Den låga inflationens konsekvenser

Riksbankens räntebeslut har som bekant kännetecknats av stora åsiktsskillnader inom direktionen under de senaste åren. Karolina Ekholm och Lars E O Svensson har förespråkat en mer expansiv penningpolitik, främst utifrån argumentet att inflationstakten då skulle komma närmare målet på två procent samtidigt som konjunkturutvecklingen skulle bli mer balanserad. Majoriteten i bankens direktion har dock avvisat dessa resonemang, ofta med argument relaterade till kredittillväxt och bostadspriser men utan tydlig koppling till Riksbankens uttalade uppdrag.

Under det senaste året har dessutom Lars E O Svensson påpekat att Riksbanken historiskt har misslyckats med att uppfylla inflationsmålet. Sedan 1997 har inflationen i genomsnitt varit ungefär 1,4 procent. Alla som har läst en grundkurs i nationalekonomi de senaste 30 åren ”vet” att den långsiktiga Phillipskurvan är vertikal, dvs att den genomsnittliga inflationstakten inte påverkar den genomsnittliga arbetslöshetsnivån. Detta gäller dock endast om inflationsförväntningarna är rationella, dvs om de är korrekta i genomsnitt.

Men Svensson påpekar att inflationsförväntningarna — mätta av Prospera på uppdrag av Riksbanken — har varit stabila nära inflationsmålets 2 procent under den senaste  15-årsperioden. Om inflationen systematiskt är lägre än förväntat blir den långsiktiga Phillipskurvan inte vertikal. Svenssons skattning av kortsiktiga Phillipskurvor indikerar att varje procentenhets lägre genomsnittlig inflation än förväntat medför 1,3 procentenheters ökning av den genomsnittliga arbetslösheten. Med förväntningar på 2 procents inflation och utfall på 1,4 procent har alltså arbetslösheten blivit ungefär 0,8 procent högre än om inflationsmålet hade uppfyllts.

Det bör dock påpekas att andra än Prospera undersöker inflationsförväntningarna. Prosperas undersökning baseras på telefonintervjuer med ca 250 personer (runt 50 från parter på arbetsmarknaden, 50 aktörer på penningmarknaden, samt 150 inköpschefer). I Konjunkturinstitutets barometerundersökningar tillfrågas varje kvartal 5000 högt uppsatta chefer i privata företag och 1500 slumpmässigt utvalda hushåll om sina inflationsförväntningar.

En granskning som jag gjort (se denna not) visar att förväntningarna varierar ganska påtagligt mellan dessa undersökningar. Mest noterbart är att förväntningarna i KIs företagsundersökningar är betydligt mer träffsäkra än de andra. Det som bör vara avgörande för Svenssons argument är dock inte vilka förväntningar som är mest träffsäkra utan vilka som har störst relevans för lönebildningen. Även här verkar förväntningarna i KIs företagsundersökningar mest relevanta — de innehåller mest användbar information för att förutspå den nominella löneökningstakten.

Hur skulle då Svenssons beräkningar falla ut om de istället baserades på förväntningarna från KI? Under 1997:I-2012:II var den genomsnittliga inflationen 1,44 procent medan den förväntade inflationen var 1,48 procent. Med den skattade Phillipskurvan blir den ”onödiga” arbetslösheten 0,05 procentenheter.

Det bör också påpekas att den alltför låga inflationen främst härstammar från de tidiga åren i tidsperioden. Under Stefan Ingves tid som chef för Riksbanken (sedan januari 2006) har inflationen i genomsnitt uppgått till 1,76 procent medan den förväntade inflationen har varit 1,58 procent, vilket skulle kunna tyda på att arbetslösheten har blivit lägre än normalt trots att inflationen har blivit allt för låg.

Avslutningsvis: Det är ett misslyckande att inflationen har blivit betydligt lägre än målet. Varför målet inte har uppfyllts förtjänar en närmare granskning. Även frågan om de realekonomiska konsekvenserna av det missade målet bör granskas närmare. Min — högst preliminära — not indikerar att de slutsatser Svensson har presenterat inte är självklara sanningar.

Relaterat material på Ekonomistas: 1, 2

Comments

  1. Mycket bra inlägg Martin. Inflationsförväntningar är svåra att mäta och utgör grunden för Svenssons argument.

    Jag skrev ett inlägg efter den galna höjningen mitt under den akuta krisen 2008, där jag tyckte mig utläsa att direktionen med Ingves inte i praktiken såg målet som symmetriskt; att man arbetade mer med inflationsbekämpning än ”inflation targeting”. Det går att finna här: http://slopedcurve.com/roller/makro/entry/ett_symmetriskt

    • Det stämmer nog att målet behandlades asymmetriskt under 1990-talet innan man hade uppnåt trovärdighet för inflationsbekämpningen. Det är förmodligen en delförklaring till att inflationen blev låg under den tidsperioden. Däremot har jag svårt att tro att man har behandlat målet asymmetriskt under de senaste åren. Att majoriteten i direktionen inte har velat föra en mer expansiv penningpolitik verkar ju inte främst bero på oro för stigande inflation.

      • Jag håller i stort med. På senare tid tycks direktionen generellt ha blivit mer på sin vakt mot en allt för låg inflation, även om just Ingves stundtals fortfarande argumenterar på ett sätt som tyder på att han ser inflation över målet som ett större problem än inflation under målet.

        Kanske är det också rationellt för en Riksbankschef att göra det. Kanske är det större skillnad mellan en inflation på 1% och 2% än mellan 2% och 3% och isåfall kan det vara rationellt att sikta lite under 2% ifall man framörallt vill undvika att få en inflation som avviker allt för mycket från målet, åt något håll.

  2. Fast varför en fixering vid just det jämna talet 2,0 procent som inflationsmål? Varför inte 2,13 procent? Eller 1,76 procent? Eller ett intervall 1,5-2,5 procent?
    Vilken forskning ligger bakom just siffran 2,0 procent?

  3. Fysiker says:

    Enligt RBs hemsida: ”Att det blev just 2 procent beror på att inflationen var ungefär 2 procent när inflationsmålet introducerades.”

    Med all respekt, är verkligen nationalekonomiska samband så exakta att man kan finjustera arbetslösheten mha någon tiondels procents i inflationen?

  4. Tjusig och enkel analys Martin!

  5. @Flute, Fysiker: Det finns förstås ingen forskning som visar att 2,0 procent är rätt inflationsmål. Däremot finns det en hel del som tyder på att det är viktigt att inflationsförväntningarna i genomsnitt sammanfaller med inflationens faktiska utfall. Det är detta som är huvudfrågan i den pågående diskussionen.

    Om inflationen i genomsnitt är 1,4 procent men förväntningarna ligger på 2,0 procent uppstår förmodligen onödigt hög arbetslöshet. Hur stora problem som då uppstår är mycket svårt att ha en uppfattning om. Svenssons angreppssätt får nog ses som ganska mainstream, och baserat på en hel del forskning. Skattningen är som sagt ändå mycket osäker. Min poäng är att resultaten blir helt annorlunda om man baserar analysen på andra inflationsförväntningar.

    Sedan finns en separat fråga som egentligen varken Svensson eller jag har tagit upp, nämligen att det finns en del forskning som tyder på att allt för låg inflation kan ge upphov till onödig arbetslöshet även om inflationsförväntningarna är rationella. Det är därför tänkbart att ett mål på 2 procent är aningen lågt. Kanske skulle ett mål på 3 procent ge bättre ekonomiska utfall i genomsnitt. Ett motargument är att det är svårt och problematiskt att ändra ett inarbetat inflationsmål. Men utifrån dessa resonemang bör man ju åtminstone se till att inte systematiskt missa målet på nedåtsidan.

    • anonym says:

      ” Kanske skulle ett mål på 3 procent ge bättre ekonomiska utfall i genomsnitt”
      Varför kan vi inte låta inflationen vara 3% under denna ekonomikris?

      Vi kan alltid skryta över att vi åtminstone inte har mer än 2% inflation i den värsta krisen sen den stora depressionen.

      Operationen lyckades men patienten dog.

  6. Eftersom ni nämnde phillipskurvan passar jag på att ställa en helt orelaterad fråga: vad använder ni för verktyg för att skapa diagram som detta:

    Förekommer ju överallt inom nationalekonomin och det borde finnas något grafiskt ritprogram snarare än Matlab som där man kan rita dylika diagram hyfsat enkelt?

  7. pontus says:

    Martin, det här var ett riktigt intressant inlägg. Jag har själv varit lite förvånad över Svenssons (och Ekholms) extrema övertygelse i den här frågan. Jag är själv ganska sympatiskt lagd till lägre räntor, men i synnerhet ett lite högre inflationsmål. I alla fall som ett test. Men jag är också väldigt orolig för svenska huspriser. The economist rankar Sverige väldigt högt när det kommer till övervärdering av fastighetsmarknader, och vi lyckades på något mirakulöst sätt undvika en total huspriskollaps under finanskrisen.

    Lg, jag använder omnigraphsketcher. Ett fantastiskt litet program, men jag tror att det bara finns för apple.

    • Tack. Men låt mig påpeka att jag egentligen inte tycker att den här diskussionen är särskilt nära kopplad till diskussionen om den dagaktuella penningpolitiken. Den låga inflationen härstammar i hög grad till inflationsmålets tidiga dagar, medan penningpolitiken bör vara framåtblickande. Ekholms och Svenssons argument om att en lägre ränta skulle ge bättre måluppfyllelse i framtiden är alltså en separat fråga.

      Och i den frågan tycker jag inte att man ska lägga någon större vikt på The Economists ranking av huspriser. Om jag förstått rätt bygger den på en jämförelse mot hyresnivån, vilket är svårt att göra i Sverige där vi inte har en fungerande hyresmarknad. De studier som gjorts (särskilt Riksbankens egen utredning) har svårt att finna några tecken på övervärdering. Även om jag inte alltid har varit helt övertygad om att Ekholm och Svensson har haft rätt i sin argumentation för lägre ränta har jag inte sett några tydligt formulerade motargument från direktionens majoritet.

  8. Niklas Bengtsson says:

    Helt grymt hög nivå på dina inlägg Martin!

  9. anonym says:

    ”förespråkat en mer expansiv penningpolitik”
    Räntesänkning riskerar att öka bostadspriserna, vi kan i stället dela ut 1000kr till alla med svensk medborgarskap.

    Stimulerar ekonomin.
    inflationsmålet kanske uppfylls.
    Kronan försvagas vilket är nödvändigt.

  10. bomben says:

    mer och bättre data? mmm…. tänkte inte på det…

  11. P-A Degerman says:

    Intressanta tankegångar verkligen. Får man ställa en närrelaterad fråga? Under hela preioden sedan 1996 som Lars EO Svensson (och Bengt Assarsson) relaterar till har KPI-inflationen pressats ned av sjunkande boräntor. Den allmänna bedömningen verkar vara att centralbanken ska styra efter KPIF-inflation på omkring tre års sikt men KPI på lång sikt – hur ska man få det att fungera i praktiken i en period som den vi har varit inne i de senaste dryga 15 åren?

  12. Tack Niklas och ni andra som ger uppmuntrande kommentarer — sådana gör att det är roligare att skriva, och medför förmodligen att vi skriver mer frekvent.

    @anonym: Du uttrycker dig ganska brutalt, men jag är inte helt främmande för dina tankgegångar. Jag upplever det som ett problem att penningpolitiken har så stora effekter på en delmängd av befolkningens ekonomi (hushåll med stora bolån med kort bindningstid). Att administrera utbetalningar till befolkningen brukar skötas av finansdepartementet, och i USA gjorde man just sådana utbetalningar som du nämner under 2008. Just dessa utbetalningar tror jag var väldigt ineffektiva.

    I vissa lägen skulle det även kunna vara befogat att centralbanken skickar pengar till finansdepartementet (t ex genom extraordinära utdelningar) så att dessa kan användas som ett substitut för skatteintäkter. Det skulle kunna vara motiverat i ett läge där (i) inflationen och inflationsförväntningarna är för låga och svåra att höja med traditionell penningpolitik samtidigt som (ii) finanspolitiken begränsas av en stor statsskuld. Japan under de senaste dryga decenniet kanske stämmer in på dessa kriterier. Se mitt tidigare inlägg i samma anda. I praktiken verkar dock sådana åtgärder vara helt främmande för centralbanker.

    @P-A: KPI och KPIF bör ju sammanfalla på lång sikt, men som du påpekar har ju den nedåtgående trenden för bostadsräntorna gjort att 15 år inte är tillräckligt lång tid för att detta ska ske. Jag har inget bra svar på din fråga, men egentligen tycker jag att KPIF är det mest relevanta måttet både för att planera den framtida penningpolitiken och för mer långsiktiga utvärderingar, dvs det hade kanske varit bättre att formulera inflationsmålet i termer av KPIF.

    • anonym says:

      Brutalt sagt vi borde ta bort ränteavdraget.
      ”Majoriteten i bankens direktion har dock avvisat dessa resonemang, ofta med argument relaterade till kredittillväxt och bostadspriser men utan tydlig koppling till Riksbankens uttalade uppdrag.”
      Det är ränteavdraget i stället för den låga räntan som är grundproblemet.

      Det går att stoppa alla bobubblor, en fastighetsskatt kan stoppa alla prisökningar, prisuppgångar möts med skatteökningar, då kan man hålla bostadspriserna på 2% i uppgång per år.

  13. Michael says:

    Det tjatas i media om den s.k. bobubblan och hökarna i riksbanksdirektionen hänvisar gärna till bostadspriserna när de motiverar varför Sverige ska ha mycket högre korträntor än andra industriländer i väst.

    Men sällan eller aldrig hör man några mer utvecklade resonemang som tar hänsyn till Tobins Q eller varför nybyggnationen är så låg som den är trots de påstått höga bostadspriserna.

    Min syn är att bobubblan är en medial myt som det gamla vanliga alarmistgänget har hakat på och tjatar vidare om.

    Sanningen är att det knappt byggs någonting nytt pga av att priserna på begagnade bostäder är mycket lägre än för nya bostäder. Hushållens utgifter för boendet är också ganska låga i snitt, varför inte heller detta indikerar att det ska råda någon typ av bubbla på bomarkanden.

    Jag måste säga att jag är väldigt besviken på Ingves och majoriteten i direktionen som framhärdar i att undvika motivera sig speciellt utförligt för varför de inte sänkt reporäntan trots låg underliggande inflation och ett stort outputgap. Är det bara prestige det handlar om?

    • Eriksson says:

      Kan du verkligen inte se vad problemet är? Dels så betalar självklart många ränta på en mycket lägre inköpskostnad. Det gör att snittet sjunker. Även om du köper idag så betalar du en väldigt låg ränta, men, du kan inte amortera med emfas. Vem vill ta risken? Kommer en svart svan så bryter helvetet loss.
      Systemrisk följer. Det kan gå väldigt snabbt, som exempel, vad har vi för ungdomsarbetslöshet om Norge isolerat drabbas av elände? Varför är nya bostäder så dyra (och ofta dåliga)?

  14. Lena Lindahl says:

    Intressant diskussion! Ett litet påpekande bara angående Lars E O Svenssons uttalande om att Riksbanken historiskt har misslyckats med att uppfylla inflationsmålet. I och med att inflationsmålet tillåter avvikelser (om 1%-enhet) så har de facto inflationsmålet i genomsnitt blivit uppfyllt sedan 1997.

    • Nja, jag håller inte riktigt med. Riksbankens mål är att inflationen i genomsnitt ska vara 2 procent. För genomsnittet har det aldrig funnits något toleransintervall. Däremot hade man tidigare ett toleransintervall för de enskilda inflationsutfallen. Inflationen ett enskilt år (så tror jag att det skulle tolkas – detta innebar dock i praktiken att man använde ett genomsnitt över två år vilket jag skrivit om här) fick hamna mellan 1 och 3 procent. I praktiken var det dock svårt och förmodligen inte önskvärt att hålla sig inom intervallet, och det är nu avskaffat.

  15. Lena Lindahl says:

    Tack för info! Jag visste inte att toleransintervallet hade avskaffats. För övrigt ser jag vid närmare betraktelse av tidserien att jag hade fel – flera år låg utanför toleransintervallet. Så går det när man snabbkollar saker på bussen…
    Återigen, tack för inlägget som som var väldigt nyttig läsning för mig!

  16. Några färska länkar för den som är intresserad:

    (i) Riksbanken publicerade idag en not om hur väl inflationsmålet har uppfyllts på längre sikt. Där visas att KPI-inflationens avvikelse från inflationsmålet 1995-2010 är statistiskt signifikant. Däremot är KPIF-inflationens avvikelse inte signifikant.

    (ii) Finansutskottet höll igår en utfrågning av riksbankschefen. En nyhet var att även en av de vice riksbankscheferna (Karolina Ekholm) utfrågades, något jag tidigare har efterlyst. Utfrågningen kan ses här.

    (iii) Protokoll från penningpolitiska mötet 5/9.

  17. P-A Degerman says:

    Hej igen, Såg nyligen att Nya Zeelands centralbank, RBNZ, fått ett nytt policymandat, PTA, med nye chefen Graeme Wheeler, som säger att banken nu i högre grad ska fokusera på finansiell stabilitet och tillgångspriser. Det känns lite som att det vore Stefan Ingves önskedröm, men vad är dina åsikter om ett sådant mandat, och blir Nya Zeeland först med ett så uttalat uppdrag för centralbanken att bevaka tillgångspriser?

    utdrag ur pressmeddelandet:
    The PTA also includes a stronger focus on financial stability, by including asset prices in the range of indicators the Bank monitors, and requiring the Bank to have regard to the soundness and efficiency of the financial system in setting monetary policy.

Trackbacks

  1. […] Kommentarer « Den låga inflationens konsekvenser […]

  2. […] av de intressantare inläggen handlar om Lars E.O. Svenssons skattning av Phillipskurvan. Flodén var inte helt övertygad av […]

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s