Riksbanken och hushållens skuldsättning: Flodén svarar på Flams kritik

Det här är ett gästinlägg av Martin Flodén, vice riksbankschef och tidigare skribent på Ekonomistas.

Harry Flam kritiserade förra veckan underlagen bakom Riksbankens syn på riskerna med hushållens skuldsättning.

Harry menar att Riksbanken inte har underbyggt sin syn på riskerna med skriftliga underlag förrän i samband med stabilitetsrådets möte den 11 november. Det är ett märkligt påstående. Det har funnits ett uppdrag att analysera åtgärder för ett stärkt amorteringsbeteende fram till det mötet, och det är naturligt att Riksbanken, liksom Finansinspektionen, publicerar underlagen den dagen. Under sommaren och hösten har myndigheterna naturligtvis bollat tankar och underlag via stabilitetsrådets beredningsgrupp.

Och Riksbanken har ju publicerat ett stort antal skriftliga analyser kring dessa och liknande frågor under de senaste åren. En del finns samlat på Riksbankens sida om hushållens skulder. Annat har rapporterats återkommande i kapitel 3 i rapporten Finansiell stabilitet. För några år sedan gjorde Riksbanken dessutom en utredning om risker på den svenska bostadsmarknaden. Och i den penningpolitiska rapporten i juli i år finns en fördjupning om de makroekonomiska effekterna av Finansinspektionens skärpta kapitalkrav för bankerna.

Harry menar dessutom att Riksbankens underlagspromemoria till stabilitetsrådets möte är missvisande och tendentiös. Orsaken verkar främst vara att Riksbanken lyfter fram både skuldsättningens nivå och tillväxttakt som riskfaktorer, medan Harry menar att nivån enligt internationella studier inte är viktig.

Visst stämmer det att flera studier som har undersökt hur länders aggregerade skuldkvoter hänger samman med makroekonomiska eller finansiella kriser har haft lättare att se ett tydligt samband med skuldkvotens tillväxttakt än med dess nivå (ett undantag är min egen studie). Man ska dock inte dra alltför stora växlar av det uteblivna sambandet när datatillgången är starkt begränsad. Vilken nivå som, eventuellt, är riskabel kan variera mellan länder och över tiden. Eftersom sådan variation är svår att fånga i datamaterialet kan det i empiriska studier vara lämpligt att använda krediternas tillväxttakt som förklaringsvariabel.

Av det skälet fokuserar Schularick och Taylor (2012, se s 1033) främst på sambandet mellan kredittillväxt, snarare än kreditnivå, och kriser. Men i sina robusthetstest finner de stöd för att även kreditnivån relativt BNP har betydelse. De skriver (s 1057) att ”in light of 140 years of data, larger financial sectors (relative to long-run country means) appear to make for more crisis-prone economies”.

Dessutom finns det flera internationella studier baserade på detaljerade hushållsdata som tyder på att hushåll med stora skulder (ofta i förhållande till bostadens värde) reagerade genom att dra ner konsumtionen kraftigt under finanskrisen, trots att deras betalningsförmåga inte var hotad. Det är precis sådana risker med hög skuldsättning som Riksbanken lyfter fram i sin analys, och med ungefär samma litteraturreferenser som Finansinspektionen.

Nu har det blivit mycket fokus på om det är nivån eller tillväxten i skulder som spelar roll. Det är egentligen olyckligt eftersom Riksbankens analys inte baseras enbart på skuldkvotens nivå. Även vi på Riksbanken ser en snabb kredittillväxt som en riskfaktor, och även vi har noterat att hushållens skuldkvot har ökat långsammare sedan 2010. Men vi ser nu tecken på att skulderna återigen börjar växa betydligt snabbare än inkomsterna. Enligt vår senaste prognos, där vi inte har tagit hänsyn till Finansinspektionens amorteringsförslag, skulle skuldkvoten växa med 12 procentenheter under de kommande tre åren.[1] Jag ser därför inspektionens amorteringsförslag som en lämplig åtgärd för att bromsa en fortsatt skulduppbyggnad.

Riskbilden gäller inte heller enbart hushållens skulder utan framträder tydligare vid en bredare granskning av de svenska bostads- och bolånemarknaderna. Förutom att svenska hushåll har höga skulder och, åtminstone i ett längre perspektiv, hög tillväxt i skulderna ser man vid en sådan granskning att våra marknader avviker från historisk och internationell praxis i många dimensioner (se också mitt anförande förra veckan om detta). Vi har EUs starkaste skatteincitament för eget ägt boende och skulduppbyggnad, och EUs starkast reglerade hyresmarknad. Vi amorterar bolånen långsamt, och kommer att göra så även med det nya amorteringsförslaget. Hushållens bolån är huvudsakligen tagna till rörlig ränta och bankerna finansierar bolånen på marknaden med relativt korta löptider.

Är allt detta problematiskt och förknippat med risker? Svaret är inte självklart, men att marknaderna ser ut så är åtminstone inte resultatet av ett genomtänkt planeringsarbete. För mig är det uppenbart att det behövs mer analys kring många av dessa frågor. Är det till exempel bra för penningpolitikens möjlighet att stabilisera konjunkturutvecklingen att hushållen har stora skulder och rörliga räntor, eller medför det att penningpolitiken då får en alltför stor påverkan på en begränsad del av ekonomin? Jag vet inte svaren, men ser tillsvidare stora skulder och rörliga räntor som riskfaktorer. Bevisbördan för motsatsen faller rimligen åtminstone delvis på den som menar att det är oproblematiskt att avvika från historisk och internationell praxis.

—————
1) I linje med den prognosen kom det igår statistik från SCB som visar att tillväxttakten för hushållens lån har ökat. Dessutom kan man notera att kreditgivningen i förhållande till BNP, ungefär det mått Schularick och Taylor använder i sin studie, har växt med 10 procentenheter sedan 2010 trots att hushållens skuldkvot endast har ökat med 5 procentenheter. En bidragande förklaring till den skillnaden är att de disponibla inkomsterna har ökat snabbare än BNP. (Med ”kreditgivningen” menar jag MFIs utlåning till den privata icke-finansiella sektorn och utestående stock av certifikat och obligationer utgivna av den svenska privata icke-finansiella sektorn.)

Comments

  1. Masih Yazdi says:

    Hej Martin, Harry Flams kritik var tredelad, förutom analysen av hushållens skuldsättning handlade den också om inflationsprognoserna och behovet av utökad valutareserv. Ska man tolka det faktum att du inte kommenterar den övriga kritiken som att du håller med om den?

    Vad gäller skuldsättningen och Riksbankens missvisande och tendentiösa analys visas detta inte minst i hur RB i sitt skriftliga underlag (”Amorteringskrav – ett steg mot en mer hållbar skuldutveckling” Diagram 1 sid 3) endast väljer att visa kvoten över skuldsättningen i förhållande till disponibel inkomst, som visat en dramatisk utveckling, medan FI (”Stabilitetsrisker kopplade till hushållens skuldsättning” Diagram 5 sid 6) gör en sammantagen bedömning av fyra olika kvoter; belåningsgrad, räntekvot, skuldsättningsgrad och skuldkvot. Åtminstone två av dessa kvoter, nämligen räntekvoten och skuldsättningsgraden, visar inga tecken på en ohållbar utveckling, eller en avvikelse från historisk eller internationell praxis. Varför bortser RB från dessa kvoter? Varför fokuserar man bara på den kvot som ser alarmistisk ut?

  2. Joakim says:

    Överlag saknar jag fördelningspolitiska diskussioner kring de olika åtgärderna. Insats- och amorteringskraven bör i första hand begränsa unga och låginkomsttagares möjligheter på boende marknaden. Samtidigt är det främst dessa grupper som fått ta smällen av riksbankens för höga ränta. Att skuldproblemen om jag minns rätt i huvudsak tycks finnas hos andra grupper med större tillgångar och inkomster tycks inte spela någon roll. Bör man inte ta hänsyn till detta när man föreslår olika åtgärder?

  3. @Masih: Håller jag med om Harrys andra två punkter? Nja. Jag skrev faktiskt två repliker på Harrys inlägg, men Ekonomistas ville att jag skulle begränsa mig till ett och jag valde då att fokusera på hushållens skuldsättning. Den andra repliken handlade om inflationsprognoserna, se nedan. Valutareserven? Där har jag tidigare fört fram en del kritik liknande Harrys, se här och här. Din andra fråga svarar jag på i en separat kommentar lite senare.

    Riksbankens inflationsprognoser

    Harry påpekar att Riksbanken har gjort de sämsta inflationsprognoserna i en jämförelse mellan tio prognosmakare 2007-2013, något som dokumenteras i Riksbankens egen utvärdering av penningpolitiken. Den slutsatsen ger ett felaktigt intryck av hur inflationsprognoserna tas fram. Harry fokuserar på prognoserna för KPI-inflationen, ett mått där reporäntans utveckling har stor betydelse eftersom den slår ganska direkt på hushållens räntekostnader. Att Riksbanken under den här perioden har gjort de sämsta KPI-prognoserna beror främst på att vi har gjort de sämsta prognoserna för reporäntan. Riksbanken har trott på en snabbare höjning av reporäntan än andra bedömare, och än vad som har visat sig bli den faktiska utvecklingen. Men ”prognosen” för reporäntan handlar inte särskilt mycket om att lita på modeller eller inte. Den prognosen är ju i hög grad en del av det penningpolitiska beslutet, och framförallt är det direktionens prognos snarare än ett resultat av modellkörningar.

    Om vi istället tittar på prognosen för KPIF-inflationen, där reporäntans direkta effekter är bortrensade får vi ett inflationsmått som är ett viktigt underlag för de penningpolitiska besluten. Den prognosen är i högre grad ett resultat av Riksbankens prognosprocess, där indikationer från ett flertal modeller kombineras med subjektiva bedömningar.

    Riksbanken har varit alltför optimistisk i prognoserna även för KPIF-inflationen men det delar vi med flera andra bedömare. Av de nio bedömare som gjort sådana prognoser rangordnas Riksbankens prognosprecision precis i mitten under 2007-2013 (se tabell 4.1 i utvärderingen), och det är fler än Riksbanken som systematiskt har överraskats av att KPIF-inflationen har blivit låg.

    Vi kan knappast utesluta att det, som Harry skriver, är ”önsketänkande” som har gjort att Riksbankens inflationsprognoser har blivit alltför optimistiska (se även anförande av Andrew Haldane, chefekonom på BoE, om sådana frågor). Antydningar om att direktionen eller någon annan medvetet skulle manipulera prognoserna för att de ska se bra ut är däremot främmande för mig. En centralbank vill naturligtvis göra så bra inflationsprognoser som möjligt.

    Till sist noterar jag att Harry skriver att Riksbankens underlag inte är objektiva utan verkar vara tillrättalagda för att stödja en viss uppfattning. Men själv väljer han att fokusera selektivt på KPI-inflationen när det är KPIF-inflationen som står i fokus för prognosarbetet, och där frågan om hur mycket man ska lita på modeller relativt bedömningar är mest relevant. Det ligger förmodligen något i Haldanes konstaterande att ”behavioural biases afflict us all”.

  4. Annika Alexius says:

    Det här är den längsta serie över hushållens skuldkvot som jag kunde hitta för något land:

    Jag tycker att alla borde kunna vara överens om att hushållens skuldkvot stiger med tiden, bland annat eftersom bostadspriserna stiger med tiden, bland annat för att befolkningen ökar och blir rikare.
    Hur kan man då tro sig veta att någon speciell nivå på skuldkvoten är problematisk eller till och med alarmerade?

    Äsch, jag kan inte klistra in grafen i en kommentar, men den visar hushållens skuld/disponibel inkomst i USA från 1950, då serien startar på 24 procent. Det verkar se ungefär likadant ut för andra länder
    http://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=136424&category_id=7519

    • Kalle says:

      Andelen som äger sitt hus i relation till de som hyr sitt hus är den viktigaste faktorn för aktuellt diagram.

      Till detta kommer disponibel inkomst, ränta samt bankernas kreditförluster.

    • Om man vill ägna sig åt övningen att dra slutsatser av att stirra på en graf så är en annan tolkning man kan göra av den grafen är att när skulderna börjar närma sig 100% av BNP så går det åt skogen. Det som då kan vara oroande är att det är ungefär där Sverige befinner sig.

  5. Riksbanken kunde eventuellt öka räntan och köpa upp statspapper direkt av staten ca 300 miljarder.
    Det ökar inte skuldsättningen, inga skatter, bostadspriserna ökar inte, pengarna ska öronmärkas till infrastruktur.
    Det får på sikt upp inflationen när löneökningstakten ökar, låga löneökningar har orsakat deflationen.
    Om nu riksbanken tror på kvantitetsteorin så är det nu för lite pengar i ekonomin.
    Bankerna räddades av riksbankspengar, nu ska staten räddas av riksbankspengar.
    Ekonomin måste stimuleras men krediter till bostäder ger för stora prisuppgångar, industrin vill inte investera, staten har budgetunderskott, det ger oss bara en lösning och det är nya riksbankspengar.
    QE fungerar inte längre bankerna i Sverige är likvida.

  6. @Masih: I den finansiella stabilitetsrapporten brukar vi visa flera av de mått du efterlyser, se t ex junirapportens avsnitt ”Hushållen har stora tillgångar” och ”Hushållens betalningsförmåga är god”. Den risk Riksbanken brukar lyfta fram rör ju som sagt inte hushållens betalningsförmåga utan främst en anpassning av hushållens konsumtion så att konjunkturen försvagas. I min egen studie (se tabell 3) hittar jag inget stöd för att hushållens finansiella tillgångssida skulle mildra riskerna med stora bruttoskulder. Just den studien lär väl inte vara sista ordet i frågan. Förmodligen är det viktigt dels hur tillgångarna är fördelade mellan olika hushåll, dels hur värdebeständiga och likvida tillgångarna är.

    För övrigt är min personliga uppfattning att räntekvoten (skuldkvot multiplicerad med bolåneränta) är en märklig riskindikator, åtminstone i ett land där bolånen främst är tagna till rörlig ränta. Detta säger jag trots att jag känner till att det finns empiriska studier som visar att en hög räntekvot är en riskindikator och trots att jag känner till Lars EO Svenssons argument i den här frågan. Om hushållen har långa räntebindningstider kommer skuldkvot och räntekvot att fånga ungefär samma sak (hur stora skulder hushållen har i förhållande till inkomsterna). Men om hushållen har rörliga räntor och stora skulder kan räntekvoten ändras snabbt.

    @Joakim: Riksbanken har undersökt hur skulderna fördelas på hushållen efter geografi, inkomst och ålder.Bland dem som har skulder är skuldkvoten ganska jämnt fördelad mellan olika inkomstgrupper och även geografiskt i landet. Yngre har, föga överraskande, högre skuldkvoter. Anna Hedborgs utredning visade att de som har de största skulderna i kronor också har stora inkomster, något som ju är i linje med att skuldkvoten är ganska konstant över inkomstfördelningen.

    @Annika: Jag håller som sagt med om att det är svårt att empiriskt fånga vilka skuldkvoter som eventuellt är problematiska, delvis eftersom detta kan ändras över tiden. Detta är alltså ett skäl till att man ofta fokuserar på skuldkvotens eller krediternas tillväxttakt i sådana studier. I min lilla empiriska undersökning finns ingen tidsdimension, och kanske var det därför jag fann ett samband med skuldkvotens nivå.

    Men vilken slutsats ska vi dra av sådana empiriska problem? Jag ser intuitiva och teoretiska skäl till varför höga skulder kan göra hushållen, och därmed hela samhällsekonomin, mer känsliga för störningar. Detta kombinerat med visst empiriskt stöd gör att jag ser höga skulder som en riskfaktor.

    • Martin varför gör svenska riksbanken inte som FED och Japans riksbank, trycker pengar?
      Se min första kommentar, Jag ser detta som enda lösningen nu.
      Sedelpressning fungerar i en kris men inte i en högkonjunktur.
      USA:s sedelpress har inte orsakat hyperinflation, dom når bara inflationsmålet.
      En till nationalekonom säger ungefär samma sak.
      http://danne-nordling.blogspot.se/2014/10/nollranta-battre-att-trycka-pengar.html

    • Joakim says:

      Tack för klargörandet om hur skuldfördelningen ser ut Martin (jag hade själv inte möjlighet att kolla upp detta när jag skrev min kommentar). Jag står dock fast vid att åtgärderna så här långt har haft fördelningspolitiska effekter som knappast kan ses som fördelaktiga. Hade liknande reformer genomdrivits av politiker så tror jag att det varit en betydligt livligare debatt kring detta. Nu verkar det istället helt ignoreras.

Trackbacks

  1. […] Flodén bemöter min kritik av Riksbankens underlag till Stabilitetsrådet om amorteringstvång på flera […]

  2. […] Vice riksbankschef Martin Flodén […]

  3. […] Sverige och inflation så har vice riksbankschef Martin Flodén svarat på Harry Flams kritik (som bland annat uppmärksammades i DN). Flam har också svarat på Flodéns […]

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s