Finanspolitiska stimulanser 2009 och 2010 (% av BNP). Fig 1.8 i Budgetprop 2010.

Vi har upprepade gånger fått höra av regeringen att den har fört en mycket expansiv finanspolitik under krisen. Som ett bevis på de omfattande stimulanserna visar regeringen gärna den figur som återges här till höger (klicka på den för att förstora). Enligt figuren var de finanspolitiska stimulanserna under 2009 och 2010 mer omfattande i Sverige än i andra länder, vilket till stor del förklaras av finanspolitikens automatiska stabilisatorer.

Man skulle kunna misstänka att omfattande finanspolitiska stimulanser medför budgetunderskott och stigande offentlig skuldsättning. Men utöver att lyfta fram de stora stimulanserna stoltserar regeringen gärna med att ha fört en politik som har bibehållit de starka offentliga finanserna under krisen. Den offentliga skulden har under krisen knappt påverkats i Sverige medan den har stigit kraftigt i flertalet andra länder.

Tillväxt i offentlig konsumtion och investeringar

Påståendena om stora stimulanser i kombination med bibehållet starka offentliga finanser behöver inte med nödvändighet vara motstridiga. Omfattande stimulanser kan t ex vara förenliga med en oförändrad offentlig skuld om den offentliga sektorn har stora överskott i utgångsläget, så som har varit fallet i Sverige. Men jag har i ett tidigare inlägg antytt att summeringen av stimulanserna i figuren ovan är missvisande, eftersom statsbidragen till kommunerna förmodligen dubbelräknas. Därför är det inte helt överraskande att verklighetsbeskrivningen inte är entydig. Joshua Aizenman och Gurnain Pasricha har undersökt hur offentlig konsumtion och investeringar utvecklades under krisen i olika länder. Enligt Aizenman och Pasricha, som alltså bortser från stimulanser via skatter och transfereringar, var de svenska stimulanserna inte särskilt omfattande i en internationell jämförelse (se figuren till höger).

Hur stora stimulanserna har varit är dock av underordnat intresse. Mer intressant är att fundera på om rätt stimulanser har använts. Jag har i flera tidigare inlägg (här, här, här, här och här) argumenterat för att en grundprincip för stabiliseringspolitiken ska vara att undvika nedskärningar i den offentliga sektorn. Finanspolitiken på lokal nivå begränsas ofta av strikta budgetregler som kan tvinga fram åtstramningar i en djup konjunkturnedgång. För att undvika sådana åtstramningar är det därför viktigt att säkerställa att kommuner och delstater får tillräckliga resurser innan en mer traditionell stimulanspolitik börjar föras på central nivå.

Tillväxt i offentlig konsumtion och investeringar 2009kv1 - 2010kv1

Här har den svenska krispolitiken, där höjda statsbidrag till kommunerna var ett centralt inslag, lyckats bättre än den amerikanska. I USA var omfattande skatteåterbäringar och skattesänkningar centrala inslag i både George Bushs Economic Stimulus Act och Barack Obamas American Recovery and Reinvestment Act, medan ökade anslag till delstaterna endast ingick i begränsad omfattning. Många delstater har därför akuta budgetproblem och har tvingats skära ner löner, personal och offentlig verksamhet under krisen. Figuren till höger, också från studien av Aizenman och Pasricha, visar följaktligen att de federala stimulanserna i USA har motverkats av åtstramningar på delstatsnivå. Förmodligen skulle större transfereringar till delstaterna, snarare än traditionell stimulanspolitik, ha medfört en bättre stabilisering av konjunkturutvecklingen i USA.

För några dagar sedan fick jag en inbjudan till en paneldiskussion anordnad av Länsförsäkringar på temat: Hur går vi från ord till handling för att öka sparandet? I inbjudan kan man läsa att ”Sverige har under de senaste 30 åren gått från en sparekonomi till en låneekonomi. Bristen på eget sparkapital […] ökar otryggheten”.

Figur 1: Hushållens finansiella tillgångar och skulder i förhållande till disponibel inkomst. Källa: SCBs finansmarknadsstatistik och OECD Economic Outlook 87.

Mitt förslag är att paneldiskussionen inleds med att reda ut om denna verklighetsbeskrivning stämmer. Enligt SCBs finansmarknadsstatistik har hushållens finansiella tillgångar ökat betydligt snabbare än den disponibla inkomsten under de senaste 30 åren (se Figur 1). Kvoten mellan finansiella tillgångar och skulder har dessutom ökat något. Notera att vi diskuterar finansiella tillgångar. Värdeökningar på småhus räknas således inte in i dessa tillgångar. Däremot räknas bostadsrätter åtminstone delvis in genom de insatser och ägarandelar som finns i statistiken sedan 1995. Dessa har ökat över tiden (se Figur 2), men jag misstänker att värdeökningar inte till fullo fångas i SCBs data, utan att ökningen till stor del beror på ett större bestånd av bostadsrätter. Dessutom förklaras de ökade tillgångarna endast delvis av ökningen i insatser och andelar. Ökningar i pensions- och livförsäkringar har i högre utsträckning bidragit till hushållens ökade tillgångar.

Figur 2: Hushållens finansiella tillgångar i förhållande till disponibel inkomst. Källa: SCBs finansmarknadsstatistik och OECD Economic Outlook 87.

En mycket spekulativ hypotes är att hushållens ökade upplåning har orsakats av det höga pensions- och försäkringssparandet. Detta sparande är ju ofta mer eller mindre framtvingat av regleringar (särskilt PPM) och skattesubventioner. Det hushåll som vill eller tvingas utnyttja dessa sparformer kan motverka effekten på nettosparandet genom att ta större lån på hus etc.

Det är tänkbart att vi sparar för lite i Sverige. I ett historiskt perspektiv är dock hushållens tillgångar höga. De svenska hushållens sparkvot är dessutom hög, både i en historisk och i en internationell jämförelse (se Figur 3). Att beskriva de senaste 30 åren som en övergång från en sparekonomi till en låneekonomi känns därför märkligt. Jag tycker att en intressantare och mer relevant frågeställning är hur hushållen och samhällsekonomin påverkas av att hushållens balansräkningar har vuxit, dvs av att såväl tillgångar som skulder nu utgör en betydligt större andel av den disponibla inkomsten än för 30 år sedan. Trots att nettosparandet är högt oroas jag av de växande skulderna, dels eftersom hushållens tillgångarna är mer riskabla än skulderna, dels eftersom tillgångarna och skulderna knappast fördelas jämnt mellan hushållen.

Figur 3: Hushållens nettosparkvot. Källa: OECD Economic Outlook 88.

Länkar: För den som vill läsa mer om hushållens balansräkning rekommenderar jag kapitel 3 i SCBs skrift Tillgångar, skulder och kapitalvinster — Balansräkningarnas roll underskattas i statistik och analys. Vi förde även en diskussion kring liknande frågor i ett tidigare inlägg.

Allt fler efterlyser striktare kapitalkrav på bankerna, dvs att bankernas utlåning i högre utsträckning ska täckas av eget kapital snarare än insättningar och annan upplåning. Sådana rekommendationer ingick t ex i SNS Konjunkturrådsrapport och i OECDs Sverigerapport. Men hur mycket högre bör kapitalkraven vara? Bör de vara 100 procent?

Ett krav på fullständig kapitaltäckning skulle innebära slutet för banker så som vi känner dem i dag. Den centrala frågan är dock om de funktioner dagens banker fyller skulle kunna uppnås i ett finansiellt system med fullständig kapitaltäckning och därmed obefintligt behov av offentliga räddningsaktioner. Bankernas viktigaste funktioner är löptidsomvandling, riskspridning, övervakning och informationsinsamlande. Löptidsomvandlingen sker genom att bankerna lånar kort (hushållens har omedelbar tillgång till sina insättningar) men lånar ut långt (banken kan inte omedelbart kräva tillbaka det som lånats ut till företag och hushåll). Riskspridningen sker när hushållens insättningar sprids till olika lån och investeringsprojekt. Och banken, snarare än varje enskilt hushåll, gör kreditprövningar och övervakar att företagen uppfyller de lånevillkor som sätts upp.

Anta att dagens banker ersattes av två nya typer av finansinstitut. Likviditetsbanker skulle precis som nu ta emot insättningar från hushåll och hantera lönekonton och betalkort. Dessa banker skulle på sin tillgångssida endast tillåtas hålla sedlar och mynt samt insättningar på likviditetskonton i Riksbanken. De andra finansinstituten skulle vara fullständigt finansierade med eget kapital, t ex genom att konstrueras som fonder. Fonderna kan liksom dagens banker sprida kapital från många små sparare till företagsutlåning (eller förvärv). Därmed uppnås såväl riskspridning, övervakning och informationsinsamlande på ungefär samma sätt som i dag. Även löptidsomvandlingen skulle fungera ungefär som i dag, eftersom informationsteknologin tillåter nästan omedelbar handel i fondandelarna. Den bankfunktion som förmodligen skulle gå förlorad är att hushållen kan spara riskfritt med omedelbar tillgång till likviditet samtidigt som dessa medel kanaliseras ut som utlåning till företagen. Den funktionen är dock inte skapad av bankerna utan ett resultat av de explicita eller implicita statliga garantier som finns bakom finanssektorn.

Laurence Kotlikoff

SNS Konjunkturråd diskuterar i sin rapport (s 71-73) förslag på en omfattande reform av finanssektorn utifrån dessa utgångspunkter, men avfärdar snabbt förslagen med argumentet att fonderna skulle klara övervakningen och informationsinsamlandet sämre än bankerna. Jag har lite svårt att förstå detta argument, särskilt efter att ha lyssnat på Laurence Kotlikoff under ett seminarium på Riksbanken förra veckan. Kotlikoff, professor i makroekonomi vid Boston University, är en av de ivrigaste förespråkarna för en radikal förändring av banksystemet.

Kotlikoff förespråkar en övergång till ett system med limited purpose banking ungefär utifrån de principer jag beskrev ovan.^* Enligt Kotlikoff skulle ett sådant system lösa en lång lista med problem på finansmarknaderna. Jag är kanske inte lika övertygad som han, men jag tror ändå att tanken är god. Den amerikanska hanteringen av finanskrisen, med omfattande offentliga stödinsatser, ger inte marknaden incitament att prissätta risk på rätt sätt i framtiden. En tänkbar lösning för att hantera dessa moral hazard-problem är ökad övervakning och ytterligare regleringar. Men finanskrisen har även visat att övervakning är svårt och att regleringar sällan blir effektivt utformade. En annan lösning är att eliminera behovet av framtida offentliga stödinsatser, och det är just detta som förslaget om begränsade banker syftar till.

En övergång till dessa begränsade banker skulle medföra stora utmaningar på kort sikt och en helt reformerad finansmarknad på lång sikt. Föga överraskande väckte det därför stor uppmärksamhet och en hel del kritik när stöd för sådana tankar fördes fram i ett tal av den brittiske centralbankschefen Mervyn King i höstas. Men Kings tal är välformulerat och argumentationen övertygande, så läs och begrunda!

—————
^*) Hans tankar om limited purpose banking utvecklas i boken Jimmy Stewart is Dead. Boktiteln syftar till skådespelaren James Stewarts roll som välvillig bankir i filmen It’s a Wonderful Life.

Anders Åslunds artikel på DN Debatt idag innehåller ett flertal synpunkter på svensk och amerikansk penningpolitik. Det finns viss substans i några av hans synpunkter, men flertalet bygger på missuppfattningar. Mest häpnadsväckande är hans förslag att ersätta inflationsmålet med ett mål för realräntan.

Realräntan ges av skillnaden mellan den nominella räntan och den förväntade inflationstakten. Centralbanken kontrollerar den nominella räntan, men det är realräntan som är intressant för penningpolitikens effekter. Grunden för all penningpolitik är att inflationsförväntningarna är ”trögrörliga”. Centralbanken kan därför påverka realräntan på kort sikt innan inflationsförväntningarna hinner anpassas till en ändrad nominell ränta. Det finns dock mig veterligen ingen ekonom (utom nu Anders Åslund) som tror att centralbanken kan påverka den genomsnittliga realräntan. På sikt anpassas inflationsförväntningarna till den förda penningpolitiken. Den genomsnittliga realräntan bestäms på marknaden så att utbud och efterfrågan på fysiskt kapital klarerar.

Låt mig passa på att redovisa mina egna åsikter angående några av Åslunds andra synpunkter:

”Relationen mellan inkomster och fastighetspriser förefaller orimlig”: I likhet med Åslund oroas jag av att utlåningen till hushållen har fortsatt att expandera snabbt under och efter krisen, men jag är inte övertygad om att fastighetspriserna är orimliga (och inte heller om att penningpolitiken ska användas för att korrigera en eventuell felprissättning). Det finns indikationer på en övervärdering, men även faktorer som talar emot. En sådan faktor är att hushållens sparande är högt, till skillnad från situationen i Sverige under slutet av 1980-talet och USA före den nuvarande krisen. Hushållens stigande upplåning används alltså inte för en ohämmad konsumtionsexpansion. Trots det stora sparandet ser jag risker med upplåningen, främst eftersom värdet på tillgångarna (i hög utsträckning aktier och fastigheter) är osäkert och dessutom ofta uppbundet i pensionssparande. Dessutom kan man misstänka att balansen mellan tillgångar och skulder är ojämn mellan hushållen. Ett fall i fastighetspriserna kan alltså medföra att många hushåll får problem trots det tidigare höga sparandet.

Den amerikanska penningpolitiken sedan 2002 ”ledde till en ohygglig fastighetsbubbla, som i sin tur orsakade den stora recessionen i hela världen”. Mycket tyder på att Fed förde en alltför expansiv penningpolitik under åren 2003-2005. Den amerikanska räntan sattes någon eller några procentenheter lägre än vad den s k Taylorregeln indikerar. Bl a John Taylor menar att detta var ett allvarligt misstag som var en viktig faktor bakom finanskrisens uppkomst. Jag tror visserligen att den expansiva penningpolitiken bidrog till krisen, men knappast att det var den viktigaste faktorn. Att kalla detta ”det största ekonomiska misstag världen sett efter att kommunismen föll” låter som en kraftig överdrift.

”US Fed [insisterar] på att fortsätta denna misslyckade politik, och Riksbanken följer med”. Att föra en expansiv penningpolitik i den skala som amerikanska Fed och svenska Riksbanken gjorde efter krisens utbrott var utan tvekan helt nödvändigt. Enligt Åslund bryr sig Ben Bernanke och Lars E O Svensson (och Ingves?)  ”inte alls om penningmängd, kreditexpansion, bostadspriser eller finansiell stabilitet”. Det är precis eftersom de bryr sig om penningmängden och kreditvolymer som  de förde denna kraftigt expansiva penningpolitik. Annars hade vi drabbats av en kraftigt krympande penningmängd och en kreditimplosion, så som Bernanke har visat i flera av sina främsta forskningsstudier.

Enligt mig är det även rätt att Fed nu fortsätter att bedriva en expansiv penningpolitik med ett nytt steg av quantitative easing. Osäkerheten kring effekterna av denna politik är stor, men det finns risker åt båda hållen. På kort sikt är risken fortfarande att inflationen blir för låg, och att en ekonomisk återhämtning därmed uteblir. På längre sikt är den stora risken att inflationen blir alltför hög och att det då krävs en problematisk penningpolitisk åtstramning för att återgå till ett normalläge. Båda dessa risker verkar dock beaktas av Fed. Storleken på deras åtgärder verkar alltså rimlig. Jag tycker dock att utformningen av den penningpolitiska expansionen är tveksam. Expansionen borde ske genom köp av statsobligationer snarare än privata tillgångar. Om värdet på vissa privata tillgångar behöver upprätthållas bör detta inte göras av en oberoende centralbank utan efter en process närmare kopplad till de politiska beslutsfattarna.

Som Åslund påpekar är det helt naturligt att den svenska kronan stärks när det går bättre för Sverige än omvärlden. Även om en starkare krona medför problem för vår exportindustri är det alltså inget vår penningpolitik bör försöka motverka. Men trots den goda utvecklingen i Sverige finns det fortfarande ett behov av en expansiv penningpolitik. Arbetslösheten är fortfarande hög, och årets höga BNP-tillväxt beror till stor del på återhämtning från förra året i kombination med en expansiv penningpolitik. Att höja räntan betydligt snabbare än Riksbankens planer skulle säkert minska risken för fortsatt stigande fastighetspriser, men förmodligen medföra onödigt hög arbetslöshet och alltför låg inflation.