I en kolumn i Dagens Nyheter avfärdar Lars Calmfors mer aktivism från Europeiska centralbanken (ECB). I stället menar han att krisen kan förkortas av kraftiga nedskrivningar av krisländernas statsskulder.
Större skuldnedskrivningar hade onekligen varit motiverat för Grekland, och kanske även för Portugal. Nu ligger dock fokus på Spanien, och här är skuldnedskrivningar knappast lösningen. För det första är den spanska statsskulden inte anmärkningsvärt hög. Landets främsta problem är att hitta medel och metoder för att rekapitalisera bankerna. En nedskrivning av skulderna skulle förmodligen förstärka bankernas problem eftersom den skulle utöka bankernas kreditförluster. Dessutom skulle en skuldnedskrivning knappast förstärka den spanska statens förmåga att bidra till en rekapitalisering eftersom det skulle vara svårt att ta upp nya statslån.
För det andra är Spanien ett stort land. Att fördela ut stora problem från ett litet land som Grekland till hela euroområdet kunde kanske ha varit effektivt, men att fördela ut Spaniens (och Italiens och Frankrikes?) problem till de andra länderna bidrar knappast till att lösa krisen även om ECB och de europeiska räddningsfonderna i nuläget skulle få ta en stor del av kreditförlusterna.
Jag, och många med mig, har menat att ECB tillsammans med räddningsfonderna borde utfärda en explicit garanti som begränsar skillnaden mellan statslåneräntorna i euroländerna. Detta för att undvika att negativa förväntningar blir självuppfyllande. (Jag skrev flera inlägg om detta förra året — se t ex det här inlägget och länkar däri. Se också Lorenzo Bini Smaghi i Financial Times för några dagar sedan.) Som komplement till detta kan det också behövas en överstatlig metod för att rekapitalisera de europeiska bankerna. Även då lär inblandning från ECB vara nödvändig för att säkerställa att tillräckliga volymer kan uppnås.
Att Lars Calmfors avfärdar ECB-garantier verkar främst motiveras av att dessa skulle vara ett politiskt enkelt sätt att dölja stödet till krisländerna. Det kan stämma. Men en explicit garanti bör naturligtvis beskrivas och motiveras noggrant så att kostnader och vinster med en sådan blir så tydliga som möjligt. Detta till skillnad från de senaste årens krispolitik från ECB. Stöd till Italien och Spanien genom köp av statsobligationer för att motverka stigande räntor har försetts med tveksamma motiveringar (“för att förbättra den penningpolitiska transmissionsmekanismen”) och har dessutom inte redovisats tydligt.
Ekonomistas 
“Men en explicit garanti bör naturligtvis beskrivas och motiveras noggrant så att kostnader och vinster blir så tydliga som möjligt”.
Frågan är vad väljarna i euroländerna kan göra om dom inte gillar profilen på kostnaderna och vinsterna hos en explicit garanti?
Det stora problemet med euron är inte att det saknas en penningpolitisk transmissionsmekanism utan att det saknas en demokratisk transmissionsmekanism.
Martin – hur får Du ihop det med att “att fördela ut Spaniens (och Italiens och Frankrikes?) problem till de andra länderna bidrar knappast till att lösa krisen” och litet senare “ECB tillsammans med räddningsfonderna borde utfärda en explicit garanti som begränsar skillnaden mellan statslåneräntorna i euroländerna”. Det är svårt att inte uppfatta en garanti för låga räntor i de insolventa länderna just som ett sätt att sprida ut deras problem till resten av Europa. Jag har också svårt att förstå hur man ska kunna förhindra vidlyftiga statsbudgetar utan att differentiera statslåneräntorna.
Bertil: Jag menar att statslåneräntorna ska differentieras utifrån statsfinansernas styrka – jag skrev en del om det här i den SIEPS-rapporten som jag skrev förra året (se avsnitt 5.1), och det är en åsikt som jag fortfarande har. Jag håller alltså inte med Bini Smaghi i FT-kolumnen fullt ut.
Det är också viktigt att komma ihåg att det inte finns några enkla lösningar. Alla lösningar är förknippade med kostnader (främst kortsiktiga effekter på ekonomin samt långsiktiga moral hazard-kostnader) som det gäller att hitta en lämplig avvägning mellan. Men det handlar ändå inte om ett nollsummespel där summan av dessa kostnader är konstant. En förutsättning för att en återhämtning inleds är nog att banksystemet rekapitaliseras och att självuppfyllande krisförväntningar motverkas. I båda fallen kan ECB spela en viktigt roll.
Calmfors artikel är ju faktiskt väldigt bra. Vad han skriver är att politikerna, för att slippa kortsiktiga problem, skjuter problemen på framtiden, då de visserligen hunnit växa sig större men, och det är poängen, någon annan får ta hand om dem.
Martin – Att trycka pengar är ju ett klassiskt sätt att orsaka väldigt stora problem, fastän några år senare. Hur ser Du på det?
Ja, att trycka pengar är vanligen inte särskilt bra. Den viktigaste frågan är vad man använder pengarna till. Det är egentligen ganska oproblematiskt om pengarna använda för att köpa värdefulla tillgångar som kan säljas i framtiden. I den nuvarande krisen är det förstås mycket osäkert vad tillgångarnas värde är och kommer att bli.
Som en stor aktör har ECB potentiellt möjlighet att flytta ekonomin mellan olika jämvikter och eventuellt påverka de framtida tillgångsvärdena. Om man tror att en del av ränteutvecklingen på marknaden är, eller åtminstone har varit, driven av självuppfyllande förväntningar är detta en viktigt uppgift för centralbanken. Men det är onekligen en riskabel strategi som kan bli dyr ex post. Precis som det också är riskabelt att inte agera mer kraftfullt…
@Martin Flodén
När är det bra att trycka pengar?
Jag själv misstänker att det är när bankerna börjat otrycka pengar i hög hastighet.
OM staten via riksbanken tryckte en massa pengar varje år så borde människor anpassa sig till detta. OM staten PLÖTSLIGT slutade trycka pengar, skulle människor bli förvirrade ett tag.
Samma argument gäller när bankerna slutar låta sedelpressarna rulla.
Att låta spanska bankerna gå i konkurs är också en form av skuldnedskrivning.
Ett sämre alternativ skulle väl vara att spanska staten tog över bankerna med skulder och skrev ned dem.
Det är kanske värt att påpeka att jag inte är emot skuldnedskrivningar eller att banker tillåts gå i konkurs. Det är förstås viktigt att bankers ägare förlorar sitt kapital när bankerna inte är solventa, och det är åtminstone i princip också önskvärt att låta bankers och staters kreditgivare förlora kapital när banken eller staten blir insolvent. (Men det är viktigt för ekonomins återhämtning att ett livskraftigt och kapitalstarkt banksystem återupprättas.)
Min poäng i inlägget är att skuldnedskrivningar inte löser de kortsiktiga krisproblemen, och att de inte kan användas som ett alternativ till en aktiv ECB-politik. Däremot kan skuldnedskrivningar (och bankkonkurser) användas som ett komplement till sådan ECB-politik, i syfte att minska de långsiktiga moral hazard-problem som uppstår pga den kortsiktiga krishanteringen.
@Martin Flodén
Hur viktigt är det de misslyckade bankernas tjänstemäns förmögenheter utraderas? Om de får bonus, så bör de kunna drabbas av malus.
Om ett ersättningssystem medför bonus eller “malus” handlar väl mest om vad som presenteras som normen. En utebliven bonus skulle ju kunna kallas “malus”.
så, med andra ord ÄR skuldnedskrivningar ett långsiktigt instrument om de följer på att stater tar över ägandet över banker istället för att subventionera ägarna av bankerna?
Skuldnedskrivning eller ej – det svåraste problemet åteerstår. Hur ska man återskapa Spaniens m.fl. länders konkurrenskraft med bibehållen euro? För norra Europa och resten av världen är det så klart bra om osäkerheten om bankers och staters solvens minskar, men för de arbetslösa i Sydeuropa är det minst lika viktigt att konkurrenskraften återställs. Om man inte snart börjar se en sådan anpassning kommer inte några löften om stöd eller avskrivningar att fungera mer än på mycket kort sikt,
På samma sätt som man alltid har gjort: Sänk lönerna tills de blir konkurrenskraftiga. Skillnaden är att med Euron kan man inte lika lätt smygsänka reallönerna genom devalvering. Politiskt är det givetvis mycket svårare men jag ser inget annat sätt att angripa detta som du helt riktigt pekar ut som pudelns kärna.
saken är också att när man sänker lönerna minskar betalningsförmågan när det gäller att betala av på skulder på tex bostaden. Att sänka löner i ett land med hög privat skuldsättning som Spanien medför antingen att färre lån kan betalas tillbaka och/eller att den inhemska konsumtionen krymper. För länder med stora inhemska marknader leder detta till en krympande ekonomi. För att behålla köpkraften och därmed den produktiva delen av ekonomin måste alltså privata skulder saneras effektivt i ett dylikt läge. Här ställs finansindustrins intresse mot konsumenters och företagares intresse.
En lösning på krisen som börjar diskuteras är att lösa upp alternativt banta ner samarbetet. Detta skulle vara mycket kostsamt på kort sikt men det skulle ändå vara mycket bättre än en spontan kollaps några år fram i tiden när insatserna höjts några varv till. Dom som förespråkar ett fortsatt lappande och lagande måste antingen tro väldigt starkt på sina egna lösningar eller så vågar man inte dra ut konsekvenserna av det pågående förfallet till sin logiska slutpunkt.
@Mats E
Neej! Om samarbetet fungerar katastrofalt, så är måste det förjupas!!! Vad för sorts nationalist / isolationist / protektionist är du egentligen?
Kanske är du en förespråkare av en ideologi som inte tror på gigantiska projekt?
Skämt åsido: Euroförespråkarna är väldigt roliga, om man lyckas glömma att de inte existerar enbart i serietidningar.
Att införa en räntegaranti i form av ett tak är ingen okomplicerad sak för ECB. Jag ser två viktiga praktiska problem.
Om man tänker sig att ECB annonserar att de genom marknadsinterventioner kommer garantera att ingen statsobligation får en ränta över t ex 3%, och att denna ränta ligger betydligt under marknadens bedömning av vad räntan bör vara, så innebär det i teorin att ECB kan finna att de får köpa upp hela obligationsstocken utfärdade av de s k PIIGS-länderna. I praktiken kommer det inte hända, då det finns ett “tvingande” investeringbehov hos indexstyrda fonder etc, men det skulle likväl innebära att ECB skulle finansiera huvudparten av PIIGS-ländernas statsskuld.
Till detta kommer problematiken med steriliserad eller icke-sterilserad intervention. Om vi utgår från att ECB väljer att sterilisera sina marknadsinterventioner, så betyder det att ECB betalar med pengar för de PIIGS-obligationer de köper på marknaden och sedan suger upp de pengar de just försett marknaden genom att själva sälja ECB-certifikat. I praktiken innebär det alltså att man byter PIIGS-obligationer mot ECB-certifikat. Detta kan i sin tur likställas med att ett ECB-certifikat blir en CDO (collateralised debt obligation) som backas upp av PIIGS-obligationer, men garanteras av ECB. Kontentan av detta är att man i praktiken inför “euroobligationer” bakvägen, utan politisk styrsel för gemensam finanspolitik. Det är sannolikt en mardrömssituation för flera nordeuropeiska länder.
Jag håller med om att det är komplicerat och att en massa problem skulle uppstå. För att hantera åtminstone en del av de problem du nämner tycker jag att garantin ska utfärdas av någon av de europeiska räddningsfonderna, men att ECB ska tillhanda obegränsad likviditet till denna fond. På så sätt hamnar garantiprogrammet under politisk kontroll.
Dessutom tycker jag som sagt inte att en fast ränta ska garanteras, utan räntan (eller garantiavgiften) bör öka när de offentliga finanserna försvagas. Och slutligen tycker jag att länder som uppenbarligen har misskött sina finanser så att de är insolventa inte ska omfattas av denna garanti. Jag tycker alltså att Grekland måste hamna utanför ett sådant program.
” Jag tycker alltså att Grekland måste hamna utanför ett sådant program.”
Det betyder betalningsinställelse.
Om några banker går i konkurs vad ska vi då göra?
Ge bankerna skattepengar?
Förstatliga bankerna för en krona och rekapitalisera med ECB ( QE)?
Jag förstår inte detta.
“utan räntan (eller garantiavgiften) bör öka när de offentliga finanserna försvagas”
Hypotetiskt Italien kan få ett jättestort vulkanutbrott som kräver enorma statliga medel för att rädda människor och det som finna kvar, budgetunderskottet skulle bli mycket stort och räntan skulle då bli långt mer än 7% vilket innebär statsbankrutt.
En ränteökning kan göra det omöjligt att rädda statsbudgeten för alt går till räntor.
Jag har tidigare argumenterat för att Grekland bör tvingas lämna eurosamarbetet, bl a för att räddningsinsatser mot andra länder då blir enklare att genomföra utan att skapa allt för stora moral hazard-problem. Med en egen centralbank får då Grekland möjlighet att åtgärda de inhemska bankerna.
Ett annat alternativ är att fortsätta att behandla Grekland som i nuläget, dvs ge stöd och samtidigt ställa hårda krav och övervaka implementeringen.
Bortsett från grekiska och möjligtvis cypriotiska banker så är det knappast några banker som riskerar konkurs pga en grekisk betalningsinställelse. Det känns för fallet Grekland som ett icke-problem. Det viktiga är ju att se till att det inte får spridningseffekter så att andra länder dras med.
Jag tror att acceptansen för att hjälpa övriga periferiländer skulle öka i Nordeuropa om Grekland kastades ut då dessa länder till skillnad från Grekland faktiskt skött sig hyggligt fram till krisen.
Det är ohyggligt svårt att framställa den grekiska ekonomin som ett offer för omständigheterna och euron – de snarare valde att utnyttja den tyska checkkrediten till max. Spanien och Irland däremot kan man med fog hävda lider av att ECB satte räntan till nivåer som passade Tyskland och Frankrike.