Charles Goodhart

Charles Goodhart och Jean-Charles Rochet har på uppdrag av Riksdagens finansutskott utvärderat Riksbankens penningpolitik och arbete med finansiell stabilitet under de senaste åren. Två frågor är värda att lyfta fram från deras granskning av penningpolitiken: För det första förs en rimlig diskussion (s 65-70) kring avvägningen mellan inflations- och konjunkturstabilisering, föranledd av meningsskiljaktigheterna mellan vice riksbankschef Lars E O Svensson och direktionens majoritet. Till skillnad från Svensson menar Goodhart och Rochet att prognosmodellerna inte kan fånga alla riskscenarier tillräckligt väl för att avvägningen ska kunna formaliseras och användas som ett strikt hjälpmedel för penningpolitiken.

J-C Rochet

För det andra menar Goodhart och Rochet att Riksbanken har en rimlig syn på hur penningpolitiken ska hantera huspriser och andra tillgångspriser, såväl när det gäller risker för bubblor som de inflationsmått som används (s 71-72). Goodhart och Rochet avfärdar därmed den huvudsakliga kritik som fördes fram när finansutskottet för några år sedan lät Francesco Giavazzi och Frederic Mishkin utvärdera penningpolitiken.

Men utvärderingen fokuserar inte på penningpolitiken utan på finansiell stabilitet. Även här ges Riksbanken huvudsakligen beröm, men Goodhart och Rochet lyfter fram ett antal brister som inte kan skyllas på just Riksbanken: det finns ingen genomtänkt fördelning av ansvar och policyinstrument mellan olika myndigheter, och det saknas en effektiv lagstiftning för att hantera banker på obestånd. Dessa brister är välkända och har påpekats ett flertal gånger tidigare (bl a av Riksbanken). Goodhart och Rochet för en ganska ytlig diskussion kring policyinstrumenten, men deras syn på ansvarsfördelningen mellan myndigheter (s 40-44) är mer utvecklad. I likhet med många andra förespråkar de (åtminstone om man läser mellan raderna) en lösning där Riksbanken ansvarar för makroövervakningen medan Finansinspektionen övervakar de enskilda instituten. Dessutom poängterar Goodhart och Rochet den viktiga problematiken med hantering av likviditetsproblem i utländsk valuta.

Diskussionen av finansiell stabilitet inleds dock med ett märkligt avsnitt om krishantering. I Sverige verkar såväl beslutsfattare som akademiskt verksamma ekonomer vara eniga om att insolventa banker snabbt bör förstatligas (för att på sikt åter säljas). Detta synsätt avfärdas dock kvickt (s 27) av Goodhart och Rochet med argumenten att: ”Den internationella debatten har samtidigt gått vidare i ganska snabb takt. [Tillfälligt förstatligande] är en metod som väcker starkt motstånd i andra länder, i synnerhet i USA och Storbritannien.”

Vi får inte veta om eller varför motståndet mot förstatligande är berättigat. De idéer (livstestamente och konverterbara obligationer) som istället presenteras kan visserligen underlätta krishanteringen, men är knappast någon universallösning. Högre kapitaltäckningskrav nämns nästan inte alls i rapporten, trots att många ser sådana krav som det mest uppenbara sättet att minska såväl risken för framtida bankkriser som behovet av statligt stöd när sådana ändå inträffar.

På DN Debatt antyder Johan Norberg att den enda vägen ut ur Europas skuldkris består av skuldnedskrivningar för de värst drabbade länderna, eftersom de europeiska räddningsinstitutionerna har begränsad förmåga att hantera de stora skulderna.

Det stämmer att EU-ländernas hittills uttalade strategi är otillräcklig. Garantier och lån från andra EU-länder kan aldrig bli tillräckligt omfattande för att lugna marknaderna. Men Norbergs kosntaterande att omfattande skuldnedskrivningar är oundvikliga stämmer sämre. Centralbanker begränsas inte av sitt egna kapital och har, om de vill, möjlighet att garantera obegränsat stora skulder i den egna valutan. Det anses dessutom självklart att centralbanker ska använda denna förmåga för att rädda illikvida men solventa banker. Samma synsätt kan tillämpas på stater.

ECB kan även välja att rädda insolventa länder. Detta är i normalfallet knappast önskvärt, men i vissa fall påverkas solvensen av centralbankens agerande. Ett tänkbart sådant fall är Italien i dagsläget. Den italienska statsskulden uppgår till ca 120 procent av landets BNP. För några år sedan betalade Italien obetydligt högre ränta än Tyskland på sin statsskuld. För två veckor sedan hade ränteskillnaden stigit till nästan fyra procentenheter. En ränteskillnad på fyra procentenheter försvagar (på sikt) det italienska budgetsaldot med ungefär fem procent av BNP. Kanske bör Italien betraktas som insolvent om räntan är hög. Men ECB kan alltså se till att de tyska och italienska räntorna blir identiska. Med en lägre ränteskillnad kanske Italien ska betraktas som solvent.

Som jag har påpekat i ett tidigare inlägg har ECB alltså möjlighet att påverka jämvikten och krisländernas faktiska kreditrisk. I samma inlägg påpekar jag att en mer aktiv krishantering från ECB även är förknippat med ett antal kostnader och risker. Det är därför inte uppenbart att detta är rätt väg att gå.

Det är dock viktigt att inse att det finns flera vägar ut ur krisen. En extrem väg är att flera krisländer tvingas till omfattande skuldnedskrivningar och att ECB så länge som möjligt förhåller sig passivt. Den andra extrema vägen är att ECB garanterar samtliga euroländers statsskulder till fullo. Däremellan finns ett spektrum av kombinationer av dessa åtgärder.

Det är begripligt att osäkerheten på Europas finansmarknader är stor, eftersom konsekvenserna av dessa scenarier är helt olika. Jag håller därför helt med Johan Norberg konstaterandet att de europeiska beslutsfattarna nu måste sätta ner fötterna och ge besked om hur krisen ska hanteras.

Centrala frågor att besvara är: Hur ska ECB prioritera inflationsmålet i förhållande till rollen som lender of last resort? Hur omfattande (obegränsade?) får ECBs stödköp av statsobligationer bli? Vilka länders statsobligationer får och bör ECB köpa och till vilket pris? Under vilka förhållanden kommer länders statsskulder att skrivas ner? Under vilka förhållanden (om några) kan ett land tvingas lämna eurosamarbetet? Kan större banker tillåtas gå i konkurs? Kommer ECB (via en europeisk bankakut?) att ta över bankernas skulder?

Ett återkommande påstående i rapporteringen kring den europeiska skuldkrisen är att räddningsaktionerna sker på de tyska skattebetalarnas bekostnad. Är detta en korrekt beskrivning? [Read more…]

Det verkar alltmer uppenbart att euroländernas ECBs åtgärder för att lugna marknaderna är otillräckliga. Daniel Gros föreslår på vox att EFSF i samarbete med ECB ges möjlighet att garantera obegränsat stora åtaganden:

At this point the Eurozone needs a massive infusion of liquidity. Given that the cascade structure of the EFSF is part of the problem, the solution cannot be a massive increase in its size. However, the EFSF could simply be registered as a bank and could then have access to unlimited re-financing by the ECB, which is the only institution which can provide the required liquidity quickly and in convincing quantity.

This solution would have the advantage that it leaves the management of public debt problems in the hand of the finance ministries, but it provides them with the liquidity backstop that is needed when there is a generalised breakdown of confidence and liquidity. This is exactly when a lender of last resort is most needed.

Jag instämmer huvudsakligen i Gros förslag. Det innebär att ECB/EFSF skulle föra en politik liknande den Fed nu kan föra och bl a att den penningpolitiken skulle tvingas nedprioritera inflationsmålet under några år framöver. Jag är inte övertygad om att det är rätt väg för USA, men i Europa är problemen djupare och andra lösningar är svåra att se. Som mitt tidigare inlägg antydde är det dock troligare att vi får se en sådan penningpolitik i USA än i Europa.

Min reservation mot Gros förslag är att detta bör kombineras med kraftigare nedskrivningar av den grekiska skulden, och kanske även nedskrivning av Portugals skuld. Banker som då går i konkurs får då tas över av EFSF eller av de enskilda EU-länderna. Det verkar finnas en överdriven oro för man därmed återskapar det krisläge som uppstod efter Lehman-konkursen 2008. Vi lär aldrig få veta vad som hänt om Lehman hade räddats, men jag har mycket svårt att tro att krisen då hade undvikits. Förmodligen hade en mer utdragen process tvingat fram en liknande utveckling i ett senare skede, ungefär så som vi nu ser att räddningsaktioner i Europa gång efter annan tvingar fram alltmer dramatiska problem.

Det är alltså dags för Europeiska ledare att tillåta skuldnedskrivningar och bankkonkurser. För att göra så behövs dock en aktiv och kraftfull lender of last resort, t ex utformad enligt Gros förslag.

IMF presenterade nyligen sitt årliga utlåtande över den svenska ekonomin. I likhet med tidigare år blir jag irriterad av denna läsning. IMF listar sina slutsatser inom ett stort antal frågor på ett fåtal sidor. Trots att dessa slutsatser ibland är kontroversiella eller åtminstone inte självklara ges ingen närmare motivering. (Analysen och motiveringarna presenteras, får vi förmoda, i IMFs utförligare rapport om några månader.) Låt mig ge några exempel.

Riksbankens omfattande utredning kunde inte visa att de svenska huspriserna är övervärderade. Utan att nämna ev brister i denna utredning konstaterar IMF ändå just att huspriserna är övervärderade och på väg ner.

IMF verkar även avfärda finansdepartementets bedömning att jämviktsarbetslöheten kommer att sjunka till 5 procent inom några år som en följd av de reformer regeringen redan har genomfört. Enligt IMF krävs ytterligare reformer för att denna nivå ska uppnås. 

IMF säger vidare att Sveriges väg genom krisen har varit unikt framgångsrik jämfört med andra EU-länder. Visst har vi klarat oss bra och fört en huvudsakligen bra politik. Men vi är knappast unikt framgångsrika, åtminstone inte enligt de utvärderingskriterier jag spontant ser framför mig. Enligt IMFs egna data och prognoser kommer BNP per capita att ha vuxit med 0,8 procent mellan 2007 och 2011 i Sverige jämfört med 2,8 respektive 1,5 procent i Tyskland och Österrike. Under samma tidsperiod väntas den svenska arbetslösheten ha ökat med 1,3 procentenheter medan den väntas ha fallit med 1,8 respektive 0,1 procentenheter i Tyskland och Österrike. Och då har jag ändå bortsett från Polen och Slovakien där tillväxten har utvecklats mycket starkt de senaste åren.

Det är möjligt att IMF har rätt i sina bedömningar, men utan tydligare och djupare motiveringar av skälen för dessa skapar IMF mer oreda än klarhet i den svenska debatten.

För några veckor sedan höll riksbankschefen Stefan Ingves ett anförande om flexibel inflationsmålspolitik inför Nationalekonomiska Föreningen, ett anförande som jag fick möjlighet att kommentera. Med flexibel inflationsmålspolitik menas att Riksbanken inte endast försöker uppfylla inflationsmålet utan även tar hänsyn till den realekonomiska stabiliteten.

Låt mig återkomma till diskussionen om hur en flexibel inflationsmålspolitik ska bedrivas i ett senare inlägg. Innan dess vill jag ge min syn på om hänsynen till den reala stabiliteten är förenlig med Riksbankslagen och de uppgifter som riksdagen har delegerat till Riksbanken. Bengt Assarsson har ju nyligen (i Ekonomisk Debatt och på DN Debatt) hävdat att Riksbankens flexibla inflationsmålspolitik strider både mot lagen och dess förarbeten.

Jag har mycket svårt att ge Assarsson rätt på den punkten. Enligt Riksbankslagen ska visserligen Riksbanken endast upprätthålla ett fast penningvärde och främja ett säkert och effektivt betalningsväsende. Men förarbetena* anger tydligt att Riksbanken även ska ta andra hänsyn. Ofta citeras formuleringen att banken ”utan att åsidosätta prisstabilitetsmålet, [ska] stödja målen för den allmänna ekonomiska politiken i syfte att uppnå hållbar tillväxt och hög sysselsättning”.

Assarsson verkar mena att brasklappen ”utan att åsidosätta prisstabilitetsmålet” omöjliggör en kortsiktig avvägning mellan prisstabilitet och t ex sysselsättningens stabilitet. Detta bygger dock på en alltför strikt tolkning av brasklappen. I avsnitt 7.3 i förarbetena hittar man följande förtydliganden (mina kursiveringar):

[Det finns] utrymme för Riksbanken att i den mån det är förenligt med det överordnade långsiktiga målet för penningpolitiken stödja den av riksdagen beslutade ekonomiska politiken.

Riksbanken […] bör ha skyldighet att stödja de allmänna ekonomisk-politiska målen i den mån dessa inte strider mot prisstabilitetsmålet. Denna skyldighet behöver enligt arbetsgruppens mening inte lagfästas.

Det kan givetvis uppstå extrema situationer, t.ex. […] mycket kraftiga utbudsstörningar, där andra anpassningsmekanismer inte fungerar. I dessa situationer måste prisstabilitetsmålet rimligen vika för ett omedelbart behov att med en aktiv penningpolitik dämpa störningen och motverka att den får permanenta effekter.

Min tolkning av texten är att Riksbanken inte bara får utan till och med är skyldig att försöka stabilisera tillväxten och sysselsättningen så länge detta inte äventyrar den långsiktiga prisstabiliten. Dessutom finns det alltså en undantagsklausul som tillåter att Riksbanken i vissa situationer tar andra hänsyn även om prisstabiliteten äventyras. Enligt mig är detta en bra målformulering.

—————
^*) Riksbankens ställning, Ds 1997:50, författades inom Finansdepartementet av en parlamentariskt sammansatt arbetsgrupp ledd av Finansminister Erik Åsbrink. Tyvärr finns denna välskrivna text inte på nätet, men Regeringens proposition 1997/98:40 är nästan identisk. Se avsnitt 7.3 angående penningpolitikens mål.