Gästinlägg: Dags att låna!

I detta gästinlägg argumenterar David Domeij och Tore Ellingsen, båda verksamma vid Handelshögskolan i Stockholm, för att Sverige på kort sikt bör bryta mot det finanspolitiska ramverk genom att på så sätt nå inflationsmålet. På längre sikt bör ramverket ändrats så att inte statsskulden blir alltför låg. Som bonusmaterial ger författarna även sin förklaring till den globala krisen och förslag till dess lösning.

Hur stor bör statsskulden vara? Sedan mitten av nittiotalet har det officiella svenska svaret varit enkelt: ”Statsskulden bör på sikt vara lägre än nu.” Detta var anledningen till att Sveriges Riksdag 1997 beslutade om överskottsmålet för statens finanser. Visserligen tillåts underskott i en lågkonjunktur, men över en konjunkturcykel ska överskottet vara ungefär en procent.[1] Vidare anses det vara onödigt eller olämpligt att aktivt använda statsskuldspolitiken för att dämpa konjunktursvängningar. Utöver den automatiska stabilisering som ges av socialförsäkringar och förändringar i skatteinkomster, ska finanspolitiken överlåta till penningpolitiken att åstadkomma stabilisering av konjunkturen.

Statsskulden är i dag ungefär 40 procent av BNP, vilket är mycket lågt i en internationell jämförelse. Under senare år har ett flertal ekonomer förespråkat att överskottsmålet bör överges innan skulden blir alltför låg. Modern nationalekonomisk forskning ger stöd för denna syn och vi hoppas att den parlamentariska kommitté som utreder frågan, under Jens Henrikssons ledning, förmår att skapa en god förståelse av forskningsläget.

Men vårt främsta syfte här är inte att tala om den långsiktigt lämpliga skuldnivån, utan vårt primära ärende gäller vad som bör göras på kort sikt. Inflationen är noll, och realräntan är negativ. Sveriges penning- och finanspolitiska ramverk utgår ifrån ett normalläge där realräntan är positiv och där Riksbanken har möjlighet att påverka inflationstakten genom att ändra reporäntan. Det finns emellertid en gräns för hur lågt reporäntan kan sjunka och fortfarande ha effekt på inflationen – en gräns som vi sannolikt är mycket nära nu när reporäntan är negativ. Om vi ska nå inflationsmålet i en nära framtid räcker det inte längre att sänka avkastningen på statsobligationer, utan vi måste öka mängden statsobligationer, och det kan vi inte göra utan att öka underskotten.[2] Direkta transfereringar till svenska hushåll – så kallade helikopterpengar – erbjuder en möjlighet att snabbt åstadkomma detta utan att långsiktigt rubba det solida svenska finanspolitiska ramverket (se Lars E.O. Svensson på samma tema här).

I själva verket ser vi inga övertygande skäl för finanspolitisk återhållsamhet i nuläget. Ett av de främsta argumenten mot expansiv finanspolitik för några år sedan var rädslan för inflation. Detta argument talar alltså självklart för expansion i nuläget.[3] I dag är motargumentet att man kan misslyckas med att skapa inflation och istället öka på statsskulden. Fast i det här fallet är den expansiva politiken sannolikt önskvärd av det gamla vanliga skälet, nämligen att den stimulerar produktion och sysselsättning. Enbart i det extremt osannolika fallet att hushållen ökar sitt sparande i samma mån som staten sänker sitt kommer en expansiv politik kunna slå så fel att den varken påverkar inflationen eller produktionen. Dylikt beteende är tänkbart i vissa teoretiska modeller, men dessa modeller har visat sig rimma illa med empirin, såväl beträffande antaganden som förutsägelser.

Djupare analys

För den som inte redan är övertygad, låt oss nu gå igenom resonemanget i lite större detalj.

För många lekmän är det svårt att skilja mellan statens budgetrestriktion och den budgetrestriktion en individ möter. Men det finns åtminstone två viktiga skillnader. För det första: När statsskulden är nominell kan statens upplåning påverka penningvärdet. Om en ökning av statsskulden leder till ett lägre penningvärde, så betyder det att skuldens reala värde inte stiger i samma takt som det nominella värdet. Vissa modeller spår rentav att det reala värdet hålls konstant. I så fall har flertalet av landets invånare fått mer pengar att spendera i dag utan att behöva betala högre skatter i framtiden. Därmed är inte sagt att manövern gynnar alla. De som äger många obligationer i dag skulle givetvis förlora, åtminstone på kort sikt. Men en hel del av dessa obligationsägare har redan gjort en stor vinst på de extremt låga räntorna – obligationer med lång löptid har stigit mycket i värde allteftersom inflation och realräntor fallit.

Främsta invändningen mot en mer expansiv finanspolitik är därför att den skulle kunna misslyckas i sitt syfte att skapa inflation. Man höjer den reala statsskulden istället och bidrar därmed i sämsta fall till en högre skattebörda i framtiden. Vi anser att detta är ett realistiskt scenario, därför att många nominella priser är stela nedåt; då priserna redan är så höga att det fortfarande finns lediga resurser inom många sektorer vill man inte omedelbart höja priserna när efterfrågan går upp med några procent. Samtidigt anser vi att den samhällsekonomiska vinsten i detta fall sannolikt är ännu större än om man lyckas skapa inflation. Produktion och sysselsättning ökar. Och även om skuldkvoten skulle gå upp som ett resultat av politiken – vilket inte alls är säkert, eftersom skatteinkomsterna ökar och bidragen sjunker – är problemen med en något högre skuldkvot inte särskilt betungande, som vi nu ska se.

Den andra skillnaden mellan statens upplåning och individens upplåning är att staten inte nödvändigtvis behöver betala ner sin skuld, utan kan rulla över den i all oändlighet. (Inte alla seriösa forskare håller ännu med om detta, men mer om det i bonusmaterialet nedan.) Så länge realräntan på skulden inte överskrider tillväxttakten är detta särskilt gynnsamt, eftersom man då varje år kan betala alla räntor med ökningen av lånet och därtill kan spendera motsvarande (g-r)B, där g är tillväxttakten, r är realräntan, och B är skulden. Fallet r<g är uppenbarligen det relevanta i dag, och även mycket vanligt historiskt, där tillväxttakten g brukat ligga runt 2 procent, medan staten fått låna till en något lägre ränta än så.[4]

Naturligtvis finns det gränser för hur stor skulden kan bli innan räntan stiger – antingen därför att långivarna blir ängsliga att staten trots allt väljer att ställa in betalningarna, eller därför att den totala statsskulden i världen blivit så stor att spararna kräver högre räntor. Men båda dessa problem saknar relevans för Sverige nu. Trovärdigheten är hög och landet är alltför litet för att nämnvärt påverka den globala räntenivån. Även om globala räntor på säkra tillgångar – som den ytterst trovärdiga svenska statsobligationen – skulle komma tillbaka till nivåer över 2 procent är den statsfinansiella kostnaden inte given av realräntan r utan av r-g. Så länge vi håller statsskulden under den nivå där dessa obligationer skulle börja anses osäkra, är det alltså en utmärkt affär att öka skulden.

Vi möter ibland åsikten att man ska hålla skulden låg för att ha möjligheten att öka den om landet drabbas av större kriser längre fram. Det kan ligga något i detta. Fast i nuläget är det svårt att undvika parallellen mellan detta argument och argumentet att man inte ska använda brandsläckaren på den lilla elden i köket därför att den kan behövas om hela huset brinner.

Bonusmaterial: Centrala antaganden samt krisens orsak och lösning

Teoretisk analys har visat att optimal statsskuldspolitik beror på vilka möjligheter som människor har att på egen hand försäkra sig mot allahanda inkomstrisker. I extremfallet att marknaderna är fullständiga blir statsskulden med nödvändighet av samma slag som privata skulder: Den måste betalas ner så småningom. Detta är en av innebörderna av så kallad Ricardiansk ekvivalens, som säger att ett budgetunderskott i dag alltid måste finansieras genom motsvarande budgetöverskott i framtiden och därför inte kommer att påverka hushållens konsumtion.

Alla vet dock att marknaderna inte är fullständiga på detta sätt: Några människor har stor tur, andra har stor otur; varken privata eller offentliga försäkringar är så omfattande att alla får lika utfall i slutändan. Därför är många implikationer av Ricardianska teorier missvisande. För att bara ta ett exempel: Om den Ricardianska teorin vore korrekt, skulle statslåneräntan vara av storleksordningen d+g/s, där d är den subjektiva (nytto-) diskonteringsräntan och s är den intertemporala substitutionselasticiteten. Vanliga uppskattningar är att d ligger i intervallet 0-3 procent och att s är ungefär ½ i genomsnitt. Därmed borde räntan på världens säkraste statsobligationer inte understiga 4 procent – och alltså vara fyrfaldigt högre än genomsnittsräntan på amerikanska statsobligationer under det senaste århundradet. Det är tänkvärt och oroväckande att detta synsätt ligger till grund för de modeller som dominerat penningpolitisk analys de senaste två decennierna.

Det finns huvudsakligen två slags icke-Ricardianska teorier där statsskulden aldrig behöver betalas ner – därför att den erbjuder en välkommen tillgång som hushållen kan använda för sitt sparande. En ansats baseras på OLG-modellen, som ursprungligen utvecklades av Maurice Allais (1947), och som tillämpats och förfinats i omgångar av andra ledande ekonomer (Paul Samuelson 1958, Peter Diamond 1965, och Jean Tirole 1985 – alla fyra ekonomipristagare).

OLG är emellertid inget nödvändigt villkor för att statsskulden ska kunna vara evig. Liknande resultat kan härledas i dynastiska modeller med ofullständiga marknader, ursprungligen utvecklade av Truman Bewley under 70- och 80-talet, med senare bidrag av exempelvis Rao Aiyagari (1994) och Per Krusell och Anthony Smith (1997). Det har visat sig att dynastiska modeller ofta är bättre lämpade för kvantitativ analys. Dessutom klargör de dynastiska modellerna att de enklaste OLG-modellerna har vissa vilseledande implikationer. Exempelvis är det ineffektivt i en standardmässig OLG-modell att räntan är lägre än tillväxttakten, men detta är en slutsats som inte visat sig hålla när det finns mer osäkerhet eller heterogenitet.

Det finns en vetenskaplig litteratur om optimal statsskuld i dynastiska modeller med ofullständiga marknader (med tidiga bidrag från bland andra Rao Ayagari och Ellen McGrattan 1998 och Martin Flodén 2001). Denna litteratur, som kvantitativt diskuterar den optimala skuldnivån i USA, hävdar av oklara skäl att realräntans långsiktiga jämviktsnivå är högre än 4 procent och kalibrerar modellen till detta antagande. I vår egen färska och ännu opublicerade forskning hävdar vi att denna klass av modeller under mer realistiska antaganden i stället kan förklara varför den riskfria reala obligationsräntan oftast är avsevärt lägre. I vår modell är skulden dessutom nominell – till skillnad från tidigare bidrag som utgår från att skulden är real, dvs att staten har lovat en viss realränta. Därför kan vi använda modellen till att tala om inflation, vilket var vårt huvudsyfte här.

Icke-Ricardianska modeller förutspår att de långsiktiga marknadsräntorna (i ”stora” ekonomier) inte enbart påverkas av finanspolitiken, utan även av centralbankernas räntepolitik. Att vilja analysera penning- och finanspolitik var för sig blir alltså lite som att insistera på att separat analysera tid och rum. Det kan gå bra på mikronivå, men på makronivå tenderar det leda fel. Under senare tid har Narayana Kocherlakota, vice-riksbankschef i USA och en av världens ledande makroekonomer, vid flera tillfällen påpekat hur en expansiv finanspolitik i USA kan användas för att höja realräntan, vilket är nödvändigt om centralbanken ska återfå en effektiv roll i konjunkturpolitiken. Det kan tyckas märkligt att önska högre räntor innan krisen är över, men vår modell kan förklara varför dylik statsskuldspolitik är meningsfull.

För att genomföra en trovärdig analys av denna fråga måste man först ha en teori för varför räntorna är så låga i dagsläget. Kocherlakota själv har föreslagit att räntorna är låga därför att bubblor har spruckit, främst på fastighetsmarknaden, och att priset på övriga befintliga tillgångar därför har stigit, varför den procentuella avkastningen (dvs räntan) måste falla. Detta är en version av argumentet att världen lider brist på tillgångar. Icke-Ricardianska modeller är förenliga med rationella bubblor när r<g, och det finns även jämvikter där dessa bubblor spricker med positiv sannolikhet, så denna analys står på solid logisk grund. Dock förutsätter Kocherlakotas argument att statsskulden är real.

Om skulden istället är nominell – vilket den ju i praktiken är för varje land med en egen valuta – så skulle värdet på den redan existerande statsskulden i princip kunna stiga genom deflation när spararna söker sig till obligationsmarknaden. Fast om många nominella varupriser är stela nedåt, så blir det liten eller ingen deflation, och man kan få både ledig kapacitet och låga räntor istället.[5] Detta är i all korthet vår förklaring till den stora recessionen.[6] Att öka statsskulden världen över skulle därför kunna få upp den globala inflationen, vilket är önskvärt av de skäl vi redan anfört.

Även med nominell skuld och prisstelhet nedåt är det förstås möjligt att höja den globala räntenivån genom att öka det globala utbudet av statsobligationer. Fast för att undvika risken att en plötslig stor ökning av skuldnivån medför alltför hög inflation när det uppstår flaskhalsar i produktionen, måste centralbankerna naturligtvis vara beredda att snabbt höja styrräntorna. Däremot framstår det som ytterst farlig att höja styrräntorna utan att öka skulden, då detta ökar på den latenta deflationen – det vill säga, varupriserna hamnar ännu längre ifrån sitt ideala jämviktsläge.[7]

En tämligen säker slutsats är att världen snabbt kan komma tillbaka till mer normala räntor enbart om totala tillgångsmängden ökar. Detta kan komma till stånd antingen genom att vi får tillbaka bubblor på aktier och fastigheter eller genom att världens kreditvärdiga länder ökar på sin statsskuld. Vi anser det senare alternativet vara det klart bästa. Bubblor gynnar ägarna av de tillgångar som rusar i värde; högre statsskuld kan användas för att gynna breda lager av befolkningen.

[1] Ursprungligen var målet två procent, men det ändrades till en procent i samband med att en del definitioner i offentliga sektorns räkenskaper ändrades 2007.

[2] Det finns åtminstone två skäl att försöka uppnå inflationsmålet. För det första finns det kontrakt där parterna utgått ifrån att inflationsmålet kommer att uppnås, exempelvis lönekontrakt och lånekontrakt. För det andra är nominella priser ofta stela nedåt, vilket gör det svårt att få till stånd flexibla reala priser om inflationstakten är alltför låg.

[3] Det märkliga är att de som betonade inflationsrisken som argument för återhållsamhet i penning- och finanspolitiken sällan tagit konsekvensen av sitt synsätt och uppmanat till expansiv politik när vi nu skjutit under inflationsmålet istället.

[4] Perioden 1981-1989 (och i Europa ytterligare några år) uppvisade dock väsentligt högre realräntor.

[5] En del ekonomer tvivlar på att varupriser verkligen är stela på detta sätt, och naturligtvis finns många marknader med hög prisflexibilitet. Det finns även specifika situationer, som när man höjer en punktskatt, då flexibiliteten är hög på de flesta marknader. Men när förändringarna är mer diffusa och uppträder på efterfrågesidan kan det ta lång tid innan priserna anpassar sig; se exempelvis ny forskning av Mark Bils, Peter Klenow, och Ben Malin.

[6] När Konjunkturinstitutet och andra gör sina beräkningar av produktionsgap och konjunktursarbetslöshet utgår de från helt andra modeller. Därför är vi inte övertygade av utsagor om att produktionsgapet för närvarande är litet eller att bara en procentenhet av arbetslösheten är konjunkturell – detta lär vi enbart kunna veta med någon större säkerhet efter en eventuell finanspolitisk expansion.

[7] Några ekonomer, däribland John Cochrane, har under senare år hävdat att nominella räntehöjningar kommer att skapa sin egen inflation – vilket förstås är sant om man tror att realräntan är konstant oavsett politik. Fast en mer sannolik hypotes är nog istället att realräntan inte är alldeles politikoberoende.