Varför Paulson-planen är katastrofal

I en mycket intressant artikel sågar John Cochrane, professor i finance vid GSB Chicago, Paulson-planen. Han gör det genom att peka på vilka de egentliga problemen är och hur kan lösas på bättre sätt. Läs gärna själv, men de viktigaste poängerna är följande:

Bankerna behöver nytt kapital. Kollapsen på fastighetsmarknaden har gjort att värdet på bankernas underliggande tillgångar har sjunkit i värde. Eftersom bankerna måste ha täckning för sina krediter gör detta att de inte kan låna ut pengar — inte ens till trygga placeringar med hög avkastning. Alltså måste nytt kapital tillföras. Detta kan göras genom att bankerna säljer ut aktiekapital till marknaden, vilket naturligtvis gör att tidigare aktieägare får ta en förlust (t o m en förlust på 100 procent). Denna väg verkar svår att gå i dagsläget, kanske främst då värdet av bankernas verksamhet är så svårbedömt (vilket i sin tur kan bero på att ägarna väntar på ett räddningspaket).

Funkar inte det kan man låta bankerna gå omkull. Aktieägarnas värden raderas ut och bankens långivare får ta en förlust. Någon annan kan skjuta till nytt kapital och driva verksamheten vidare. Detta är den normala gången vid en konkurs men det finns ett problem: En konkurs tar tid, ibland flera år. Under denna tid kan inte banken låna ut pengar, vilket skulle få enorma konsekvenser för den reala ekonomin.

Eftersom tid inte finns måste staten ge sig in i leken och bistå processen, exempelvis genom att tvinga gamla kreditgivare att byta sina obligationer mot aktier (Zingales lösning) eller genom att staten köper upp, nationaliserar, bankerna (Krugmans lösning).

Paulson-planen bygger i stället på att staten ska tillföra kapital genom att driva upp värdet på bankernas underliggande tillgångar. Detta ska i sin tur ske genom att staten köper upp dåliga huslån från bankerna. Tanken är att detta ska driva upp värdet på alla värdepapper som har fastigheter som säkerhet. När värdet stiger får bankerna kapital som kan användas för att täcka nya krediter. Planen innebär alltså att alla som sitter på denna typ av tillgångar kommer att få del av värdeökningen — alldeles oavsett om de är konkursmässiga eller ej! Många investerare som sitter på dylika värdepapper är inte ens banker och många banker som sitter på dem är inte illa ute.

En inte helt perfekt analogi är att staten i ett försök att rädda Volvo-jobb i Göteborg skulle köpa på sig en enorm bilpark i förhoppningen att detta ska höja bilpriserna. För alla biltillverkare. Frågan är om en mer ineffektiv subvention går att konstruera? (se uppdatering nedan). Cochranes slutsats är att det är ytterst osannolikt att detta kommer att fungera och att det inte finns några exempel på att finansiella kriser lösts på detta sätt.

Cochrane har mycket mer att säga, exempelvis om centralbankens roll för att garantera likviditeten i banksystemet, att avregleringarna av bankmarknaden gör att en enskild konkurs inte är särskilt farlig för systemet i stort, och att planen att rädda enskilda husägare förvärrar de grundläggande problemen. Huvudbudskapet är dock att staten bör skjuta till kapital direkt och att Paulson-planen är en katastrof (och detta utan att räkna med alla de märkliga stöd det ursprungliga förslaget sockrats med).

Uppdatering: Pontus kommentar fick mig att fundera en vända till och jag måste nu erkänna att min Volvo-analogi är riktigt dum och leder tanken helt fel. Poängen med Paulson-planen är att skapa en mekanism som får bankerna att avslöja de dåliga lånen. Detta kommer att minska den adverse selection-problematik som präglar marknaden nu vilket gör att inga banker kan hitta kapital på marknaden till ett vettigt pris (även om de är helt sunda). När de dåliga lånen är borta ur systemet kommer även värdet på de sunda tillgångarna att stiga vilket hjälper bankerna att återkapitaliseras.

Detta upplägg går alltså rakt på problematiken att ingen vet var i systemet de dåliga lånen finns. Dessutom förklarar det varför det är svårt att ”straffa de skyldiga” genom exempelvis ett statligt övertagande av aktierna. Man vill att alla banker — även de som inte riskerar att gå under — ska lämna över sina dåliga lån. Om ett krav för att göra detta är att staten tar över ägandet så kommer inte i grunden sunda banker att gå med på detta. Marknaden kommer då trots allt inte att kunna skilja på bra och dåliga lån och adverse selection-problematiken består.

Detta upplägg bygger dock på att man får ordning på auktionsförfarandet där de dåliga lånen prissätts så det är där den intellektuella energin borde fokuseras för tillfället. Jag tackar Pontus för att ha hjälpt mig att nå lite djupare insikter.

Comments

  1. pontus says:

    Problemet är inte att mängden foreclosures är så stor att de flesta banker kommer gå omkull. Problemet är att dessa förluster sannolikt är ojämt fördelade att alla MBS har enorma riskpremier och/eller är illikvida. Här finns den assymtriska informationen. Om en aktör, staten tillexempel, köper upp alla MBS på marknaden (eller gör ett ”stort” slumpmässigt urval) så kan de betala ett avsevärt högre pris än marknadspriset – och utan att göra några ”förluster” – eftersom risken med de ojämt fördelade förlusterna försvinner. Notera dock att detta endast kan tvingas fram: kan bankerna välja vilka MBS de säljer till staten, så väljer de såklart de absolut sämsta.

    Paulssons plan är liknande. Man hoppas att ett uppköp medelst en auktion ska tvinga bankerna att avslöja deras tillgångar dolda, exklusive riskpremie (det är hela poängen!), värde. Om detta sker så blir det tydligt vilka banker som sitter på dåliga tillgång – och alltså bör gå under – och vilka sitter på bra tillgångar som bara är felaktigt prissatta! Jag tycker att både du och Cochrane (även fast jag verkligen gillar hans text) är lite orättvisa mot Paulssons plan. Är auktionen riggad på rätt sätt kan det hela fungera grymt bra.

    Dessutom så undrar jag om en ”kapitalinjektion”, a la Zingales, inte också skulle rädda de dåliga bankerna, så jag är inte helt övertygad, än, om hur bra den idén är!

  2. Mycket intressant, Pontus. Jag valde att skriva detta inlägg som ett referat därför att det finns aspekter av det hela som jag finner svåra att bedöma. Förhoppningen är att bankerna ska kunna återkapitalisera sig via marknaden när den extrema riskpremien försvinner. Eftersom tillgångarna trots allt skrivits ner i värde är väl frågan om banksystemet kan hantera det. Sedan är det verkligen inte klart att man lyckas få auktionsförfarandet rätt. (Greg Mankiew skriver om aspekten Pontus tar upp).

    Sedan finns det faktiskt inget som hindrar bankerna att redan i dagsläget exakt avslöja hur bra deras underliggande säkerheter är. Om de gjorde det skulle marknaden kunna prissätta de obligationer de ställer ut. De problem med asymmetrisk information du beskriver är skapade av aktörerna själva och om det är hela problemet borde aktörerna kunna hantera det utan Paulson. Men det är klart, de kan ha problem att övertyga marknaden om att de verkligen öppnat alla böcker.

    Hursom, tack för din klargörande kommentar som visar varför Volvo-analogin (dvs mitt bidrag till diskussionen) kanske inte var helt klargörande. Då paketet gått igenom är det bara att hoppas att det funkar. Eftersom Mankiew beskriver Zingales plan som ett komplement till Paulsons plan så kanske vi även får se lite av den.

  3. Jag har en liten fråga. Jag vet inte om jag fattat detta rätt. Ni får gärna hjälpa mig.

    Kommunerna flyttar i ökande grad sina lån från privatbankerna till Kommuninvest. Lån till kommuner och stat har enligt Baslreglerna lägst riskkategori och anses ”säkrast”(d.v.s bankerna behöver ha 0% täckning då de lånar ut till stat och kommun, d.v.s de kan hitta på alltihop från ingenting).

    Det betyder att Kommunerna lånar pengar av kommuninvest och betalar lånen till privatbankerna. Privatbankerna får på detta sätt bättre likviditet men sitter fortfarande med alla Svarta Pettrar som bankerna i USA lyckats vältra över på mamma staten. Så i Sverige får bankerna lämna ifrån sig de goda tillgångarna (lån till stat och kommun) för att förbättra sin likviditet men fortsätta bära sina Svarta Pettrar medan i USA gör de tvärtom.

    Är detta sant gällande fallet Kommuninvest? Eller är det något jag missar i logiken? Det kanske inte är planlagt men stämmer det att detta blir resultatet?

    http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/artikel_1791445.svd

  4. von Mises says:

    Och det ar ingen som har funderat over de verkliga orsakerna till denna kris. For mig ter det sig pa ytan som om CRA samt GSEs politiskt motiverade indirekta utlaning till icke-kredigvardiga lantagare har en stor del i det hela. Mycket bra artikel i dagens WSJ om detta.

    Det finns emellertid egentligen bara en anledning till vad vi ser nu, namligen varat fiat monetary system och FEDs excess money pumping. Den forsta effekten av en okande penningmand ar en generell reduktion av kreditkvalitet och sedan ett par ar tillbaka har FED okat penningmanden i en rasande takt……

  5. pontus says:

    Jonas – Det var så lite så. 😉

    Men det var inte meningen att vara hård i tonen. Ville bara dela med mig om hur jag, och många jag har pratat med, ser på Paulsson planen.

    Två tillägg:

    1, Paulsson-planen är inte tänkt att köpa upp alla MBS på marknaden. Bara en liten del, medelst en auktion, så att priserna blir transparanta. Naturligtvis kommer detta innebära att bankerna kommer försöka sälja av de sämsta tillgångarna. Men so what? Är auktionen designad på rätt sätt (och detta är Cochrane mycket tveksam till är möjligt) så kommer priset ändå reflektera hold-to-maturity värdet. Men den underliggande tanken bottnar i effekten av att köpta alla MBS.

    2, Cochrane är med på noterna:

    ”There is a lot of talk about “illiquid markets,” “price discovery,” and the “hold to maturity price.” The hope is that by making rather small purchases, the Treasury will be able to raise market prices a lot. This is a vain hope — at least it is completely untested in any historical experience. Never in all of financial history has anyone been able to make a small amount of purchases, establish a “liquid market,” and substantially raise the overall market price.
    Since the Treasury will not be able to raise overall market prices, it will end up buying from banks that are in trouble, at prices fantastically above market value. This is transparently the same as simply giving the banks free money. Make sure the taxpayers get a thank-you card.”

    Ouch!

  6. pontus says:

    Tyckte förövrigt att den här artikeln av Chris Carroll var grym: http://www.rgemonitor.com/globalmacro-monitor/253859/should_mark_to_market_meet_its_maker

  7. Pontus, inga problem. Det är självfallet inte klart att Paulson-planen kommer att funka (många är ju väldigt skeptiska). Däremot är det ju fel att beskriva den som dummare än vad den är. Fördelen med ”Zingales-planen” är väl primärt att den direkt hanterar bankernas kapitalbehov. Dessutom gör den att det går att straffa aktieägare och obligationsinnehavare på ett sätt som inte Paulson-planen medger. Däremot är den inte en lika snygg lösning av markandsmisslyckandet som Paulson.

    För övrigt tycker jag att svaret på mark-to-market diskussionen är mindre självklart än vad Carroll (och Cochrane) gör den. I en situation som denna kan denna regel fungera som panikskapare. Eftersom Paulson/Bernanke verkar se informationsasymmetrin som det grundläggande problemet är ett upphävande av mark-to-market en naturlig del av paketet. Anser man att de sjunkande tillgångsvärdena i sig är det grundläggande problemet är det en meningslös/skadlig åtgärd att upphäva regeln.

    Von Mises: Detta diskuteras hela tiden (hela moral hazard-diskussionen går ut på detta). Däremot är det inte så konstruktivt att bara diskutera denna fråga.

  8. Marcus Salomonsson says:

    Martin Feldstein skrev i WSJ häromdagen. Han menar att Paulson’s plan inte löser det underliggande problemet: prisfallet på bostadsmarkanden.

    http://online.wsj.com/article/SB122307486906203821.html

  9. Marcus: Det är många som lyfter fram detta som det grundläggande problemet med planen: den garanterar inte att bankerna kan återkapitalisera sig utan hoppas att detta ska lösa sig via marknaden när de dåliga lånen är borta. Planen bygger på att staten ska köpa upp dåliga lån även av i grunden sunda kreditgivare vilken gör att den trots detta kan bli väldigt dyr.

  10. Marcus Salomonsson says:

    Ja, men jag tror att tre faktorer spelar in här. Den första är dessa dåliga MBS, som Paulson tänker köpa. Den andra är att MBS-nedskrivningarna har lett till att bankerna har förlorat pengar, vilket innebär att de behöver återkapitaliseras. Den tredje är de fallande huspriserna.

    Till dagens huspriser finns det runt 10 miljoner hushåll som har bolån som överstiger värdet på deras hus. Det är en av de absolut viktigaste orsakerna till att folk gör sk foreclosures, dvs att de lämnar över huset till banken och blir fria från sina bolåneskulder. Det finns redan hemsidor som specialiserat sig på att ge råd till dem som överväger en foreclosure. Vi ser också att antalet foreclosures sätter nya rekord i USA, framförallt i Kalifornien och Florida. Alla de här husen kommer att komma ut på marknaden och leda till ytterligare prispress, vilket i sin tur leder till att allt fler kommer att ha ett bolån som är högre än deras huspris. Enligt Feldstein så tror fastighetsexperter att huspriserna kan falla med ytterligare 10-15% innan bubblan helt har gått ur fastighetsmarknaden. Då skulle 20 miljoner hushåll ha ett bolån som överstiger huspriset. Av dessa skulle fem miljoner hushåll ha bolån som överstiger deras huspriser med mer än 30%, återigen enligt Feldstein.

    Tre ekonomer på Boston Fed har visat att hushåll som har sett sitt huspris gå ner med 20% eller mer är 14 gånger mer sannolika att göra en foreclosure, än de som sett sitt huspris gå upp med 20% eller mer. Om huspriserna fortsätter att falla, så blir det fler foreclosures och fler dåliga MBS. Det skulle leda till att Paulson får köpa fler dåliga lån, och att bankerna så småningom behöver ännu mer kapital. Feldsteins poäng är alltså att man måste göra någonting åt de fallande huspriserna, eller åtminstone se till att man inte får en negativ spiral av foreclosures på fastighetsmarknaden. Bush administrationen har, i sin oändliga visdom, startat ett program kallat Project Lifeline. Tyvärr berättar Econbrowser att Project Lifeline enbart ger husägarna ytterligare 30 dagar på sig att ordna betalning. Programmet ger dem alltså respit, men om huspriserna är fortsatt låga, så är risken stor att de gör en foreclosure efter respiten.

  11. Marcus Salomonsson says:
  12. Det är väl inte självklart att man ska hjälpa bankerna att återkapitalisera sig genom att hålla uppe priserna på bostadsmarknaden. Verkar vara ett indirekt sätt att göra det på. Nu gör ju inte Paulson-planen inte heller det varför kanske Feldstein har rätt, men det är bara för att man inte valde en mer traditionell lösning till att börja med (vilket många varit inne på).

    Sedan är ju den amerikanska sedvänjan att kunna lämna sina huslån när priset fallit minst sagt märklig. Inte kostigt att de alltid får fastighetsbubblor som sedan resulterar i bankkriser i USA.

  13. Det sistnämnda är en nog så viktigt poäng! När stormen bedarrat kanske man kan ta den policydiskussionen i USA: hur viktigt är det egentligen att ge husägare möjlighet till selektiv default?

  14. Marcus Salomonsson says:

    Som jag tolkar det är inte syftet med Feldsteins plan att hålla uppe priserna, utan att undvika den negativa spiral som kan skapas av den här foreclosuremöjligheten. Han vill erbjuda de som överväger foreclosure att istället teckna nya ”topplån” till bra villkor, men som de inte kan bli av med genom att lämna huset. Det skulle göra att ett prisfall kan äga rum utan att det triggar en negativ spiral pga foreclosuremekaniken och utan att det påverkar värdet på MBS nämnvärt, iaf inte pga foreclosures.

  15. Marcus: OK, låter rimligt men då kan det som bäst ses som en partiell lösning på bankernas problem.

  16. Marcus Salomonsson says:

    Ja, absolut, bankerna måste fortfarande återkapitaliseras. Däremot skulle Feldsteins plan säkerställa att man bara behöver göra det en gång. 🙂

  17. Synd bara att den plan som antagits inte ens garanterar att det sker alls…

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s