Riksbanken och hushållens skuldsättning: Flodén svarar på Flams kritik

Det här är ett gästinlägg av Martin Flodén, vice riksbankschef och tidigare skribent på Ekonomistas.

Harry Flam kritiserade förra veckan underlagen bakom Riksbankens syn på riskerna med hushållens skuldsättning.

Harry menar att Riksbanken inte har underbyggt sin syn på riskerna med skriftliga underlag förrän i samband med stabilitetsrådets möte den 11 november. Det är ett märkligt påstående. Det har funnits ett uppdrag att analysera åtgärder för ett stärkt amorteringsbeteende fram till det mötet, och det är naturligt att Riksbanken, liksom Finansinspektionen, publicerar underlagen den dagen. Under sommaren och hösten har myndigheterna naturligtvis bollat tankar och underlag via stabilitetsrådets beredningsgrupp.

Och Riksbanken har ju publicerat ett stort antal skriftliga analyser kring dessa och liknande frågor under de senaste åren. En del finns samlat på Riksbankens sida om hushållens skulder. Annat har rapporterats återkommande i kapitel 3 i rapporten Finansiell stabilitet. För några år sedan gjorde Riksbanken dessutom en utredning om risker på den svenska bostadsmarknaden. Och i den penningpolitiska rapporten i juli i år finns en fördjupning om de makroekonomiska effekterna av Finansinspektionens skärpta kapitalkrav för bankerna.

Harry menar dessutom att Riksbankens underlagspromemoria till stabilitetsrådets möte är missvisande och tendentiös. Orsaken verkar främst vara att Riksbanken lyfter fram både skuldsättningens nivå och tillväxttakt som riskfaktorer, medan Harry menar att nivån enligt internationella studier inte är viktig.

Visst stämmer det att flera studier som har undersökt hur länders aggregerade skuldkvoter hänger samman med makroekonomiska eller finansiella kriser har haft lättare att se ett tydligt samband med skuldkvotens tillväxttakt än med dess nivå (ett undantag är min egen studie). Man ska dock inte dra alltför stora växlar av det uteblivna sambandet när datatillgången är starkt begränsad. Vilken nivå som, eventuellt, är riskabel kan variera mellan länder och över tiden. Eftersom sådan variation är svår att fånga i datamaterialet kan det i empiriska studier vara lämpligt att använda krediternas tillväxttakt som förklaringsvariabel.

Av det skälet fokuserar Schularick och Taylor (2012, se s 1033) främst på sambandet mellan kredittillväxt, snarare än kreditnivå, och kriser. Men i sina robusthetstest finner de stöd för att även kreditnivån relativt BNP har betydelse. De skriver (s 1057) att ”in light of 140 years of data, larger financial sectors (relative to long-run country means) appear to make for more crisis-prone economies”.

Dessutom finns det flera internationella studier baserade på detaljerade hushållsdata som tyder på att hushåll med stora skulder (ofta i förhållande till bostadens värde) reagerade genom att dra ner konsumtionen kraftigt under finanskrisen, trots att deras betalningsförmåga inte var hotad. Det är precis sådana risker med hög skuldsättning som Riksbanken lyfter fram i sin analys, och med ungefär samma litteraturreferenser som Finansinspektionen.

Nu har det blivit mycket fokus på om det är nivån eller tillväxten i skulder som spelar roll. Det är egentligen olyckligt eftersom Riksbankens analys inte baseras enbart på skuldkvotens nivå. Även vi på Riksbanken ser en snabb kredittillväxt som en riskfaktor, och även vi har noterat att hushållens skuldkvot har ökat långsammare sedan 2010. Men vi ser nu tecken på att skulderna återigen börjar växa betydligt snabbare än inkomsterna. Enligt vår senaste prognos, där vi inte har tagit hänsyn till Finansinspektionens amorteringsförslag, skulle skuldkvoten växa med 12 procentenheter under de kommande tre åren.[1] Jag ser därför inspektionens amorteringsförslag som en lämplig åtgärd för att bromsa en fortsatt skulduppbyggnad.

Riskbilden gäller inte heller enbart hushållens skulder utan framträder tydligare vid en bredare granskning av de svenska bostads- och bolånemarknaderna. Förutom att svenska hushåll har höga skulder och, åtminstone i ett längre perspektiv, hög tillväxt i skulderna ser man vid en sådan granskning att våra marknader avviker från historisk och internationell praxis i många dimensioner (se också mitt anförande förra veckan om detta). Vi har EUs starkaste skatteincitament för eget ägt boende och skulduppbyggnad, och EUs starkast reglerade hyresmarknad. Vi amorterar bolånen långsamt, och kommer att göra så även med det nya amorteringsförslaget. Hushållens bolån är huvudsakligen tagna till rörlig ränta och bankerna finansierar bolånen på marknaden med relativt korta löptider.

Är allt detta problematiskt och förknippat med risker? Svaret är inte självklart, men att marknaderna ser ut så är åtminstone inte resultatet av ett genomtänkt planeringsarbete. För mig är det uppenbart att det behövs mer analys kring många av dessa frågor. Är det till exempel bra för penningpolitikens möjlighet att stabilisera konjunkturutvecklingen att hushållen har stora skulder och rörliga räntor, eller medför det att penningpolitiken då får en alltför stor påverkan på en begränsad del av ekonomin? Jag vet inte svaren, men ser tillsvidare stora skulder och rörliga räntor som riskfaktorer. Bevisbördan för motsatsen faller rimligen åtminstone delvis på den som menar att det är oproblematiskt att avvika från historisk och internationell praxis.

—————
1) I linje med den prognosen kom det igår statistik från SCB som visar att tillväxttakten för hushållens lån har ökat. Dessutom kan man notera att kreditgivningen i förhållande till BNP, ungefär det mått Schularick och Taylor använder i sin studie, har växt med 10 procentenheter sedan 2010 trots att hushållens skuldkvot endast har ökat med 5 procentenheter. En bidragande förklaring till den skillnaden är att de disponibla inkomsterna har ökat snabbare än BNP. (Med “kreditgivningen” menar jag MFIs utlåning till den privata icke-finansiella sektorn och utestående stock av certifikat och obligationer utgivna av den svenska privata icke-finansiella sektorn.)