
Mer intressant för en svensk publik är kanske den dekomponering jag gör av skuldutvecklingen i den offentliga sektorn från 1996, när den svenska skulden kulminerade i förhållande till BNP, till 2011. Dekomponeringen visar nämligen att varken den strama finanspolitiken eller den höga svenska tillväxten kan förklara den stora skuldminskning som skett under denna tidsperiod.
Offentlig netto- och bruttoskuld samt den nettoskuld som impliceras av finansiellt sparande och ekonomisk tillväxt från 1996. Procent av BNP. Källa: OECD Economic Outlook och egna beräkningar.
Under perioden minskade den offentliga nettoskulden med drygt 50 procentenheter (se figur). Förändringen av skuldkvoten kan skrivas som summan av tre termer: den offentliga sektorns finansiella sparande, en tillväxtterm (pga att BNP i kvotens nämnare växer) samt en restpost som bl a fångar värdeförändringar och ändrade redovisningsprinciper. Den offentliga sektorns finansiella sparande bidrog till skuldminskningen med drygt 10 procentenheter, medan tillväxttermen var försumbar. Nästan hela skuldminskningen, drygt 40 procentenheter, förklaras alltså av restposten. I rapporten visar jag dessutom att restposten i hög utsträckning härstammar från värdeförändringar i statens och pensionssystemets tillgångsportföljer. (Den här insikten är egentligen inte ny. Finanspolitiska rådet, s 73 gjorde en liknande dekomponering av skuldutvecklingen, men drog andra slutsatser av analysen. Jonas Frycklund förde resonemanget längre i Ekonomisk Debatt, men fokuserade främst på implikationer för den framtida nettoförmögenheten.)
Vad är då slutsatsen av att merparten av skuldminskningen de senaste 15 åren förklaras av en snabb värdetillväxt i den offentliga tillgångsportföljen? En möjlig tolkning är att den strikta finanspolitiken inte har varit viktig för att stärka de offentliga finanserna. En annan möjlig tolkning är att det finanspolitiska ramverket har sett till att de gynnsamma (och tursamma?) värdeökningarna inte har omvandlats till onödig finanspolitisk expansion, vilket skulle ha motverkat skuldminskningen.
Ekonomistas 
Är det någon som vet vilka tillgångar i statens portföllj som ökat så kraftigt? Beror det främst på en gynnsam börsutveckling eller är det något annat?
Även jag är intresserad av svaret på Roberts fråga. Trots en del grävande har jag inte lyckats få fram detaljerade uppgifter på tillgångsportföljernas värdeutveckling.
Det jag har sett är följande:
(i) Restposten härstammar både från de statens och pensionssystemets portföljer. Kommunernas restposter är små.
(ii) Restposten utgörs främst av restposter för ägarkapital (aktier och statliga bolag) och från obligationer (se figur 15 i mitt papper). Det stora undantaget är år 2001 då en ändrad redovisningsprincip verkar ge upphov till en skuldminskning på sju procentenheter (se fotnot 34 i mitt papper).
(iii) Den restpost som härstammar från ägarkapital är starkt korrelerad med utvecklingen på stockholmsbörsen (se figur 16).
(iv) Jag har försökt hitta samband mellan restposten för obligationsportföljen och utvecklingen för marknadsräntor, men om jag minns rätt var det svårt att se något tydligt mönster där.
Är tillgångarna vi pratar om här AP-fonderna eller någonting annat? PPM? Båda är ju delar av system som har stora framtida fordringar. Är detta med i siffrorna?
AP-fonderna ingår, men PPM räknas till den privata sektorn. Den offentliga sektorns finansiella tillgångar finns både i AP-fonderna (motsvarande 26 procent av BNP) och i staten (35 procent av BNP). I bägge fallen är tillgångarna ganska jämnt fördelade mellan “aktier” och “obligationer och lån”, men på detaljnivå är det stora skillnader. Statens “aktier” består främst av helägda bolag. Bolagsportföljen värderas till knappt 600 mdkr, och Vattenfall är det dominerande innehavet (se här). Statens “obligationer och lån” är — tror jag — huvudsakligen utlåning i olika former. Pensionssystemets tillgångar består naturligtvis främst av mer typiska placringar i aktier, obligationer och liknande instrument.
Micke har en poäng: I och med att balanstalet i pensionssystemet är kring 1 just nu (eftersom bromsen slagit till) så är tillgångarna i AP-fonderna (ihop med beräknade kommande inbetalningar) helt i balans med pensionsskulden. Eftersom systemet fungerar som det gör, med pensionslöften och automatisk balansering, och dessutom är lagt vid sidan om övriga statsbudgeten, kan det finnas skäl att helt räkna bort både AP-fonderna och pensionsskulden. Då skulle nettoskulden bli runt noll (slarvig överslagsberäkning).
Men det är en smaksak: teoretiskt skulle staten kunna bestämma sig för att riva upp pensionslöftena och använda tillgångarna i AP-fonderna till annat.
Jag håller delvis med, men man kan ju egentligen föra fram liknande argument för att statens framtida in- och utbetalningar ska räknas som implicita tillgångar och skulder (det är i själva verket det man gör när man räknar ut hållbarhetsindikatorer som “S2”).
Ett skäl att räkna in pensionssystemets tillgångar är att de flesta andra länder har pensionssytem med utestående pensionslöften liknande de svenska, men utan pensionsfonder. En internationell jämförelse av den offentliga skuldens storlek blir mer relevant om nettoskulden för hela offentliga sektor redovisas. Vanligen ser vi dock jämförelser av bruttoskulder. Länder där den offentliga sektorn har stora finansiella tillgångar är Sverige, Finland, Norge och Japan.
Ytterligare en notering: De senaste tio åren har den offentliga sektorns finansiella sparande varit 0,7 procent av BNP i genomsnitt, dvs strax under målet på en procent. Såväl statens som kommunernas finansiella sparande har varit aningen negativt. Hela överskottet (0,8 procent av BNP) härstammar alltså från överskott i pensionssystemet. Jag har i olika sammanhang argumenterat för att överskottsmålet (då förslagsvis ändrat till ett balansmål) enbart borde omfatta staten och kommunerna, just eftersom pensionssytemet är ett slutet och automatiskt system. I takt med allt större pensionsavgångar kommer pensionssystemet — helt naturligt och planerat — att börja uppvisa underskott som åtminstone delvis finansieras av krympande buffertfonder. Med ett bibehållet överskottsmål måste då staten uppvisa allt större överskott för att hela den offentliga sektorn ska nå upp till överskottsmålet. Jag har svårt att se logiken i den ordningen (men jag har fått motargument från olika håll).
“Med ett bibehållet överskottsmål måste då staten uppvisa allt större överskott för att hela den offentliga sektorn ska nå upp till överskottsmålet. Jag har svårt att se logiken i den ordningen (men jag har fått motargument från olika håll).”
Är det möjligt att ge en kort sammanfattning av motargumenten? Jag kan inte på rak arm se dem men är nyfiken på vad de kan vara.
“Är det möjligt att ge en kort sammanfattning av motargumenten?”
Nja, det är svårt. Dels för att det krävs en del resonemang och dels för att jag kanske aldrig fullt ut har tagit till mig motargumenten. Om du är intresserad behandlas frågan på s 170-178 i den här utredningen från Finansdepartementet. Kärnan i resonemangen där är nog följande stycken:
“Men det är en smaksak: teoretiskt skulle staten kunna bestämma sig för att riva upp pensionslöftena och använda tillgångarna i AP-fonderna till annat.”
Å andra sidan: teoretiskt skulle staten kunna bestämma sig för att konfiskera bankernas tillgångar. Det är ju ett rätt svagt argument för att räkna in deras tillgångar som en del av statens. Så att räkna på tillgångarna givet det regelverk vi har just nu förefaller vara det enda rimliga.
Ska också säga att jag tyckte att det här var ett mycket intressant och tankeväckande inlägg!
En reflektion är att den krympande bruttoskulden, som ju beror på både överskottsmålet och god tillväxt, fyller en viss funktion i sig genom att minska risken för staten. Att ha noll kronor eller att ha 1000 mdr i tillgångar + 1000 mdr i skulder är inte ekvivalent ur riskhänseende. En tillgång kan inte mer än utraderas (och även det är ovanligt) medan en skuld kan växa hur mycket som helst – fråga PIIGS-länderna. Så jag skulle vilja tillskriva det strikta regelverket en större roll än du. (Paradoxalt, eftersom jag vill riva upp det – men det är en annan historia.)
Jag håller med om att bruttoskuldens storlek också är viktig information, och att det är viktigt att den inte blir alltför stor. Däremot är jag tveksam till om man kan påstå att den krympande bruttoskulden beror på överskottsmålet och god tillväxt. Ett sådant påstående kräver nog åtminstone ett antagande om att tillgångsportföljen hålls oförändrad. Men under det senaste dryga decenniet har ju staten sålt en hel del av sina finansiella tillgångar, och jag tror att även AP-fonderna har börjat betas av (pensionssystemets tillgångar uppgick till 36 procent av BNP 1996, men var nere på 26 procent 2011).
Du har förstås alldeles rätt i att försäljningar också har påverkat, och just risken med en stor bruttoskuld har för mig varit det starkaste argumentet för försäljningarna (de stora aktie- och bolagsinnehaven innebär förstås också en risk i sig). Men fortfarande måste ju överskotten och tillväxten ha hjälpt till, även om jag inte på rak arm har koll på i vilken utsträckning de olika faktorerna har påverkat.
Ett problem är att det inte finns ett självklart sätt att göra motsvarande dekomponering för bruttoskulden. Den offentliga sektorns budgetekvation är:
W(t+1) – W(t) = S(t) + E(t)
där W är nettoförmögenheten i början av år t, S är totalt finansiellt sparande och E är restposten. Om alla variabler relateras till BNP får vi
w(t+1) – w(t) = s(t) – g*w(t+1) + e(t)
där g är ekonomins tillväxttakt.
Nettoförmögenheten kan delas upp i tillgångar och skulder: w(t) = a(t) – d(t) där a är tillgångar och d är skulder. Ofta (t ex brukar EU-kommissionen göra detta, och även jag själv har nog gjort det i någon gammal rapport) ser man skulddekomponeringen uttryckt som:
d(t+1) – d(t) = -s(t) -g*d(t+1) – f(t)
Nu är f en annan restpost som även innehåller ändrade tillgångspositioner. Mer specifikt är restposten nu
f(t) = e(t) – [a(t+1) – a(t)] – g*a(t+1).
Distinktionen mellan brutto- och nettodekomponering blir förstås oviktig i det flertal länder där den offentliga sektorns tillgångar är små. Vad som händer i andra länder är mer oklart. Notera att feltermen påverkas även utan transaktioner i tillgångsportföljen. Tillgångarna a(t+1) och a(t) är ju uttryckta i förhållande till BNP. Den termen blir endast försumbar om tillgångarnas värde växer i samma takt som BNP. Dessutom finns en tillväxtterm g*a(t+1). I ett land som Sverige där a(t+1) är större än d(t+1) bör denna tillväxtterm bli större (med omvänt tecken) än den som redovisas explicit vid en dekomponering av bruttoskulden.
Jag menar inte att det omöjligt eller ointressant att göra en dekomponering av bruttoskulden, men för att det ska bli meningsfullt bör en sådan dekomponering nog explicit redovisa och analysera de olika termer som ofta bakas in i feltermen.
När jag tänker ett varv till kanske mitt senaste resonemang blev lite missvisande, eftersom värdeförändringar i tillgångsportföljen även påverkar den ursprungliga feltermen e. Det är nog bara rena transaktioner i tillgångsportföljen som påverkar dekomponeringen av bruttoskulden, utöver totalt finansiellt sparande och tillväxtkomponenten. Och då underlättas det ju för den som vill göra en sådan dekomponering. Det som behövs för att dekomponeringen ska bli meningsfull är data på de transaktioner som gjorts.