Skillnaderna i inflationstakt mellan euroländerna har aldrig varit större än nu. Samtidigt har länderna en och samma styrränta. Länderna med högst inflation skulle behöva en betydligt mer restriktiv penningpolitik. Låga realräntor stimulerar lånebaserad konsumtion och investeringar som eldar på inflationen ytterligare och försämrar ländernas konkurrenskraft.
Diagrammet visar skillnader i inflationstakt i oktober 2022:
Ta Estland som exempel på det problem som höginflationsländerna i den monetära unionen har för närvarande. Landet har den högsta inflationstakten i EU, drygt 22 procent. De estniska bankernas genomsnittliga utlåningsränta till hushåll och företag är samtidigt 5 procent. Det innebär en negativ realränta på 17 procent, vilket tenderar att elda på lånebaserad konsumtion och investeringar med ännu högre inflation som följd, ännu sämre konkurrenskraft, osv. I slutändan kan det tvinga fram en ekonomisk svältkur för att få ned inflationstakten och därigenom återställa konkurrenskraften.
Detta inbyggda problem med en gemensam penningpolitik var känt från början, men har aldrig varit mera påtagligt än nu.[1] Problemet är störst vid en inflationschock som kommer från efterfrågesidan. Det är mindre när den kommer från utbudssidan som nu, eftersom realinkomsterna urholkas och dämpar efterfrågan.
Även om realinkomsterna har sänkts i Estland och andra höginflationsländer skulle sannolikt en alltför expansiv penningpolitik behöva kompenseras med en stramare finanspolitik, dvs. höjda skatter och/eller lägre offentlig konsumtion, investeringar och bidrag. Det är politiskt svårt men genomförbart i normala tider, men mycket svårare när hushållen redan fått sina reala disponibla inkomster sänkta av högre energi- och livsmedelspriser.
Hur detta ska sluta blir intressant att se.
[1] Problemet har blivit känt som Walters-kritiken, efter Alan Walters, som bl.a. var ekonomisk rådgivare till Margaret Thatcher. Walters kritik gällde egentligen det system med fasta växelkurser (EMS, European Monetary System) som EU hade före den monetära unionen. Systemet medförde enligt Walters att alla länder tvingades följa den tyska centralbankens penningpolitik. En monetär union är ett system med fasta växelkurser som inte kan ändras med mindre än att man utträder ur eller upplöser unionen.
Ekonomistas 
Harry Flam noterar att skillnaderna i inflationstakt mellan euroländerna aldrig har varit större än nu. Detta skapar enligt honom stora stabiliseringspolitiska bekymmer. Jag håller förstås med om att ett problem med en gemensam valuta är att styrräntan inte kan anpassas till olika länders stabiliseringspolitiska behov. Jag tycker dock att Harry överdriver bekymren.
För det första bestäms inte realräntan av skillnaden mellan nominell ränta och inflation, utan mellan nominell ränta och förväntad inflation. Den största skillnaden i inflation mellan euroländerna för oktober, den månad Harry refererar till, är 15 procentenheter och gällde Estland med 22 procent och Frankrike med 7. Om vi använder OECDs novemberprognos för inflationen som proxy för den förväntade inflationen är skillnaderna i den senare mycket mindre. För harmoniserat KPI är skillnaden 5,2 procentenheter och den är 2,5 procentenheter för kärninflationen. BNP-deflatorn prognostiseras faktiskt stiga mer i Frankrike än i Estland. Med 3,3 procentenheter i Frankrike och 2,8 i Estland. Detta pekar inte på att de stabiliseringspolitiska behoven är radikalt annorlunda och att den gemensamma styrräntan nu skulle vara är ett stort problem.
Den gemensamma penningpolitiken verkar minska risken för att en period med stora skillnader i inflation skapar stora skillnader i förväntad inflation. Vi har sett det tidigare när deflationen
i Grekland under eurokrisen inte där ledde till en farlig deflationsspiral. Samma sak verkar vara fallet nu fast åt andra hållet. Trots hög inflation i Estland är inflationsförväntningarna förankrade.
För det andra är det viktigt att inse att inflation och inflationsförväntningar omedelbart ska kunna översättas till realränta bör de innebära en bred uppgång av löner och priser. Sådan inflation ger en stimulanseffekt till ekonomin vid en konstant nominell ränta. Det vi nu ser har mer karaktären av en relativprisförändring än av inflation och den har knappast i sig en stimulanseffekt på ekonomin.
Låt mig ta ett förenklat med två länder där det ena producerar el med kärnkraft och det andra med importerad gas. Om världsmarknadspriset på gas plötsligt men temporärt ökar kraftigt uppstår inflation så som vi mäter den i det andra men inte i det första landet. Så länge de långsiktiga inflationsförväntningarna är förankrade skapar detta inte behov av olika stabiliseringspolitik. Att tänka att den uppmätta inflationen i det andra landet leder till ett fall i realräntan som stimulerar ekonomin leder fel. På samma sätt är det fel att tänka att Riksbankens ränta under 2022 rört sig i stimulerande riktning på grund av att styrräntan ökat mindre än den uppmätta inflationen.
John Hassler
John har för det första rätt i att den realränta som hushåll och företag fattar beslut på grundval av är lika med förväntad – inte inträffad – inflation minus nominell ränta. Om man använder prognoser för inflationen 2023 som proxy för förväntad inflation så är skillnaden mellan euroländerna i realränta mycket mindre än realräntan mätt med faktisk inflation minus nominell ränta. Sedan kan man alltid diskutera hur väl en viss prognos överensstämmer med hushållens och företagens förväntningar. ECB spår att inflationen i euroområdet är 2 procent i genomsnitt på årsbasis i slutet av 2023, medan bankens sammanställning av andras prognoser har ett genomsnitt på 6 procent.
John har också rätt i att rationella hushåll inte skulle försöka kompensera sig för en kraftig prishöjning på importerad energi. Landets terms of trade har försämrats och därmed folkhushållets realinkomst. Prischocken gör allt som använder mycket energi relativt dyrare och är att se som en strukturell förändring. (Företagen kommer under vissa antaganden att i ny jämvikt ha kompenserat sig genom prishöjningar så att lönsamheten olika verksamheter är ungefär lika.) I detta scenario behövs egentligen ingen stabiliserande penning- och finanspolitik.
I ett annat scenario försöker hushållen kompensera sig genom att kräva högre löner och företagen viker sig eftersom det råder brist på arbetskraft efter pandemin. Detta sätter igång en pris- och lönespiral och gör att inflationsförväntningarna släpper förankringen vid inflationsmålet. Det är detta scenario som centralbankerna ser framför sig och som fått Federal Reserve, ECB och Riksbanken att genomföra täta och stora höjningar av styrräntan.
Med detta sagt är det fortfarande ett problem att vissa länder har haft en inflation på över 20 procent medan andra haft en mycket lägre inflation. Estniska företag uppskattar att deras konkurrenskraft inom och utom EU fallit dramatiskt 2022 i en enkät som redovisa i den estniska centralbankens penningpolitiska rapport i december.
Det vore bisarrt att använda penningpolitik för att lösa det faktum att man infört sanktioner mot Ryssland. Om EU från en dag till en annan inför sanktioner mot Norge så löser inte Riksbanken det handelsvakuum (och påföljande inflation) som uppstår i Sverige. Om euroländerna vill undvika stora inflationsskillnader så bör de överväga HUR man inför sanktioner mot sina medlemsländers handelspartners.