Riksbanken tänker fel om valutareserven

I december beslöt Riksbanken att förstärka valutareserven med 100 miljarder kronor. Riksbankens beslut är kontroversiellt. Karolina Ekholm och Lars Svensson i direktionen reserverade sig mot beslutet, och Peter Wolodarski skrev kritiskt i Dagens Nyheter.

Jag instämmer i merparten av den kritik som de har fört fram, en kritik som har många dimensioner. Den extra valutareserven är tänkt att användas för likviditetsstöd till affärsbankerna i ett läge när såväl bankerna som Riksgälden och Riksbanken under flera månader saknar tillgång till upplåning på internationella kapitalmarkander. En sådan utveckling bedöms som mycket osannolik. Kostnaden för att hålla den extra valutareserven beräknas till ca 200 miljoner kronor om året. Är det motiverat att Riksbanken bär denna kostnad för att minska kostnaderna vid en djup kris? Och bör verkligen valutareserven användas för att ge likviditetsstöd till just bankerna om en sådan djup kris uppstår? Det är även problematiskt att Riksbankens förstärkta valutareserv höjer statens bruttoskuld och försämrar statens budgetsaldo. Den oberoende centralbanken kan alltså på egen hand inte enbart bedriva penningpolitik utan även påverka utfallet för de offentliga finanserna.

Till detta kommer enligt mig en principiellt ännu viktigaste invändning mot Riksbankens beslut, vilken inte framgår tydligt i Ekholm & Svenssons eller Wolodarskis texter. Riksbanken skriver i sitt beslutsunderlag att det finns tre övergripande skäl till att den behöver en valutareserv: (i) för att kunna intervenera på valutamarknaden i penning- och valutapolitiskt syfte, (ii) för att uppfylla internationella åtaganden gentemot bl a IMF, samt (iii) för att kunna förse det finansiella systemet med likviditet i en annan valuta än svenska kronor.

Jag menar att den avslutande punkten är feltänkt. En viktig uppgift för centralbanker är att agera som lender of last resort, dvs solventa affärsbanker med likviditetsproblem ska kunna låna obegränsat hos centralbanken. Denna roll följer av centralbankens unika möjlighet att tillhandahålla obegränsade mängder inhemsk valuta. Problemet är dock att svenska banker i hög grad har valt att finansiera sig i utländsk valuta. Deras likviditetsbrist kan därför — vilket tydligt påvisades under finanskrisen — uppstå i utländsk valuta. Om centralbanken (eller regeringen) lättare kan låna på internationella marknader bör den fortfarande ge likviditetsstöd till bankerna vid en sådan likviditetskris. Men valutareserven byggs nu upp för att hantera ett krisläge där även Riksbanken har svårt att låna utländsk valuta till rimliga kostnader. I ett sådant läge har Riksbanken inga unika möjligheter att agera lender of last resort i utländsk valuta.

Det finns helt enkelt inga effektivitetsskäl för att Riksbanken med hjälp av en valutareserv bör konstruera en likviditetsförsäkring åt affärsbankerna. Affärsbankerna kan lika enkelt ackumulera en sådan valutareserv på egen hand. Regleringen kring bankerna har skärpts under senare år, och de håller nu valutareserver så att de ska klara sig åtminstone en månad utan tillgång till internationella marknader. Om Riksbanken menar att detta inte är tillräckligt bör regleringen skärpas.

Riksgäldens beslut

Trots alla dessa invändningar har jag idag som styrelseledamot i Riksgälden röstat ja till Riksbankens begäran att Riksgälden för Riksbankens räkning ska låna upp den utländska valutan (även Riksgälden ifrågasätter Riksbankens analys). Orsaken är att juridisk expertis menar att Riksgälden och dess styrelse inte ska värdera Riksbankens behov av valutareserv, utan endast ta ställning till om ökad upplåning för Riksbankens räkning i nuvarande läge står i konflikt med behovet av övrig statlig upplåning, till exempel för att finansiera löpande utgifter. En sådan konflikt verkar inte föreligga.

Det förtjänar att påpekas att ramverket och lagstiftningen kring beslut om valutareservens storlek är mycket otydligt. Enligt Budgetlagen får Riksgälden låna för att tillgodose Riksbankens behov av valutareserv. Av förarbeten och tolkningar av lagen framgår att det ska göras en avvägning mellan Riksbankens behov av att förstärka valutareserven och behov av lån i till andra ändamål. Vem som ska göra denna avvägning framgår inte tydligt och inte heller på vilka grunder Riksbankens behov ska fastställas. Bland annat för att utreda sådana frågor har regeringen tillsatt en utredning (ledd av Harry Flam) om Riksbankens finansiella oberoende och balansräkning. Utredningens slutsatser kommer att presenteras inom några dagar.

Eftersom behovet av att förstärka valutareserven inte framstår som helt akut är det anmärkningsvärt att Riksbanken väljer att öka valutareserven just nu. Förhoppningsvis kommer dock utredningen att ge Riksdagen förutsättningar att snabbt förbättra och förtydliga regelverket kring valutareserven.

Länkar

  1. Riksbanken, ”Förstärkning av valutareserven”, PM 2012-12-06
  2. Riksbanken, ”Riksbankens behov av en valutareserv”, PM 2012-11-30
  3. Karolina Ekholm och Lars E O Svensson, ”Reservation vid direktionssammanträde 121206”, Riksbanken
  4. Peter Wolodarski, ”Stefan Ingves och Anders Borg delar upp riket mellan sig”, Dagens Nyheter 2012-12-16
  5. Riksgälden, ”Upplåning för att tillgodose Riksbankens behov av valutareserv”, PM 2013-01-22
  6. Regeringen, ”Riksbankens finansiella oberoende och balansräkning – översyn efter erfarenheter från den finansiella krisen”, Kommittédirektiv Dir 2011:89

Comments

  1. Bra att du tar upp detta! Jag förstår faktiskt inte hur Riksbankens beslut att förstärka valutareserven kan höja statsskulden och försämra statens budgetsaldo. Kan någon förklara??

  2. Påståendena att bruttoskulden ökar och budgetsaldot försämras är möjligen missvisande.

    Att bruttoskulden ökar är inte konstigt. Riksgälden lånar ju utländsk valuta, vilken sedan lånas ut till Riksbanken. Även statens finansiella tillgångar ökar då, så statens nettoställning blir alltså oförändrad. Man kan tycka att nettoställningen borde vara viktigare än bruttoställningen, men internationella jämförelser brukar fokusera på bruttoställningen.

    Om jag har förstått rätt skulle även Maastrichtskulden öka. Denna definieras som den offentliga sektorns konsoliderade bruttoskuld. Konsolideringen innebär att skulder och tillgångar inom den offentliga sektorn nettas bort, men jag tror (med betoning på tror) att Riksbanken inte klassas till den offentliga sektorn i det system för nationalräkenskaper (ESA 95) som används för dessa beräkningar. Maastrichtskulden är viktig eftersom den ingår i EUs finanspolitiska ramverk.

    Att budgetsaldot (dvs statens lånebehov med omvänt tecken, eller skillnaden mellan statens inkomster och utgifter) försämras är svårare att förstå. Jag tyckte att jag förstod det när jag tidigare fick en förklaring, men nu har jag svårt att se hur det kan bli så. Jag är tacksam om någon kan upplysa mig! Budgetsaldot är för övrigt en variabel som jag sällan tittar på. Viktigare är statens och den offentliga sektorns finansiella sparande. Det finansiella sparandet påverkas inte av transaktionerna.

    • drbergh says:

      Tack!

      Då är jag aningen klokare: Statens nettoskuld och den offentliga sektorns finansiella sparande påverkas alltså inte. Men Maastricht-kraven gäller alltså bruttoskuld? Intressant.

      Om Riksgälden klassas som offentlig sektor medan Riksbanken inte gör det, skulle väl detta kunna förklara att budgetsaldot försämras?

    • Lasse Hörngren says:

      Ett försök till förklaring till effekten på budgetsaldot:

      Budgetsaldot är lika med skillnaden mellan statens utbetalningar och inbetalningar, dvs. det är ett kassaflödesmått. För effekten på budgetsaldot spelar det därför ingen roll om en utbetalning beror på att staten ger ett lån — i det här fallet till Riksbanken — eller på att staten betalar för JAS-plan, löner eller vad det vara må.

      Om och i vilka sammanhang budgetsaldot är ett viktigt begrepp är en annan fråga. Men det bestämmer i vart fall hur mycket staten måste låna. Det är via den kanalen som budgetsaldot påverkar bruttostatsskulden. Och som framgår av Martins inlägg ovan läggs i vissa sammanhang vikt vid bruttoskulden. Av det torde följa att åtminstone stora förändringar i bruttoskulden i vissa lägen kan spela roll. Fast lyckligtvis — med tanke på de förhållanden Martin beskriver — befinner sig SVerige inte i ett sådant läge.

      • Tack Lars,

        Tyvärr förstår jag ändå inte. Som du säger gör staten en utbetalning till Riksbanken. Men staten får väl även en inbetalning när den tar upp valutalånet?

        Enligt Ekonomistyrningsverkets ordbok motsvarar statens budgetsaldo statens lånebehov
        med omvänt tecken, och ”statens lånebehov” sägs vara synonymt med ”statens nettolånebehov”. Så därför blir jag konfunderad när det är bruttoskulden som påverkas av budgetsaldot. Är det så att ESV med ”nettolånebehov” så att säga avser nettot för bruttoskulden snarare än förändringen i nettoskulden?

      • Budgetsaldots in- utbetalningar är förvisso kassaflöden men avsikten är trots allt dess användning under ett budgetår, dvs vad man i företagsekonomiska termer skulle kalla periodiserade inkomster och utgifter vilket motsvarar intäkter och kostnader. Ett underskott motsvarar bara vad som finansierats med lån under samma period. Slutsatsen är att lånet(finansieringen) alltid kommer före utgiften(minussaldo). Om vi tar stöd till banker i allmänhet finner vi t.ex statens garantiavgifter under krisen(Baltikum). Dessa inkomster gick in under statsräkenskaperna. Utgiftsränta och kurs-skillnader på utlandslån bokförs även de över statsräkenskaperna, dvs hos Riksgälden. Om staten sedan saknar avtal eller lagar/bestämmelser över hur den skall hantera liknande transaktioner med Riksbanken måste då rimliigtvis vara en fråga för Riksdagen. Skall skattebetalarna stå denna kostnad eller skall den övervältras på bankerna via Riksbanken. Är inte det frågan?

      • Varje lån staten tar upp ökar förstås skulden(netto och brutto). Men används inte de upplånade medlen till att bestrida poster under budgetsaldot(exkl ränta etc) så motsvarar skulden förstås motsvarande tillgång, dvs en ökad valutareserv. Nettoskulden förändras därmed ej.

  3. Beteckningen ”Lender of Last Resort” utgår i grunden enbart från den egna valutan då den kan produceras av ”sedelpressen”. I USA som världens största ekonomi och innehavare av reserv-valutan är motsvarande problem givetvis mindre. Ändå använder sig finansdepartementet av en diskretionär fond, Exchange Stabilization Fund (ESF), tillhörig finansdepartementet för manövrar liknande den som Riksbanken är inne på. Visserligen skall denna fond främst stödja USA´s internationella penningpolitik(interventioner) men det kan hypotetiskt innebära att den likväl agerar i andra valutor för t.ex kommande behov. Hur fondens verksamhet påverkar statsbudget etc är hemligt såvitt jag förstår. Personligen ställer jag mig mer kritisk till att bankerna utländska upplåning är så pass omfattande. Inte minst där man på internationella swap-marknader pga kundpreferenserna tvingas byta till sig korta pengar mot långa vilket vid en ny kreditkris snabbt kan drabba bolånetagarna. Jag antar att en ränteuppgång på den kortaste sidan, där de flesta låntagare befunnit sig, skulle få låntagarna att snabbt binda sina lån vilket i sin tur kan komma att påverka kapitalbehovet på swap-marknaden. En marknad som vid kris eventuellt förlorar sin funktionalitet varvid Riksbanken är tänkt att komma till räddning. Känns som en mycket dyr lösning sett över tiden. Eller förväntar sig Riksbanken en kris? Aktiemarknaden börjar förvisso ge en del mindre signaler igen. Optimismen har ökat kraftigt.

  4. Peter says:

    Varför kan inte Riksbanken själv låna upp valutareserven?

    • Riksbanken skulle nog kunna ta upp egna lån. I praktiken var det ju vad de (kortisktigt) gjorde under krisen när de ingick swapavtal med Fed. Men Riksbanken saknar rutiner och resurser för att låna valuta på marknaden på det sätt som skulle behövas för att bygga upp valutareserven. I direktiven till Harry Flams utredning står det:

      ”Att det var lämpligt att Riksgäldskontoret, och inte Riksbanken, hanterade upplåningen till Riksbankens valutareserv förklarades i förarbetena [till budgetlagen] med att Riksbanken saknade resurser för detta samtidigt som Riksgäldskontoret hade värdefulla kunskaper på området och därigenom kunde tillförskaffa sig goda upplåningsvillkor (se prop. 1994/95:150 bilaga 7 s. 108).”

  5. Lasse Hörngren says:

    Martin,
    Det stämmer att budgetsaldot är lika med nettolånebehovet (med omvänt tecken). Oklarheten uppstår nog delvis därför att det är olika brutton och netton som är aktuella vid mätning av skuld respektive lånebehov. Bruttoskulden beräknas (som du förklarar ovan) utan hänsyn till fordringar.

    Det som är nettas bort i nettolånebehovet är däremot upplåning som behövs för att refinansiera förfallande lån. På så sätt är det inte konstigt att det är just nettolånebehovet som påverkar bruttostatsskuldens förändring. Ett lån som ersätter ett annat påverkar däremot inte skuldstocken (oavsett om den mäts med eller utan hänsyn till tillgångar).

    När det gäller frågan om vart inbetalningen som staten får vid försäljningen av valutalånet tar vägen var jag oprecis i mitt förra inlägg. Ber om ursäkt för det. Budgetsaldot mäter alltså alla in- och utbetalningar UTOM sådana som hänför sig till upptagande (eller återbetalning) av lån.

    Noteras kan att ett mått där även betalningar kopplade till upplåning ingår skulle vara är lika med noll i varje period, bortsett från förändringen i statens kassaställning.

  6. lenasommestad says:

    Martin Flodéns diskussion är viktig, inte minst ur demokratisk synvinkel.

    Enligt Regeringsformen ska Riksbanken självständigt besluta om penningpolitik. När Riksbanken blev självständig var dock mandatet begränsat. Riksbankens uppdrag var inriktat på att hålla ett stabilt penningvärde; inte att driva makrotillsyn och agera på marknaden för att hantera finanskriser eller förebygga valutarisker.

    Växande finansiell instabilitet är helt enkelt en ny utmaning för en självständig Riksbank; en utmaning som har lett till att den svenska Riksbanken nu två gånger på kort tid har utökat valutareserven väsentligt: första gången 2009 för att låna upp 100 miljarder extra och därefter ytterligare 100 miljarder 2012.
    Anmärkningsvärt är att Finanskriskommittén, som just har lagt sitt betänkande, vill ge Riksbanken ett ännu bredare mandat. Riksbanken bör, enligt Finanskriskommittén, ha finansiell stabilitet som ett mål vid sidan av stabilt penningvärde. Målkonflikter inom den ekonomiska politiken ska därmed, enligt förslaget, förläggas bortom demokratisk kontroll och ansvarsutkrävande.

    Vad dagsläget beträffar kan dock konstateras att Riksbanken har stått inför en besvärlig beslutssituation.
    Martin Flodén är kritisk mot beslutet eftersom han menar att affärsbankerna lika enkelt skulle kunna ackumulera en reserv i utländsk valuta på egen hand: ”Regleringen kring bankerna har skärpts under senare år, och de håller nu valutareserver så att de ska klara sig åtminstone en månad utan tillgång till internationella marknader. Om Riksbanken menar att detta inte är tillräckligt bör regleringen skärpas.”

    Skärpt reglering kan vara en väg, men idag finns såvitt jag har förstått inga möjligheter att inom rådande EU-regelverk ställa krav på att banker ska hålla reserver i utländsk valuta. Ett sådant regelverk vore önskvärt.

    Den vassa frågan handlar om i vad mån Riksgälden på tillräckligt kort tid skulle kunna låna upp de pengar som krävs, om bankerna får svårt att refinansiera sina lån. Om så är fallet eller ej, har jag inte möjlighet att bedöma. Klart är att Riksgälden och Riksbanken här har olika uppfattning.

Trackbacks

  1. […] Sedan ett annat inlägg på bloggen Ekonomistas, där en styrelsemedlem på Riksgälden går igenom varför han menar att Riksbanken tänker fel. […]

  2. […] De svenska förhållandena är i många avseenden specifika och täcks inte av analysen i ovan nämnda rapporter. Ett exempel är bankernas finansiering i utländsk valuta. De svenska bankerna är i hög grad finansierade med utländsk valuta, en källa till finansiering som snabbt kan försvinna vid en kris. Riksbanken kan agera lender of last resort  och förse bankerna med obegränsad likviditet i svenska kronor, men inte nödvändigtvis i utländsk valuta. Finansieringen i utländsk valuta är alltså ett problem som måste hanteras. Kraven på att affärsbankerna ska hålla likviditetsreserver har därför höjts. Dessutom har Riksbanken valt att öka sin valutareserv just för att kunna hjälpa bankerna vid en likviditetskris, ett beslut som jag och andra har kritiserat. […]

  3. […] ställt sig kritisk till kvalitén på direktionsmajoritetens ränteargumentation och ifrågasatt beslutet att utöka valutareserven med 100 miljarder kronor. Han har även resonerat kring Riksbankens mål […]

  4. […] förstärkning av valutareserven har tidigare kritiserats här och […]

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s