I en mycket intressant artikel sågar John Cochrane, professor i finance vid GSB Chicago, Paulson-planen. Han gör det genom att peka på vilka de egentliga problemen är och hur kan lösas på bättre sätt. Läs gärna själv, men de viktigaste poängerna är följande:

Bankerna behöver nytt kapital. Kollapsen på fastighetsmarknaden har gjort att värdet på bankernas underliggande tillgångar har sjunkit i värde. Eftersom bankerna måste ha täckning för sina krediter gör detta att de inte kan låna ut pengar — inte ens till trygga placeringar med hög avkastning. Alltså måste nytt kapital tillföras. Detta kan göras genom att bankerna säljer ut aktiekapital till marknaden, vilket naturligtvis gör att tidigare aktieägare får ta en förlust (t o m en förlust på 100 procent). Denna väg verkar svår att gå i dagsläget, kanske främst då värdet av bankernas verksamhet är så svårbedömt (vilket i sin tur kan bero på att ägarna väntar på ett räddningspaket).

Funkar inte det kan man låta bankerna gå omkull. Aktieägarnas värden raderas ut och bankens långivare får ta en förlust. Någon annan kan skjuta till nytt kapital och driva verksamheten vidare. Detta är den normala gången vid en konkurs men det finns ett problem: En konkurs tar tid, ibland flera år. Under denna tid kan inte banken låna ut pengar, vilket skulle få enorma konsekvenser för den reala ekonomin.

Eftersom tid inte finns måste staten ge sig in i leken och bistå processen, exempelvis genom att tvinga gamla kreditgivare att byta sina obligationer mot aktier (Zingales lösning) eller genom att staten köper upp, nationaliserar, bankerna (Krugmans lösning).

Paulson-planen bygger i stället på att staten ska tillföra kapital genom att driva upp värdet på bankernas underliggande tillgångar. Detta ska i sin tur ske genom att staten köper upp dåliga huslån från bankerna. Tanken är att detta ska driva upp värdet på alla värdepapper som har fastigheter som säkerhet. När värdet stiger får bankerna kapital som kan användas för att täcka nya krediter. Planen innebär alltså att alla som sitter på denna typ av tillgångar kommer att få del av värdeökningen — alldeles oavsett om de är konkursmässiga eller ej! Många investerare som sitter på dylika värdepapper är inte ens banker och många banker som sitter på dem är inte illa ute.

En inte helt perfekt analogi är att staten i ett försök att rädda Volvo-jobb i Göteborg skulle köpa på sig en enorm bilpark i förhoppningen att detta ska höja bilpriserna. För alla biltillverkare. Frågan är om en mer ineffektiv subvention går att konstruera? (se uppdatering nedan). Cochranes slutsats är att det är ytterst osannolikt att detta kommer att fungera och att det inte finns några exempel på att finansiella kriser lösts på detta sätt.

Cochrane har mycket mer att säga, exempelvis om centralbankens roll för att garantera likviditeten i banksystemet, att avregleringarna av bankmarknaden gör att en enskild konkurs inte är särskilt farlig för systemet i stort, och att planen att rädda enskilda husägare förvärrar de grundläggande problemen. Huvudbudskapet är dock att staten bör skjuta till kapital direkt och att Paulson-planen är en katastrof (och detta utan att räkna med alla de märkliga stöd det ursprungliga förslaget sockrats med).

Uppdatering: Pontus kommentar fick mig att fundera en vända till och jag måste nu erkänna att min Volvo-analogi är riktigt dum och leder tanken helt fel. Poängen med Paulson-planen är att skapa en mekanism som får bankerna att avslöja de dåliga lånen. Detta kommer att minska den adverse selection-problematik som präglar marknaden nu vilket gör att inga banker kan hitta kapital på marknaden till ett vettigt pris (även om de är helt sunda). När de dåliga lånen är borta ur systemet kommer även värdet på de sunda tillgångarna att stiga vilket hjälper bankerna att återkapitaliseras.

Detta upplägg går alltså rakt på problematiken att ingen vet var i systemet de dåliga lånen finns. Dessutom förklarar det varför det är svårt att ”straffa de skyldiga” genom exempelvis ett statligt övertagande av aktierna. Man vill att alla banker — även de som inte riskerar att gå under — ska lämna över sina dåliga lån. Om ett krav för att göra detta är att staten tar över ägandet så kommer inte i grunden sunda banker att gå med på detta. Marknaden kommer då trots allt inte att kunna skilja på bra och dåliga lån och adverse selection-problematiken består.

Detta upplägg bygger dock på att man får ordning på auktionsförfarandet där de dåliga lånen prissätts så det är där den intellektuella energin borde fokuseras för tillfället. Jag tackar Pontus för att ha hjälpt mig att nå lite djupare insikter.

Den pågående finansiella krisen i USA har fått världens media att gå i spinn. Efter kongressens avslag för krispaketet upplevde Dow Jonas sitt största aktieprisfall någonsin. Ett flertal banker har redan eller riskerar att likvideras. Men är det verkligen så farligt? Kanske inte — åtminstone inte ännu.

När man tittar på den ekonomiska historien är det nämligen tydligt att finansiella kriser som inte sprids till den reala ekonomin (industriproduktion, sysselsättning, konsumtion) sällan blir särskilt kostsamma för samhället.

I bilden nedan, som hämtats ur en artikel av ekonomerna Lars Jonung och Thomas Hagberg om krisers kostnader i Sverige sedan 1870, visas procentuell förändring i den svenska sysselsättningen över tid. Diagrammet visar tydligt att det är kriser i den reala sektorn som fått störst samhällsekonomiska konsekvenser: andra världskriget, 1920-talets efterkrigskris, 1930-talets internationella kris samt 1990-talskrisen, vilken författarna pekar ut som den i särklas mest kostsamma.

Jämför med Baringkrisen 1890, som skakade hela det brittiska banksystemet i grunden, och effekterna är knappt urkiljningsbara. Samma avsaknad av stora, långvariga samhällsekonomiska kostnader förknippas med finansoron 1907-08, S&L-krisen 1985, börsfallet i oktober 1987, haveriet för Long-Term Capital Management 1998 och (även om detta inte framgår av just denna bild) IT-kraschen 2000.

Kontentan av resonemanget är att så länge krisen är huvudsakligen finansiell finns ingen större anledning till oro (bortsett från om man är aktieägare i utsatta banker eller pensionär med huvuddelen av sina pensiontillgångar i östeuropafonder). Så länge inte konkurserna börjar öka (vilket de ännu inte gjort) och industriproduktionen sjunker drastiskt (vilket ännu inte skett) är situationen under kontroll. Vi har lång väg kvar till 1990-talskrisen.

Länkar: DN123, SvD1234, AB12, Afv123, VA12345, SydSv1234.

Pontus (tack!) har hittat följande intressanta artikel av Luigi Zingales. Zingales, som är professor i finansiell ekonomi i Chicago, skriver väldigt kritiskt om räddningspaketet som den amerikanska finansminsitern presenterade häromdagen. Framförallt oroar han sig för att det statliga bolag som ska hantera de dåliga krediterna kommer att betala ett överpris för tillgångarna de tar över. Detta kanske kan rädda de finansiella bolagen men innebär samtidigt en massiv omfördelning av medel från skattebelare till (rika och oansvariga) kreditgivare.

Zingales förslag är i stället att tvinga fram en partiell skuldavskrivning. En sådan kan gynna både kreditgivare och aktieägare men är svår att få tillstånd då det krävs att många långivare koordinerar sitt handlande. Dessutom föredrar kreditgivarna att staten kommer till undsättning, varför bara förhoppningen om en bail-out kan hindra en sådan lösning.

Att emittera 150 miljarder i nya statsskuldväxlar är ett briljant drag av Riksgälden. Suget bland investerarna efter säkra statspapper har nått en sådan nivå att för få papper finns i omlopp. Genom emitteringen tillfredsställer Riksgälden efterfrågan trots att staten inte har något lånebehov. Vad då göra med pengarna? Jo, dessa placeras i bostadsobligationer vilket minskar bostadsinstitutetens lånekostnader. Detta minskar i sin tur risken för att sektorn kollapsar. Dessutom tjänar staten en slant då avkastningen på bostadsobligationer är högre än på statspapper.

Det finns en risk förknippad med detta, nämligen att instituten trots allt går omkull och staten förlorar sina pengar. Men eftersom staten i ett sånt läge antagligen ändå skulle gå in och rädda långivare är det frågan om manövern i praktiken är förknippad men någon ökad risk alls. I stället blir det pengar till statskassan samtidigt som man stabiliserar det finansiella systemet. Så ska en finansiell kris hanteras! (Vilket bland andra Peter S-W håller med om.)

Vidare lästips i samma ämne: Ekonomistas1, Ekonomistas2, Ekonomistas3

Ett inlägg av vår gästskribent Annika Alexius, gästprofessor vid Stockholms universitet

Imorse höjde Riksbanken räntan till 4,75 procent i ett läge med vikande internationell och svensk konjunktur. Därmed kan vi vänta oss högre arbetslöshet, lägre tillväxt, lägre bostadspriser och en djupare finanskris än om räntan hade behållits oförändrad.

Man kan kritisera höjningen utifrån (åtminstone) två perspektiv: För det första: Givet att Riksbanken har ett rent inflationsmål och inte ska ta hänsyn till den realekonomiska utvecklingen annat än i den mån den påverkar inflationen, är det rätt att höja räntan idag? För det andra: Är det vettigt att en centralbank enbart bryr sig om inflationen och struntar i vad som händer med till exempel arbetslösheten? Jag vill lämna effekten av fallande oljepriser etc. åt prognosproffsen och hävda att Riksbanken antagligen gjorde rätt givet sitt mål men att målet är fel.

Givet hur den svenska penningpolitikens mål är formulerat gjorde Riksbanken det enda möjliga. Den faktiska inflationen var uppe i 4,4 procent på årsbasis under sommaren och inflationsförväntningarna ligger fortfarande långt över två procent.

Sverige skulle antagligen må bättre av en penningpolitik som tog mera hänsyn till den realekonomiska utvecklingen snarare än att formellt enbart fokusera på inflationen. Med dagens målformulering ska Riksbanken endast bry sig om arbetslösheten om inflationen redan ligger kring två procent, d.v.s. preferenserna är lexikografiska.

Inflationsmål leder till en penningpolitik som gagnar hela samhället så länge som chockerna till ekonomin kommer från efterfrågesidan. Då kommer en högre ränta att dämpa både inflationen och efterfrågan under högkonjunkturer, medan man kan sätta en lägre ränta som stimulerar efterfrågan under lågkonjunkturer när efterfrågan är låg.

Det senaste årets oljeprishöjningar är en typisk utbudschock, vilket innebär att inflationen stiger samtidigt som tillväxten fallker och arbetslösheten ökar. Det är just vid utbudschocker som penningpolitiken ställs inför en målkonfikt: Ska centralbanken höja räntan för att bekämpa inflationen trots att detta kommer att leda til ännu högre arbetslöshet eller ska man släppa upp inflationen för att istället försöka hålla nere arbetslösheten? Det är inte möjligt att både hålla inflationen normallåg och tillväxten normalhög vid en utbudschock; här måste man välja. Så gott som samtliga papper om optimal penningpolitisk respons på oljeprischocker är överens om att det samhällsekonomiska utfallet blir bättre om räntan sänks eller åtminstone inte höjs lika mycket vid en oljeprischock som vid andra chocker som påverkar inflationen.

Den amerikanska centralbanken Federal Reserve gör en helt annan prioritering vid utbudschocker än Riksbanken (och för den delen ECB). De har inte ett rent inflationsmål utan bedriver en mera flexibel penningpolitik där realekonomiska hänsynstaganden spelar stor roll, mycket sörre roll än här i Sverige /EMU. FED har sänkt styrräntan flera gånger för att avhjälpa den nuvarande krisen (som i och för sig tycks vara mycket värre i USA än i Sverige). Det är mycket lätt att visa formellt att en sådan penningpolitik med en vettig centralbankschef ger bättre samhällsekonomiska utfall vid utbudschocker än en ”inflation nutter”, vilket vi tycks ha i Sverige idag..

När oljepriset stiger går inflationen upp och tillväxten ner. En centralbank med ett rent inflationsmål ska höja räntan utan att ta hänsyn till effekterna på arbetslösheten, vilket inte är den samhällsekonomiskt optimala penningpolitiska responsen på chocken. Denna konsekvens av formuleringen av den svenska penningpolitikens mål kan knappast komma som en överraskning eftersom resultatet ifråga är mycket välkänt sedan mycket länge. Så det är ingen större idé att gnälla på den nuvarande Riksbanksledningen; felet ligger inte hos dem utan i formuleringen av den svenska penningpolitikens mål!

Uppdatering: Dagens industri uppmärksammar idag Annika Alexius diskussion om riksbankens mål (låt vara att de kallar oss Economistas).