Aktier ger inte automatiskt vd rätt incitament

2010-05-14 av 13 kommentarer

En lärdom från debatten om vd-ersättningar är att belöningen till vd bör göras långsiktig. Fokus på t ex ett års sikt är alltför kort i förhållande till ett företags livscykel och forskning visar att årsbonusar som kopplats till årsvinster kan ge upphov till sofistikerad frisering av företagens räkenskaper.

Hur kan då långsiktigheten i vd:s ersättning ökas? Aktier är idag ett av de populäraste svaren. När en vd köper aktier i det egna företaget knyts hans intresse knyts närmare ägarnas intressen att maximera företagets långsiktiga värde (läs mer om varför här). Men det finns undantag från grundregeln om aktiers incitamentseffekter.

För det första krävs att vd inte kan sälja aktierna under en viss period, t ex fem år. Anledningen är att aktierna annars i praktiken blir ett altannan sorts kontantlön eller bonus. Långt ifrån alla aktierelaterade vd-ersättningar har idag dessa försäljningsrestriktioner, och i flera fall gäller de inte längre än 1-3 år.

För det andra spelar det roll på vilket sätt aktierna förvärvas av vd. På senare tid har gratisaktier (aktierätter vilka ger ett antal gratisaktier för varje egen aktie, dvs ersättning utöver den fasta lönen) blivit allt vanligare i Sverige. Grundtanken är säkert god — ju fler aktier till vd äger desto mer långsiktig och ägarvänlig blir han — kan incitamentseffekten bli den motsatta, vilket ersättningsforskarna Michael Jensen och Kevin Murphy konstaterat.

Vi bryr oss mindre om sådant som vi fått gratis än sådant som vi surt förvärvat.  för egna medel. Men det finns även mer krassa skäl till varför gratisaktier kan ge fel incitament. Antag en vd som köper aktier för 1 miljon kr och att hans alternativa avkastning (med samma riskprofil) har en förväntad avkastning på 10 procent. Om aktierna efter ett år ökat i värde med 50 000 kr, dvs 5%, innebär detta att investeringen var dålig eftersom han faktiskt har förlorat pengar i förhållande till vad investeringen skulle ha kunnat avkasta.

Om vd istället fått sina aktier gratis skulle en uppgång med fem procent inte innebära att vd förlorat någonting. Istället är han nöjd eftersom hans gratisaktier stigit i värde till 1 050 000 kr. Faktum är att även om aktiernas värde faller med fem procent kommer vd att vara nöjd, eftersom hans inkomstökning är som utgångsläget, 950 000 kr istället för en miljon kr.

Med andra ord bör företagen noggrannt utvärdera vd:s aktieprogram.Det finns ingen automatik i aktiers incitamentseffekter. Hur länge de ägs och hur de förvärvats spelar stor roll för hur långsiktig och ägarorienterad vd kommer att vara i slutändan.

Filed Under: Företagande Tagged With: ,

Staten är inte flygbranschens bank

2010-04-19 av 15 kommentarer

Inte många dagar av lamslagen flygtrafik hann gå innan röster höjdes för statligt stöd till de flygbolag som drabbats av det isländska vulkanutbrottet. Det är svårt att förstå dessa krav.

En grundläggande invändning är att privata företag med likviditetsproblem men som är i grunden solventa bör återfinansiera sig hos sina ägare (som betalar in mer pengar) eller banker (som lånar ut pengar). Den offentliga sfären, och därmed ytterst skattebetalarna, kan knappast avkrävas någon sådan återfinansieringsroll för den privata vinstdrivande industrin (förutom i de fall staten självt är ägare).

Men kanske om det råder brist på kapital hos ägare eller banker skulle man eventuellt kunna motivera en tempoär statlig aktion. Är detta fallet? Absolut inte. Det finns gott om starka kapitalägare i både väst och öst. Och bankerna i västvärlden åtnjuter just nu extremt billiga upplåningsmöjligheter hos centralbankerna, så de har definitivt möjligheter att ge krediter till företag som är kreditvärdiga på sikt. Faktum är att detta ju är själva urtypen för en relation mellan banken och dess kunder; när kunden råkar i tillfällig penganöd kan banken med sitt längre tidsperpsektiv gå in och överbrygga problemen.

Någon menar kanske att vi just nu upplever en naturkatastrof (vulkanaska som sprids) och att detta motiverar att skattebetalarnas pengar ska ges ut till industrin. Men inte heller det är en hållbar ståndpunk. Varenda bonde har sedan urminnes tider varit tvungen att försäkra sig mot såväl förutsedda som oförutsedda naturproblem. Till och med jordbävningar och andra stora katastrofer finns det försäkringar för. Om flygbolagen saknar adekvat försäkringsskydd mot naturkatastrofer bör den snarare rannsaka sig själv för sin dåliga framförhållning än att begära statligt stöd.

Sammantaget är det svårt att se hållbara skäl till varför den offentliga sfären ska agera bank, eller mecenat, åt illikvida (och förmodligen underförsäkrade) privata företag vilka lika gärna kan söka finansiellt stöd i den privata sektorn — om de förtjänar det. Hoppas nu bara att infrastrukturminister Åsa Torstensson (C) också inser detta.

Filed Under: Företagande Tagged With: ,

När goda råd är dyra

2010-01-22 av 10 kommentarer

image Igår presenterades SNS Konjunkturrådsrapport Råd till en finansminister. Rapporten innhåller fyra kapitel skriven av sex nationalekomer om olika ämnen som kan anses angelägna i ljuset av såväl den rådande krisen som de många strukturella omvandlingar Sverige just nu genomgår. Årets rapport är därför inte en lika sammanhållen produkt som tidigare års upplagor. Nytt för i år är dessutom att jag själv medverkat med ett kapitel (se nedan), varför det känns lite extra intressant att följa reaktionerna denna gång.

Första kapitlet, ”Vägen ur arbetslösheten: Ett långsiktigt och demografiskt perspektiv”, är skrivet av Dominique Anxo och Thomas Lindh. Deras huvudrekommendation är att storsatsa på utbildning för att höja kunskapsnivån samt för att förmå fler äldre att stanna kvar i arbetskraften.

Det andra kapitlet är skrivet av Rikard Forslid och heter ”Hur ska näringslivets konkurrenskraft förbättras?”. Även Rikard vill se fler satsningar på utbildning och även på forskning, vilka stärker ekonomin i övergången från industri- till tjänstesamhälle.

I mitt eget kapitel, ”Den ekonomiska ojämlikheten i finanskrisens Sverige”, beskriver jag inkomst- och förmögenhetsfördelningen och den sociala rörligheten i dagens Sverige samt pekar ut områden där politiken kan utjämna medborgarnas livsvillkor och förbättra deras förutsättningar att forma sitt välstånd. Bland mina råd finns ett riktat jobbskatteavdrag, som enbart tillfaller låginkomsttagare, samt att förbättra förmögenhetsdynamiken i samhället och underlätta för människor att bygga upp en egen privat förmögenhet. En möjlighet till detta skulle kunna vara att erbjuda personer som saknar egna rörliga medel att låna av sitt eget pensionskapital, något som är möjligt i andra länder (t ex USA och Italien).

Det sista kapitlet, ”Svensk ekonomisk tillväxt då och nu och i ett internationellt perspektiv”, är skrivet av John Hassler och Per Krusell. De understryker vikten av en finanspolitik som värnar förutsättningarna för långsiktig ekonomisk tillväxt. De föreslår bl a införandet av ett Tillväxpolitiskt Råd, vilket på samma sätt som Finanspolitiska rådet kan utgöra en oberoende kontrollinstans av regeringens tillväxtpolitik.

Förhoppningsvis kommer rapporten att stimulera till diskussion och utvärdering av dessa olika områden av den svenska ekonomin. I värsta fall händer ingenting fram till valet, men då lovar jag återkomma i september/oktober med ett snarlikt inlägg.

Filed Under: Företagande, Offentlig sektor, Utbildning och forskning, Välfärd Tagged With:

Institutioner och handelsmönster

2009-10-13 av 3 kommentarer

Inte bara Elinor Ostrom utan även Oliver Williamson har fått årets Nobelpris. En av Williamsons viktigaste idéer berör relationsspecifika investeringar, dvs investeringar som är unika för en specifik affärsrelation. Sådana investeringar påverkas av hur lätt det går att skriva och upprätthålla kontrakt mellan parterna i relationen. Utan trovärdiga kontrakt måste produktionen ske inom ett och samma företags väggar vilket ofta inte är optimalt i andra avseenden.

Nathan Nunn har skrivit en intressant artikel som drar ut implikationerna av detta till internationella handelsmönster. Nunn finner att länder med goda kontraktsuppehållande institutioner tenderar att ha en komparativ fördel i produktionen av varor som kräver relationsspecifika investeringar. Därmed var Nunn tvåa på bollen när det gäller att empiriskt visa att ett lands institutioner kan ge upphov till komparativa fördelar.

Filed Under: Företagande, Internationellt Tagged With:

Blir LAS en valfråga?

2009-09-24 av 22 kommentarer

Arbetsrättens är en av de stora ideologiska vattendelarna i svensk politik. Högern anser att Lagen om anställningsskydd (LAS) bl a försvårar nyanställningar, särskilt av unga, fördyrar effektiviseringar, vilket särskilt drabbar små företag, och ökar sjuksrivningstalen. Vänstern försvarar dock arbetsrätten som ett skydd mot exploatering med få bieffekter. Två nya svenska nationalekonomiska forskningsrapporter ger båda sidor rätt.

Doktoranden Martin Olsson har (i en Ekonomisk Debatt-artikel från 2007) undersökt hur ett undantag från 2001 i turodningsreglerna (”sist in, först ut”) för företag med färre än tio anställda påverkade de anställdas korttidssjukskrivningar. Genom att jämföra sjukskrivningstal i de företag som påverkades av reformen med något större företag (med 12-50 anställda) som inte gjorde, finner Olsson att sjukskrivningarna minskade med 15 procent. Effekten visas i Bild 1 nedan. (Snarlika resultat på längre sjukskrivningsperioder av reformen har även Assar Lindbeck, Mårten Palme och Mats Persson funnit).

Bild 1: Turordningsreglerna ökar sjukfrånvaron

image

En annan studie av samma undantag i turordningsreglerna presenterades i senaste numret av IFAU-forskaren Peter Skogman Thoursie. Fokus ligger dock på vilken effekt reformen haft på småföretagens vilja att nyanställa (och avskeda). Bild 2 nedan visar nyanställningsgraden för olika företagsstorlekar (mätta längsmed x-axeln utifrån antalet anställda). Linjerna före och efter reformen är i stort sett parallella, vilket antyder att reformen inte hade någon effekt. Särskilt kan detta avläsas i (den undre) post-reformlinjen där det inte finns något brott i serien mellan företag med 10 och 11 anställda, dvs just den brytpunkt där undantaget upphörde att gälla.

Bild 2: Turordningsreglerna har ingen effekt på nyanställningar

image

Man kan givetis diskutera huruvida dessa effekter av en partiell förändring i LAS (undantaget i turordningsregler för mycket små företag) säger någonting om hur LAS påverkar medelstora eller stora företag. Dessutom utgör turordningsreglerna, och även LAS, endast en del i ett större arbetsrättsligt sammanhang vars inverkan på arbetsmarknadens funktionssätt kan göra LAS mer eller mindre bindande (vilket Ratios Nils Karlson och Henrik Lindberg nyligen skrivit om på DN Debatt).

Kommer LAS bli en fråga i nästa års valrörelse? Ingen vet med säkerhet. Men om svenska politiker läser Ekonomisk Debatt kanske vi får se LAS-debatter där högerpolitiker pekar på hur turordningsregler leder till höga sjukskrivningstal medan vänsterpolitiker hänvisar till forskning som visar att turordningsregler inte påverkar småföretagens vilja att nyanställa. Den debatten ser jag fram emot.

Filed Under: Arbetsmarknad, Företagande Tagged With: ,

Kan incitament bli för starka?

2009-06-18 av 31 kommentarer

Finanskrisen brio har inneburit att incitamentslöner har kritiserats hårt. Huvudproblemet med incitamentslöner är att det beteende man vill uppmuntra ofta kan vara svårt att mäta och kvantifiera (mer om detta och mycket annat i rapporten Daniel skrev om igår). Ett mer grundläggande problem med incitamentslöner är dock att incitament inte nödvändigtvis leder till bättre prestation ens i den dimension man faktiskt belönar.

För det första är det inte säkert att högre materiella incitament leder till starkare motivation eftersom inre motivation kan trängas undan. Om jag brukar hjälpa en granne att handla kan jag bli mindre benägen att hjälpa honom om han börjar betala mig en liten slant för besväret. En svensk studie som publicerades förra året visade till exempel att färre donerade blod när de fick 50 kronor än ingenting alls.

För det andra är det inte säkert att starkare motivation leder till högre prestation. Det kan finnas flera orsaker till detta, men en är att högre anspänning kan få oss att prestera sämre. I en studie som publicerades i förra numret av Review of Economic Studies visades just detta. Forskarna gjorde experiment i Indien där incitamenten kan göras rejält höga utan att ruinera forskningsbudgeten. De visade sig att de allra högsta incitamenten ledde till sämre prestation i ett antal minnes-, motorik- och koncentrationsövningar (bland annat i det välbekanta labyrintspelet på bilden ovan).

incitamentDet är förstås svårt att dra några allmänna slutsatser baserat på den här studien och det är knappast spiken i kistan för incitamentslöner. Däremot visar studien att det i vissa sammanhang kan finnas en risk att alltför höga ersättningar leder till sämre prestation.

Filed Under: Beteendeekonomi, Företagande

Hur bör en vd ersättas?

2009-06-17 av 13 kommentarer

imageI finanskrisens kölvatten har debattens vågor om rörliga ersättningar i näringslivet gått höga. Kulmen nåddes i våras när näringsdepartementet stoppade alla möjligheter till rörlig ersättning och bonus för ledningarna i statliga företag, vilket i en debattartikel i DN motiverades med att ”bonuskulturen” bidragit till finanskrisen.

Men vad vet vi egentligen om incitamentslönernas betydelse för näringslivets utveckling? Inte särskilt mycket, om man ska utgå från hur lite forskning som informerat den svenska debatten i ämnet.

Av den anledningen släpper Institutet för Näringslivsforskning (IFN) idag en ny policyrapport: Rörlig ersättning till vd – vad säger forskningen?, skriven av Joakim Bång, doktorand i finansiell ekonomi vid Handelshögskolan i Stockholm, och yours truly. I rapporten sammanfattar vi teorier om incitamentsprogram till vd, deras funktion och syfte samt vad vi empiriskt vet om deras effekter. Vi dristar oss därefter till att  presentera sex rekommendationer till hur vd bör ersättas:

  1. Den fasta lönen är en central motivationskälla
  2. Olika incitamentsprogram passar olika företag
  3. Långsiktigheten bör stärkas i incitamentsprogrammen
  4. Yttre faktorers inverkan bör rensas ut
  5. Bokföringsmått är relativt lättmanipulerade (och bör undvikas som grund för bonus)
  6. Transparensen i incitamentsprogrammen bör vara hög
Filed Under: Företagande, Finans Tagged With: ,

Vansinnigt bonusbeslut

2009-04-22 av 18 kommentarer

Bakgrunden till att företag överhuvudtaget betalar ut bonusar är att företagsledningen i regel vet mer om verksamheten än ägarna. Därför är ledningen i en position att gynna sig själv på ägarnas bekostnad. Detta kan vara monetärt men även genom att fatta beslut som gynnar den egna karriären eller ens sociala status. Inte minst kan ledningen undvika att fatta obekväma beslut som att säga upp anställda eller hålla nere deras löner. Rörliga löner är ett sätt för ägarna att hantera dessa problem.

Som inte minst Daniel poängterat har det visat sig svårt att koppla rörliga lönerna till rätt kriterier. Risken är därför att bonusar ger ledningen rent destruktiva incitament. Dessutom har komplicerade lönekonstruktioner ibland varit just det sätt som företagsledningen kunnat föra ägarna bakom ljuset och gynna sig själv. Detta är emellertid inget skäl att slänga ut barnet med badvattnet.

En vettig lönestruktur beror på en mängd faktorer; ägarnas förmåga och vilja att direkt förstå och övervaka företaget, marknadsförhållanden som företaget står inför, verksamhetens natur, den omgivande arbetsmarknadens villkor osv. Föga förvånande är det därför svårt — jag skulle säga omöjligt — att ha en generell hållning för eller emot rörliga löner (se mer här). Lika svårt som att ha en generell åsikt om exempelvis företagens organisationsform.

Att regeringen nu börjat styra pensionsfonderna politiskt genom att dra alla bonusar över en kam är upprörande. Eftersom den optimala lönesättningen ser olika ut i olika företag är beslutet dessutom sakligt fel. Till viss del skulle kanske rörliga löner kunna ersättas av ett ansvarsfullt ägarskap baserat på djupgående och detaljerad kunskap om enskilda företag och deras verksamhet. Regeringens beslut bevisar bara att tvivel på politikers kompetens i detta avseende är välgrundade.

SVD1234, DN12, VA
Filed Under: Företagande

Bonusar och empirins gränser

2009-03-30 av 8 kommentarer

applen_paronEtt argument mot incitamentslöner som ibland framförs är att forskningen inte kunnat påvisa att de påverkar företagens avkastning positivt. De metodologiska svårigheterna med att undersöka detta samband är därför värda att begrunda. Det grundläggande problemet är att lönestrukturen inte är en restriktion som företaget möter utan något det väljer, ungefär på samma sätt som det väljer antalet anställda. Eller som en konsument väljer mellan äpplen och päron.

Eftersom företag skiljer sig åt ser även de optimala lönenivåerna och bonusprogrammen olika ut i olika företag. Den förväntade avkastningen kommer däremot att vara densamma i företag med olika lönestruktur. Empiriskt kommer det därför att vara omöjligt att hitta ett samband mellan det ena eller andra lönesystemet och företagens avkastning. Slutsatsen av detta är dock inte att lönesystemet är ointressant. Det betyder bara att det inte går att göra systematiskt större vinster med hjälp av en lönestruktur än med en annan.

Parallellen till antalet anställda gör det hela än tydligare. Om små företag systematiskt vore lönsammare än stora skulle de anställa mer personal tills skillnaderna var utjämnade. Empiriskt skulle det därför inte gå att finna något samband mellan antalet anställda och företagens avkastning. Det innebär emellertid inte att alla företag lika gärna kan säga upp alla sina anställda. I bonusdebatten drar man gärna så absurda slutsatser.

Att komma runt dessa metodproblem är inte trivialt. En ansats där man jämför vad som händer i en grupp företag där resultatlöner införs med en grupp där inget händer är tveksam. Valet av lönesystem inte är slumpmässigt och kan mycket väl tänkas bero på förväntade framtida vinster. En regelförändring som tvingar vissa företag att införa eller avskaffa resultatlöner skulle kunna funka som experiment. Men sådana förändringar är ytterst ovanliga (känner någon till en?) och om de skulle finnas är det troligt att en massa andra regler ändrats samtidigt. Dessutom vore resultaten svåra att generalisera eftersom det som är bra för vissa företag kan vara dåligt andra.

Kanske är det bara jag som brister i kreativitet och kanske finns det redan utmärkta studier som undersöker sambandet. I väntan på att finna dessa begrundar jag frågan om äpplen eller päron gör människor lyckligast. Mina regressioner visar att äppel- och päronälskare är lika nöjda med livet. Så vi kan lika gärna sluta sälja äpplen. Eller?

Filed Under: Företagande, Finans, Metod

Starka ägare, mer risktagande

2009-03-17 av 5 kommentarer

Att dagens finansiella kris i grunden är orsakad av frånvaron av starka ägare i den finansiella sektorn verkar vara en

Riskvillig ägare?

Riskvillig ägare?

allmänt accepterad sanning (se här, här, här, här). Argumenten går i princip ut på att svaga ägare gjort att bankernas ledningar kunnat ta för stora risker. Orsakskedjan däremellan är däremot lite otydlig och det är lätt att vända på steken: Om man antar att företagsledningen är mindre riskbenägen än ägarna skulle faktiskt starka ägare orsaka större risktagande.

Eftersom ledningen har sitt humankapital hårt knutet till företaget, vilket gör det svårt att diversifiera, förefaller antagandet rimligt. Dessutom stöds den empiriska prediktionen av flera studier. Luc Laeven och Ross Levine finner att banker med starka ägare tar betydligt större risker än andra banker. Detta är helt i överensstämmelse med en studie av John, Litov och Yeung som visar att ett starkt skydd för aktieägarnas intressen på ledningens bekostnad ökar företags (alltså inte bara bankers) risktagande.

Det myckna användandet av bonusar och aktieoptioner i den finansiella sektorn bör alltså ses i ljuset av att VDn helst vill ta mindre risk än ägarna då jobbet är knutet till företagets överlevnad. Eftersom ägarna ur samhällelig synvinkel mycket väl kan vara för riskvilliga — de bär trots allt inte den systematiska risken vid en finansiell kollaps (se även här) — kan starka ägare vara en del av den finansiella sektorns problem, snarare än en lösning.

En annan implikation är att aktieägarna kommer att vara mindre benägna än ”det allmänna” att straffa företagsledningen när banken krisar. Signaler om att ägarna står bakom ledningen blir en del av paketet som förenar VDs incitament med ägarnas; inte minst viktigt för ägare med flera bolag i sin portfölj. Att betala ut en stor del av ersättningen som pension minskar också ledningens beroende av företaget och kan därför åstadkomma samma sak. Så lönechockerna och pensionsbomberna på SEB kanske inte är så underliga. Banken har ju trots allt väldigt starka ägare…

DN123456, SvD123456, Afv12345, VA123456789, Ekonomisten
Filed Under: Företagande, Finans
«Föregående sida
Nästa sida»