Varför “att luta sig mot vinden” är fel penningpolitik för Sverige

[English translation.]

I en ny uppsats, ”Why leaning against the wind is the wrong monetary policy for Sweden”, som jag presenterade på en NBER-konferens i Tokyo 20-21 juni, förklarar och summerar jag varför “att luta sig mot vinden” är fel penningpolitik för Sverige – något som jag diskuterat i flera tidigare Ekonomistas-inlägg.[1]  Enligt Riksbankens egna beräkningar är ”intäkten” av denna politik i form av möjliga lägre risker med hushållens skuldsättning helt obetydlig jämfört med kostnaden i form av högre arbetslöshet och lägre inflation. Genom att inflationen blivit betydligt lägre än inflationsmålet och hushållens förväntningar har politiken tvärtom ökat hushållens reala skuldbörda och om något ökat eventuella risker med hushållens skuldsättning. Därigenom har den försvårat Finansinspektionens arbete med att begränsa eventuella risker. 

Med ”att luta sig mot vinden” menas att bedriva en penningpolitik som är stramare än vad som behövs för att uppfylla inflationsmålet och stödja den ekonomiska politikens främsta mål, full sysselsättning. En sådan politik leder således till lägre inflation än inflationsmålet och högre arbetslöshet än en långsiktigt hållbar nivå. Riksbanken har de senaste åren tämligen aggressivt bedrivit en sådan politik, i syfte att begränsa hushållens skuldsättning och eventuella risker förenade med denna.

Att luta sig mot vinden i Sverige skulle kunna vara motiverat om två förutsättningar vore uppfyllda: (1) Finansinspektionens makrotillsynsåtgärder är otillräckliga för att begränsa eventuella risker förenade med skuldsättning. (2) En högre styrränta medför ”intäkter” i form av lägre risk för en framtida kris; intäkter som överstiger kostnaderna i form av högre arbetslöshet och lägre inflation de närmaste åren.

När det gäller förutsättning (1) har FI vidtagit flera åtgärder, som minskat eventuella risker med hushållens skuldsättning. FI har infört ett bolånetak, höjt riskvikterna på bolån, höjt kapital- och likviditetskraven för systemviktiga banker samt rekommenderat bankerna att föreslå individuellt anpassade amorteringsplaner för bolånekunderna. FI anser att dessa åtgärder är tillräckliga för närvarande, men bevakar utvecklingen och är beredd att vidta ytterligare åtgärder om så är motiverat. Det är svårt att påstå att åtgärderna på makrotillsynsområdet skulle vara otillräckliga.

När det gäller förutsättning (2) visar jag i detalj i uppsatsen att Riksbankens egna beräkningar innebär att intäkten av en högre styrränta, i form av en möjlig lägre sannolikhet för och mindre nedgång i en framtida kris, istället för att överstiga kostnaden är helt obetydlig jämfört med kostnaden. Uttryckt i lägre förväntad framtida arbetslöshet är intäkten bara ungefär 0,0038 gånger kostnaden i form av högre arbetslöshet de närmaste åren, dvs. bara ungefär 0,4 procent av kostnaden.

Ingen av förutsättningarna som tillsammans skulle motivera att luta sig mot vinden i Sverige är således uppfylld. Utan att medföra några påvisbara intäkter har Riksbankens politik att luta sig mot vinden de senaste åren lett till höga kostnader i form av högre arbetslöshet, uppskattningsvis 1,2 procentenhet högre än nödvändigt, och en inflation omkring noll, dvs. 2 procent lägre än målet och hushållens inflationsförväntningar.

Att inflationen de senaste åren har blivit betydligt lägre än inflationsmålet och hushållens inflationsförväntningar har i själva verket inneburit att hushållens reala skuldbörda har ökat betydligt. Det reala värdet av ett givet lån har på två och ett halvt år blivit 5 procent större än om inflationen hade legat på 2 procent. Detta har om något ökat eventuella risker med hushållens skuldsättning istället för att minska dem och därmed försvårat FI:s arbete med att begränsa riskerna. Som FI skriver i sin senaste stabilitetsrapport (sid. 12):

En lägre inflationstakt än förväntat bidrar till att driva upp den reala skuldbördan, det vill säga skulder i förhållande till den allmänna prisnivån. Detta kan medverka till att bygga upp finansiella risker och försvåra för hushåll, företag, regeringar och länder att anpassa sina balansräkningar. I det fall inflationen blir negativ för en längre period uppstår deflation, där en ytterligare ökande skuldbörda och förväntningar om fallande priser kan leda till en vikande efterfrågan och därmed än lägre priser. Som utvecklingen i Japan sedan 1990-talet har visat kan det vara svårt att bryta en sådan spiral.

Man kan knappast komma till någon annan slutsats än att Riksbankens politik att luta sig mot vinden är fel penningpolitik för Sverige.

[1] Uppsatsen presenterades under arbetstiteln “Inflation targeting and leaning against the wind: A case study”. En kortare version med titeln “Inflation Targeting and ‘Leaning Against the Wind’” har publicerats i International Journal of Central Banking (June 2014).