Kvaliteten på den argumentation som majoriteten i riksbanksdirektionen har baserat sina räntebeslut på har varit för låg skriver Lars Calmfors i en krönika. Jag instämmer helt. Minoriteten — Lars E O Svensson och Karolina Ekholm — menar att en lägre ränta skulle ge inflationsutfall närmare inflationsmålet och en mer balanserad konjunkturutveckling. Deras argument bygger i grunden på enkla resonemang, och dessa har presenterats tydligt och pedagogiskt. Ändå har Ingves menat att ”Svenssons argumentation förs på en för hög abstraktionsnivå”. Det är i själva verket Ingves argumentation som måste preciseras och förtydligas.

Den som vill bilda sig en egen uppfattning i frågan rekommenderas att läsa protokollen från direktionens sammanträden. Protokoll från det senaste mötet presenteras på måndag.

Relaterat material på Ekonomistas: 1, 2

För en tid sedan blev jag ombedd att skriva om erfarenheterna av den svenska 1990-talskrisen och den efterföljande budgetkonsolideringen för en internationell konferens om den europeiska skuldkrisen. Beskrivningen av den svenska krishanteringen och de efterföljande reformerna är sedan tidigare välkänd för en svensk publik. Kortfattat kan man säga att det mesta gjordes rätt, men att den kraftiga kronförsvagningen i kombination med en stark tillväxt i omvärlden la en god grund för krishanteringen. Dagens krisländer måste i hög grad hantera krisen utan hjälp från fallande växelkurser eller stark efterfrågan i omvärlden. Det svenska receptet kan därför inte enkelt överföras till dagens krisländer.

Mer intressant för en svensk publik är kanske den dekomponering jag gör av skuldutvecklingen i den offentliga sektorn från 1996, när den svenska skulden kulminerade i förhållande till BNP, till 2011. Dekomponeringen visar nämligen att varken den strama finanspolitiken eller den höga svenska tillväxten kan förklara den stora skuldminskning som skett under denna tidsperiod.

Offentlig netto- och bruttoskuld samt den nettoskuld som impliceras av finansiellt sparande och ekonomisk tillväxt från 1996. Procent av BNP. Källa: OECD Economic Outlook och egna beräkningar.

Under perioden minskade den offentliga nettoskulden med drygt 50 procentenheter (se figur). Förändringen av skuldkvoten kan skrivas som summan av tre termer: den offentliga sektorns finansiella sparande, en tillväxtterm (pga att BNP i kvotens nämnare växer) samt en restpost som bl a fångar värdeförändringar och ändrade redovisningsprinciper. Den offentliga sektorns finansiella sparande bidrog till skuldminskningen med drygt 10 procentenheter, medan tillväxttermen var försumbar. Nästan hela skuldminskningen, drygt 40 procentenheter, förklaras alltså av restposten. I rapporten visar jag dessutom att restposten i hög utsträckning härstammar från värdeförändringar i statens och pensionssystemets tillgångsportföljer. (Den här insikten är egentligen inte ny. Finanspolitiska rådet, s 73 gjorde en liknande dekomponering av skuldutvecklingen, men drog andra slutsatser av analysen. Jonas Frycklund förde resonemanget längre i Ekonomisk Debatt, men fokuserade främst på implikationer för den framtida nettoförmögenheten.)

Vad är då slutsatsen av att merparten av skuldminskningen de senaste 15 åren förklaras av en snabb värdetillväxt i den offentliga tillgångsportföljen? En möjlig tolkning är att den strikta finanspolitiken inte har varit viktig för att stärka de offentliga finanserna. En annan möjlig tolkning är att det finanspolitiska ramverket har sett till att de gynnsamma (och tursamma?) värdeökningarna inte har omvandlats till onödig finanspolitisk expansion, vilket skulle ha motverkat skuldminskningen.

Under sommaren har det kommit allt tätare rapporter om att den starka kronan ställer till problem för den svenska exportindustrin. Allt fler krav ställs också på att Riksbanken ska sänka räntan för att pressa ner kronans värde.

Med anledning av den här diskussionen blev jag nyligen intervjuad av Svenska Dagbladet. Deras undran var om det inte finns andra metoder för att sänka kronans värde än genom räntevapnet. I grova drag är svaret nej, även om man i princip kan tänka sig olika mer eller mindre exotiska metoder för att påverka växelkursen. En grundläggande makroekonomisk insikt är att ett land som tillåter fri internationell kapitalrörlighet måste välja mellan att styra värdet på sin växelkurs eller att använda penningpolitiken för att stabilisera inflationstakten och konjunkturutvecklingen.

I Sverige har vi ju valt den senare lösningen, och då måste vi låta växelkursen variera fritt. En konsekvens av vårt val är att kronan vanligen stärks när det går bättre för Sverige än för omvärlden och att den försvagas när det går sämre. Detta är dessutom en konsekvens som vi vanligen ser som önskvärd, eftersom den bidrar till att utjämna konjunktursvängningarna mellan länder. En starkare krona är ett bidrag — om än litet — till att hjälpa krisländerna i Sydeuropa att stärka sin konkurrenskraft.

Att Riksbanken låter växelkursen variera fritt betyder dock inte att de bortser från dess utveckling. En starkare växelkurs medför ju både att inflationstrycket sjunker (eftersom importen blir billigare) och vanligen även till att konjunkturen försvagas (eftersom exportsektorn drabbas). Båda dessa faktorer talar för att Riksbanken bör sänka räntan som en reaktion på en växelkursförstärkning, åtminstone om det är den utländska utvecklingen som har gett upphov till den starkare kronan.

Till detta ska noteras att kronan under en längre period verkar ha varit undervärderad jämfört med en långsiktigt hållbar nivå. Till exempel pekades den kronan ut som en av de tydligast undervärderade valutorna i den här IMF-rapporten (se figur 5) så sent som i somras. En starkare krona medför förmodligen att de stora överskotten i de svenska i bytes- och handelsbalanserna krymper, vilket skulle vara ett önskvärt bidrag till att minska de globala obalanserna.

De som argumenterar för en lägre ränta bör därför inte i första hand använda argument baserade på kronans värde, utan snarare uppmana Riksbanken att uppfylla sina uppgifter att stabilisera inflationen kring två procent och samtidigt bidra till en jämn konjunkturutveckling. En mer expansiv penningpolitik för att snabbare få upp inflationen och dessutom stimulera konjunkturen skulle som en sidoeffekt medföra en något svagare krona.

I en kolumn i Dagens Nyheter avfärdar Lars Calmfors mer aktivism från Europeiska centralbanken (ECB). I stället menar han att krisen kan förkortas av kraftiga nedskrivningar av krisländernas statsskulder.

Större skuldnedskrivningar hade onekligen varit motiverat för Grekland, och kanske även för Portugal. Nu ligger dock fokus på Spanien, och här är skuldnedskrivningar knappast lösningen. För det första är den spanska statsskulden inte anmärkningsvärt hög. Landets främsta problem är att hitta medel och metoder för att rekapitalisera bankerna. En nedskrivning av skulderna skulle förmodligen förstärka bankernas problem eftersom den skulle utöka bankernas kreditförluster. Dessutom skulle en skuldnedskrivning knappast förstärka den spanska statens förmåga att bidra till en rekapitalisering eftersom det skulle vara svårt att ta upp nya statslån.

För det andra är Spanien ett stort land. Att fördela ut stora problem från ett litet land som Grekland till hela euroområdet kunde kanske ha varit effektivt, men att fördela ut Spaniens (och Italiens och Frankrikes?) problem till de andra länderna bidrar knappast till att lösa krisen även om ECB och de europeiska räddningsfonderna i nuläget skulle få ta en stor del av kreditförlusterna.

Jag, och många med mig, har menat att ECB tillsammans med räddningsfonderna borde utfärda en explicit garanti som begränsar skillnaden mellan statslåneräntorna i euroländerna. Detta för att undvika att negativa förväntningar blir självuppfyllande. (Jag skrev flera inlägg om detta förra året — se t ex det här inlägget och länkar däri. Se också Lorenzo Bini Smaghi i Financial Times för några dagar sedan.) Som komplement till detta kan det också behövas en överstatlig metod för att rekapitalisera de europeiska bankerna. Även då lär inblandning från ECB vara nödvändig för att säkerställa att tillräckliga volymer kan uppnås.

Att Lars Calmfors avfärdar ECB-garantier verkar främst motiveras av att dessa skulle vara ett politiskt enkelt sätt att dölja stödet till krisländerna. Det kan stämma. Men en explicit garanti bör naturligtvis beskrivas och motiveras noggrant så att kostnader och vinster med en sådan blir så tydliga som möjligt. Detta till skillnad från de senaste årens krispolitik från ECB. Stöd till Italien och Spanien genom köp av statsobligationer för att motverka stigande räntor har försetts med tveksamma motiveringar (”för att förbättra den penningpolitiska transmissionsmekanismen”) och har dessutom inte redovisats tydligt.