Ett finansforskningspris i i tiden

Idag meddelade Kungliga Vetenskapsakademien att 2013 års pris i ekonomiska vetenskaper till Alfred Nobels minne går till tre amerikanska ekonomer med fokus på prissättning på finansiella marknader: Eugene Fama, Lars Peter Hansen och Robert Shiller. Dessa tre forskare har alla gjort betydande bidrag för vår förståelse när det gäller hur finansmarknader fungerar. Pristagarna har funnits med länge i prisspekulationerna och två av dem fanns med på topp-10 av de namngivna kandidaterna i Ekonomistas egen omröstning.

Finansforskningen har sedan ett par-tre decennier tagit spännande utvecklingssteg. Tack vare en kraftigt ökad tillgång på data över aktiekurser, handelsflöden mellan tillgångar, marknader och länder har forskare kunnat arbeta fram nya modeller för att förklara prisernas nivå och utveckling. På senare år har finansforskningen även påverkats mycket av de teorier från framför allt psykologi som ifrågasätter om investerare och företag agerar fullt rationellt. Fältet är idag ytterst heterogent, med vissa forskare som lyfter fram att priser och aktörer rör sig inom ramen för rationellt beteende och andra forskare som lägger tyngdvikten vid de irrationella inslagen. Årets ekonomipris inrymmer intressant nog båda dessa inriktningar.

Eugene Fama, professor vid Chicagouniversitetet, anses som en av förgrundsgestalterna för den gren inom finansforskningen som ofta lyfter fram prisers ”effektivitet”, alltså att de återspeglar tillgänglig information och därför inte kana vara systematiskt missvisande. Fama utarbetade på 1970-talet ett ramverk, effektiva marknadshypotesen (EMH), kring hur vi kan förstå i vilken mån aktiekurser återspeglar olika typer av information, från allmänt kända fakta till ren insiderkunskap. Fama utarbetade senare även förslag på hur vi kan testa rent empiriskt om en marknad är effektiv i så motto att dess priser återspeglar viss information eller inte. Fama har dock även gjort viktiga bidrag inom andra näraliggande områden. Bland annat har han konstruerat särskilda modeller som försöker visa hur olika faktorer, såsom företagens storlek eller ålder, kan förklara vilket pris och avkastning de kan ha i en värdepappersportfölj. Överlag genomsyrar Famas arbeten en hel del av dagens forskning och även praktik. Bland annat grundar sig kritiken mot aktivt förvaltade fonder på Famas EMH (läs mer i detta Ekonomistasinlägg).

Robert Shiller, professor vid Yaleuniversitetet, tillhör den grupp finansforskare som på 1980-talet kritiserade det rådande synsättet om att marknaderna är effektiva. I ett par av Shillers banbrytande studier visade han hur aktiers och obligationers priser är betydligt mer variabla, eller volatila, än vad standardmodellen med rationella förväntningar hos rationella investerare skulle förutsäga. Denna excessiva volatilitet sågs som belägg mot den enklaste modellen med rationella investerare. Därefter har Shiller fortsatt att visa i olika analyser hur marknaderna inte alltid är så effektiva som vissa vill göra gällande, och att detta har sin grund i att investerarna är begränsat rationella människor och även företagen styrs av sådana människor. Bland Shillers mest kända verk finns hans bok från 1999 Irrational exuberance, i vilken han på ett övertygande sätt förutspådde IT-kraschen 2000. Läs även Jonas recension av ett par av Shillers böcker om vad som driver investerare. Noteras kan att Shiller inte varit ensam om att skapa denna beteendeådra inom finansforskningen, och kanske känner sig andra företrädare såsom Chicagos Richard Thaler och Harvards Andrei Shleifer lite extra kymiga just idag då deras forskning fick priset men inte de.

Lars Peter Hansen, professor vid Chicagouniversitetet, är också en välkänd forskare även om hans bidrag kanske är framför allt metodologiskt och därför sticker ut en del. Hans mest kända bidrag gäller utarbetande av en statistisk metod, Generalized Method of Moments (GMM), som kan användas bland annat för att estimera hur nära folks tillgångsportföljer ligger vad vi teoretiskt sett tror att de ska ligga. Hansen har även skapat en rad andra populära ekonometriska tester för att undersöka hur finansmarknaderna fungerar.

2013 års ekonomipristagare är välkända och synnerligen välförtjänta. Fama och Shiller har inte enbart varit empiriskt tongivande utan de har faktiskt förändrat världens finansforskning i stort. Att de båda får priset är också ett tecken på den splittring som till viss del råder inom dagens finansforskning, där vissa forskare som lyfter fram rationella förväntningar och förutsägbart agerande medan andra helt försöker visa på motsatsen, nämligen hur irrationella och oförutsägbara investerarna och tillgångspriserna är. Hansen kommer här i viss särställning då hans bidrag är smalare och rent metodologiskt, men samtidigt också det viktigt.

Många kommentatorer kommer säkert att peka på skillnaderna mellan Famas och Shillers arbeten. Ett sett att se på dessa skillnader är att Fama är mer intresserad av prissättningen av enskilda tillgånngar relativt marknaden, medan Shiller intresserar sig mer för den aggregerade prisbildningen. Medan felprissättningar av enskilda tillgångar kan uppstå, så borgar arbitragemöjligheterna för att dessa försvinner relativt snabbt. Värre är det när hela marknaden är felprissatt. Det är då svårt att göra arbitrage eftersom det är väldigt riskabelt att blanka marknaden som helhet (Shleifer och Vishny har skrivit om arbitragemöjligheternas begränsningar). Shiller själv har hävdat att marknader kan vara ”mikroeffektiva” men samtidigt ”makroineffektiva”.

[Denna text kan komma att uppdateras löpande]

Comments

  1. Ett sorgligt bottennapp. Som att ge ett astronomipris till astrologer.

    Är det inte dags att ägna sig åt den reala ekonomin snart?

    • Andreas SO says:

      Du inser att den finansiella ekonomin är helt avgörande för hur den reala ekonomin fungerar?

      • Pristagarna menar att det är svårt att sia om börsutvecklingen i det korta perspektivet – men däremot i ett längre perspektiv. Vem / vilka kan förutsäga börsutvecklingen under längre tid efter 2008? Då måste man veta vilka stimulanspaket som gäller – en viss skillnad med eller utan sådana.

      • Den ”finansiella ekonomin” är en ihålig superstruktur. En ektoplasma skulle man kunna säga. Ett ädelkasino där spekulanter vinner eller förlorar medan de välbetala ädelcroupièrna alltid vinner. Ett pris till finansekonomer tjänar bara till att uppmuntra detta.

        vissa forskare som lyfter fram att priser och aktörer rör sig inom ramen för rationellt beteende och andra forskare som lägger tyngdvikten vid de irrationella inslagen.

        Imponerande slutsatser!

  2. ”Dessa tre forskare har alla gjort betydande bidrag för vår förståelse när det gäller hur finansmarknader fungerar. ”
    Då är det i alla fall tre som verkar veta hur finansmarknaden fungerar – inga andra verkar veta det 🙂

  3. Andreas SO says:

    Lars Peter Hansen må vara välkänd hos forskare i nationalekonomi men inte för särskilt många andra!

  4. Olof Johansson-Stenman says:

    Roligt, Fama och Shiller tycker jag är en klockren mix (där jag ju personligen gillar Shiller bäst)!

  5. Att de båda får priset är också ett tecken på den splittring som till viss del råder inom dagens NEK, där vissa forskare föredrar ideologi medans andra (trevligt nog, en ökande andel) ser till empirin.

    Samuelson påpekade tidigt distinktionen mellan mikro och macroeffektivitet (och även att finansiella marknader förmodligen var effektiva i den första bemärkelsen, men inte den andra) men såvitt jag vet så använde sig inte Fama av någon sådan distinktion innan den nuvarande krisen.

    • Niklas B says:

      Du verkar veta mycket om detta erik! Förstår jag dig rätt att Fama, till skillnad från Samuelson, inte brydde sig speciellt mycket empirisk forskning när han på sextio- och sjuttiotalen lade fram den effektiva marknadshypotesen?

      • Med EMH så menar jag inte Random walk hypotesen, även om det förmodligen, strikt sett är det som begreppet refererar till. Med EMH menar jag ungefär detsamma som alla andra kommentatorer på valfri engelskspråkig nationalekonomiblogg – eller Shiller i en intervju med NY times igår – d.v.s. att priset även i någon mening är ”rätt”. Detta kommer inte från empiri – även om Fama har använt sig av en hel del empiri för att understödja Random Walk och, efter Shiller, för att förklara bort det som Shiller visade.

        I tråden där vi fick gissa pristagare så skrev jag att det vore pinsamt om Fama fick priset, även om jag kan hålla med om att han förtjänar det, p.g.a. att jag var rätt säker på att vi skulle få se kommentarer som dessa (från kommentartråden på crooked timber):

        ”There’s a God in Heaven after all! Eugene Fama DID win the quasi-Nobel-Prize! (I didn’t know that yesterday).

        Now everyone will know that economics is a discourse within which ideologically pleasing, technically brilliant theories are held in regard even if they are completely WRONG.

        Fama is famous for saying “I don’t even know what a bubble IS”. I believe that he’s also one of the many who believe that there’s no such thing as unemployment — it’s just that about 5 years ago about 5% of the work force suddenly decided all at once to choose leisure over work.

        Science!

        (Usually I don’t come around, but I’m just so happy today!)”

        och

        ”And finally, if some of the wisest and most brilliant representatives of a profession say things like “I don’t even know what a bubble is” or “There’s no such thing as unemployment; some people just choose leisure instead of income”, that’s a really crappy profession regardless of anything else. If that kind of person is most highly honored by his fellow professionals, that’s a shitty profession, even if most members know better. This isn’t like a Nazi physicist or a Stalinist biologist; unemployment and bubbles are part of the subject matter of economics (besides being painfully important to pretty much everyone in the world).”

    • Som synes i inlägget var det Shiller som gjorde denna distinktion mellan mikroeffektiva och makroineffektiva marknader. Artikeln är skriven 2002, med tydlig hänvisning till Samuelson.

      • erik says:

        Jag ifrågasätter inte ditt påstående om Shiller. Min poäng var att diskinktionen inte är ny, att Fama länge känt till den, och att han således hade kunnat ta den positionen om han velat (det vore orättvist att kritisera någon för att inte vara tydlig med en distinktion som ännu inte är påkommen).

        Detta är en intervju med Fama 2010. Jag kan inte tolka den som annat än att han ser de finansiella marknaderna som makroeffektiva,
        http://www.newyorker.com/online/blogs/johncassidy/2010/01/interview-with-eugene-fama.html

        I detta citat från artikeln så verkar han t.o.m. anse att micro är troligare än macroineffiktivitet.:

        ”O.K., right. Here’s a question to turn it around. Can you have a bubble in all asset markets at the same time? Does that make any sense at all? Maybe it does in somebody’s view of the world, but I have a real problem with that. Maybe you can convince me there can be bubbles in individual securities. It’s a tougher story to tell me there’s a bubble in a whole sector of the market, ”

        EMH kommer såvitt jag vet inte från någon empirisk observation utan från ett deduktivt resonemang, men det spelar ingen större roll. Frågan är om man sedan är ärlig i sin utvärdering av hypotesen – d.v.s. om man är beredd att förkasta aspekter av den om den inte verkar kompatibel med data.. .

      • Niklas B says:

        Erik,

        Du har fel i att EMH sprang fram som en teoretisk modell ur tomma intet. Den föranleddes av (för tiden) rigorös empirisk forskning. Mycket av denna empiriska forskning diskuterades av Fama på sjuttiotalet, där han diskuterade svaga, ”semi-starka” och starka varianter av hypotesen. I dessa artiklar slog han bland annat fast att EMH i sin starka form var uppenbart falsifierad. Den svaga varianten av EMH finns det såvitt jag vet inte många som ifrågasätter. Var någonstans mellan dessa ytterligheter han eller någon annan ligger idag känns ganska oväsentligt, det viktiga är ju att vi nu har ett språk och ett sätt att överhuvudtaget tänka kring finansmarknaders effektivitet.

        Se till exempel Journal of Finance-artikeln från 1970:
        http://down.cenet.org.cn/upfile/36/20058187426139.pdf

        Möjligtvis vittnar förvirringen i kommentatorsfälten om en skillnad i hur vetenskapliga framsteg ska uppfattas och värderas. För de flesta nationalekonomer går det att separera modell från person. Det var — för att använda ett annat exempel — förmodligen inte speciellt viktigt för priskommittén att Coase själv inte trodde på Coase-teoremets praktiska användbarhet. Varför skulle det? Coase var ju knappast en empiriker. Även där gavs ju priset till hans sätt att operationalisera en viktig avgränsning mellan stat och marknad. Men för andra (historiker, journalister, etc) verkar det vara oerhört viktigt vad pristagare i övrigt går runt och har för idéer.

  6. Bo Sjö says:

    Äntligen! Fama har varit på tal sedan länge, och sedan länge nominerad av bl.a Robert Merton. Fama är den siste av de stora finansgiganterna att få priset. Lars Hansen har haft en enorm betydelse för kunna statistisk estimera och testa finansmodeller. Shiller är duktig men inte i Nobelpristagarklass eftersom han inte brutit ny mark på samma sätt som Fama och Hansen. Alla tre är empiriskt inriktade och skiljer sig därför från tidigare nobelpristagare inom finansområdet. Fama och Hansen har utvecklat tankar och metoder som stimulerat tusentals nya arbeten.

  7. Mats E says:

    På iTunes U finns föreläsningar från Yale. Här hittar man en översiktskurs i finansiell ekonomi av Robert Schiller som är helt fantastisk. Han utgår alltid från historien och hur finansiella institutioner/instrument uppkom som innovationer för att lösa specifika problem. Därefter analyserar han hur dom fungerar och konsekvenser på makronivå.

  8. modig says:

    Att ge pris till Fama är en återspegling av hur en yrkesprofession skyddar sig själv och alla de som byggt sin karriär på en felaktig grund. Med det sagt en länk till en person i professionen i ett litet land utsatt för det praktiska resultatet av de ideologiska excesser Chikago skolan med Nobel premierade representanter som Merton o Scholles (Long Term Capital) och Fama legitimerat:
    http://www.nakedcapitalism.com/2013/10/yanis-varoufakis-economics-pseudo-nobel-2013-an-instinctive-reaction.html

  9. J.V.S. says:

    Säger som Matt Yglesias:

    ” Eugene Fama has a Nobel Prize but doesn’t seem to understand accounting identities: http://www.dimensional.com/famafrench/2009/01/bailouts-and-stimulus-plans.html

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s