Det hände en hel del förra veckan. Riksbanken sänkte äntligen styrräntan till 0,25 procent. Det är förstås bra. Men det är förstås alldeles för sent, och det kommer rimligtvis att behövas mer penningpolitisk stimulans än så, för att uppnå de penningpolitiska målen. Kostnaden för Riksbanksmajoritetens politik sedan sommaren 2010 – att ”luta sig mot vinden”, dvs. att hålla en högre styrränta än vad som är förenligt med de penningpolitiska målen – är mycket hög, och den förda politiken kan inte göras ogjord. I flera år har Sverige haft för hög styrränta, vilket resulterat i en inflation omkring noll, långt under inflationsmålet på 2 procent, och en onödigt hög arbetslöshet, långt över en långsiktigt hållbar nivå. Paul Krugman har kallat det som nu har hänt “Swedish sadomonetarist setback“.
Den låga inflationen, långt under vad hushållen förväntat, medför i samband med hushållens skulder en särskild kostnad som Riksbanken ignorerar. Detta i motsats till Finansinspektionen. I kostnaden för Riksbanksmajoritetens politik ingår således även att hushållens reala skuldbörda har blivit högre och att hushållens balansräkningar försvagats. Att luta sig mot vinden har definitivt varit fel penningpolitik för Sverige. Enligt ordföranden för amerikanska Federal Reserve, Janet Yellen, är det också fel politik för USA.
Riksbanken varnar nu fortfarande, i ett tämligen högt tonläge, för att den lägre styrräntan skulle öka riskerna med hushållens skuldsättning och den föreslår bland annat bindande amorteringskrav. Detta trots att en lägre styrränta enligt Riksbankens egna beräkningar skulle ha en mycket liten effekt på skuldkvot och real skuld (en effekt som inte ens är statistiskt signifikant från noll) och en helt obetydlig effekt på eventuella risker. Och detta trots att en inflation närmare målet (och närmare hushållens förväntningar) i själva verket skulle begränsa hushållens skuldbörda och underlätta för hushållen att hantera sina skulder.
Med 2 procents inflation och 2 procents real tillväxt bör disponibel inkomst och bostadspriser stiga med ungefär 4 procent per år i löpande priser. Då fördubblas disponibel inkomst och bostadspriser på 18 år. Det betyder att skuldkvot och belåningsgrad för ett givet bolån utan amorteringar minskar med 4 procent per år och halveras på 18 år – en tämligen snabb automatisk amortering av bolånen utan några bindande amorteringskrav. Att uppfylla inflationsmålet vore Riksbankens bästa bidrag till att hantera hushållens skulder.
Almedalen
Under Almedalsveckan diskuterades hushållens skulder och penningpolitiken en hel del. Paula Roth, (sekreterare i Anna Hedborgs utredning om överskuldsättning) och Ted Lindquist (VD i konsultföretaget Evidens) gav sakliga, balanserade och klargörande presentationer, vilka förtjänar en vidare spridning, som motvikt mot Riksbankens kommunikation i frågan. Märkligt nog har ju Riksbanken, trots sitt höga tonläge, hittills inte lyckats presentera någon analys som tål en granskning och visar att hushållens skuldsättning skulle vara något större problem och medföra några väsentliga risker.
Mina egna bidrag under Almedalsveckan finns här, här och här.
Ekonomistas 
Hej Lars
“Med 2 procents inflation och 2 procents real tillväxt bör disponibel inkomst och bostadspriser stiga med ungefär 4 procent per år i löpande priser.”
Att 2% inflation gör att bostadspiserna ska stiga är självklart men hur ser koplingen ut via de 2% tillväxt? Är det via att det måste tryckas motsvarande mängd pengar för att hålla uppe med den ökade efterfrågan på de existerande pengarna?
Sanna, om disponibel inkomst stiger med 4 procent per år bör på lite sikt boendekostnader och bostadspriser stiga i samma takt. Då blir boendekostnaderna en konstant andel av disponibel inkomst, vilket jag tycker är rimligt. Om bostadspriserna skulle stiga i långsammare takt skulle boendekostnaderna över tiden sjunka som andel av boendekostnaden. Observera att i bostadspriserna ingår även bostadens markvärde, inte bara byggkostnaden.
Boverket rapporterade i februari att 30 % av ökningen i bostadspriser i Stockholm berodde på sk bakåtblickande faktorer. Med andra ord att man tror sig kunna sälja dyrare i framtiden (spekulation?). Alltså inte fundamentala faktorer.
Olof, jag har inte granskat den rapporten från Boverket, så jag vet inte vad Boverket åberopar. Jag syftar på uppsatser av Peter Englund, Carl Andreas Claussen och Peter Birch Sørensen som skattat svenska bostadspriser. I Sverige har vi praktiskt taget ingen buy-to-let utan bara buy-to-live, dvs man köper inte bostad som investering för att hyra ut utan för att bo i. Detta begränskar spekulationen. Dessutom visar Finansinspektionens bolånerapporter att folk med marginal har råd att bo i sina bostäder. Det är också så att bostadspriserna sedan 2007 inte ökat snabbare än disponibel inkomst. Tidvis har de fallit ordentligt.
Vad anser du om Lars Jonungs kommentarer till räntesänkningen?
Jag har inte sett den. Jag har däremot tidigare kommenterat Andersson och Jonungs olika inlägg i diskussionen om penningpolitiken. Dessa kommentarer finns på min hemsida.
Lars, dina argument om att den högre reporäntan (och således den lägre inflationen) har försvagat hushållens balansräkningar förstår jag inte riktigt. Den lägre inflationen har ju medfört att hushållens bostäder och finansiella tillgångar har stigit i värde mer än förväntat (realt) även om den reala storleken på skulderna blivit större. Eftersom värdet på tillgångarna har ökat snabbare än skulderna under de senaste åren så borde ju snarare den lägre inflationen ha stärkt hushållens balansräkningar eftersom nettoförmögenheten stärkts? Du brukar ju trycka på att det är nettoförmögenheten man ska titta på och inte endast skulderna.
Bostäder är reala tillgångar, inte nominella. Vid given real prisutveckling (bostadspriser i förhållande till den allmänna prisnivån) stiger nominella bostadspriser långsammare med lägre inflation. Noll-inflation har medfört att nominella bostadspriser har blivit lägre än de skulle blivit med inflation på målet. Skulderna är nomiellt desamma. Belåningsgraden (skulder genom bostadspriser) har således blivit högre med nollinflation.
Noll-inflation medför att reala värdet på skulderna (skulder i förhållande till den allmänna prisnivån) blir högre än med inflation på målet, men det reala värdet på bostäderna blir inte högre med noll-inflation. Därför blir real nettoförmögenhet lägre med noll-inflation än med inflation på målet.
Men om man säljer sitt hus eller sina aktier så kommer ju värdet på dessa tillgångar vara högre i det nuvarande låginflationsläget än om inflationen varit 2 procent, dvs. man kan köpa mer för de pengar man får ut av sin försäljning. Eller är jag helt fel ute?
Teoriboken säger väl att en plötslig ökning av inflationstakten utan motsvarande ökning av penningräntan drabbar särskilt de som har stora finansiella tillgångar. Resonemanget borde vara det omvända i detta låginflationsläge.
Reala värdet av nominella tillgångar (som banksparande och obligationer) och skulder (som bolån), blir högre respektive lägre om den allmänna prisnivån (konsumentprisindex) blir lägre respektive högre. Reala värdet av reala tillgångar (som bostäder, aktier och realobligationer) är oberoende av den allmänna prisnivån.
Men då tar du förgivet att bostadpriserna skulle öka ännu mer med högre inflation, detta antagande låter rimiligt i normal fall, men jag ser inte den tidsperiod efter finanskrisen som något normal fall.
Gå in på min twitter och titta på min upplagda bild över inflationstakten och fastighetsprisindex.
(Fastighetsprisindexet är ej justerat för inflation.)
Om du tittar på dessa grafer mellan 2008-2014 (första kvartalet) så ökar fastighetspristakten då infaltionstakten är låg och vice versa. Det blir desto tydligare när man gör ett moving average på 4 månader.
Tittar man på index (satt 100 från sista kvartalet 2007) så ökar fastighetspriserna när infaltionstakten är lägre och vice versa.
Dessa två grafer motstrider att fastighetspriserna stiger mer när inflationen ökar gällande denna period.
Datan är hämtad från ekonomifakta.se
Ett längre svar om sambandet mellan inflation och priset på bostäder.
Marcus, det duger inte att titta på dessa figurer. Man kan inte från dem dra några slutsatser om hur högre inflation skulle ha påverkat fastighetspriserna. Det beror på att utvecklingen av inflationen och fastighetspriserna påverkats av ett antal olika faktorer, som påverkat inflation och fastighetspriser på olika sätt. För att säga något om hur en annorlunda utveckling av inflationen skulle påverkat det nominella priset på reala tillgångar måste man precisera orsaken till den annorlunda inflationsutvecklingen. I det här fallet är den tänkta orsaken en lägre styrränta.
Flera kommentarer till detta inlägg tyder på att reala och nominella tillgångar och deras priser kräver mer diskussion och förklaring än jag trodde. Här kommer således ett utförligare svar om dessa frågor.
Vad jag hävdar i mitt inlägg är således att lägre inflation de senaste åren lett till lägre nominella bostadspriser än om Riksbanken hade hållit en lägre styrränta så inflationen hade blivit högre. Det betyder att belåningsgraden för ett givet bolån (bolånet i förhållande till bostadspriset i kronor) har blivit högre, jämfört med om Riksbanken hade fört en mer expansiv penningpolitik och inte lutat sig mot vinden lika mycket.
En real tillgång är en tillgång vars avkastning är real, i meningen att avkastningen från tillgången är real, dvs. i slutändan består av varor och/eller tjänster. En bostad är en real tillgång, vars avkastning består av de boendetjänster bostaden levererar.
Det (fundamentala) värdet av en bostad ges av nuvärdet av de boendetjänster den levererar. Det (fundamentala) reala bostadpriset (priset i kronor i förhållande till konsumentprisindex, KPI, dvs. relativpriset mellan bostäder och konsumtion) beror i huvudsak på den reala bolåneräntan efter skatt och det framtida reala värdet av de boendetjänster bostaden levererar (som vid en välfungerande bostadsmarknad kan mätas av hyran för en jämförbar bostad i förhållande till KPI). För detaljer se denna uppsats.
Det reala bostadspriset blir högre om värdet av framtida bostadstjänster ökar (t.ex. på grund av ökad efterfrågan vid oförändrat utbud) och/eller om den reala bolåneräntan efter skatt minskar (vilket medför att den s.k. diskonteringsfaktorn som diskonterar framtida värdet av boendetjänster ökar).
Det nominella priset på bostaden (priset i kronor) är då det reala priset multiplicerat med KPI. För en given utveckling av det reala bostadspriset medför högre KPI-nivå ett högre nominellt bostadspris.
Låt oss nu precisera det kontrafaktiska experimentet. Utgå från nuvarande faktiska utveckling av KPI och nominella bostadspriser. Låt det kontrafaktiska experimentet vara en lägre styrränta de senaste åren än den faktiska. Antag således att Riksbanken hade satt en lägre styrränta de senaste åren. Vad skulle utvecklingen av nominella bostadspriser ha blivit?
För det första, den lägre styrräntan hade stimulerat ekonomin och lett till att (KPI-)inflationen och prisnivån (KPI) hade blivit högre. Om utvecklingen av de reala bostadspriserna hade blivit densamma skulle således de nominella bostadspriserna ha blivit högre.
För det andra, den lägre styrräntan hade lett till lägre nominella bolåneräntor. Detta och den högre inflationen skulle ha medfört att den reala bolåneräntan efter skatt hade blivit lägre. Detta hade medfört att de reala bostadspriserna inte hade blivit desamma utan något högre. (Som visas i uppsatsen är den s.k. semi-elasticiteten är ungefär (minus) 1, så en procentenhet lägre bolåneränta under ett år leder till ungefär 1 procent högre reala bostadspriser.)
För det tredje, den lägre styrräntan hade genom att stimulera ekonomin inte bara lett till högre inflation utan även till högre sysselsättning och disponibel inkomst. Detta hade rimligtvis ökat efterfrågan på boende och därmed det reala värdet av framtida boendetjänster, vilket också hade bidragit till ökade reala bostadspriser.
Sammantaget hade således hade nominella bostadspriser ökat något mer än KPI, därför att reala bostadspriser hade ökat något. För ett givet bolån hade belåninsgraden blivit lägre.
Lars, om du försöker dig på att förklara varför Riksbanksmajoriteten agerat som den gjort de senaste åren, givet dina tydliga bevis för att “luta sig mot vinden”-penningpolitiken om något ökat riskerna med hushållens skuldsättning, vad är din analys? Har de dålig koll på de teoretiska sambanden? Är det som Krugman skriver; att det handlar om en “känsla” av att låga räntor för länge är dåligt? Har det med kultur att göra; en aversion mot skuld från Riksbankschefen? Något annat?
Gustav, bra frågor. Man kan hitta en hel del svar om man läser protokollen. Hade/har majoriteten dålig koll på de teoretiska sambanden? Det är nog klart från protokollen att de haft dålig koll både på såväl etablerade teoretiska som empiriska ekonomiska samband. I protokollet från april 2012 menade Ingves t.ex. att “Svenssons argumentation förs på en för hög abstraktionsnivå”, när det handlade om enkla och rättframma resonemanag och standardsamband. Det verkar onekligen ha funnits en oförmåga att se hela bilden, t.ex. att glömma att se på hela balansräkningen istället för bara skulderna, eller att glömma att penningpolitiken påverkar inte bara täljaren utan nämnaren i skuldkvot och reala skulder.
Handlar det om en känsla att låga räntor är farliga? Det ligger nog mycket i vad Paul Krugman kallar “sadomonetarism”, att med skiftande argument i de flesta lägen försöka motivera en alltför hög styrränta. Det är nog känslor, förutfattade meningar och önsketänkande som styrt istället för fakta, vetenskap och praktisk erfarenhet. Önskan att motivera en hög räntebana har uppenbarligen lett till mycket för höga inflationsprognoser.
Finns det en aversion mot skuld? Det finns nog en hel del moraliska övertoner och en uppfattning av skulder snarast är ett djävulens påfund. Det tycks ha funnits en oförmåga att inse att en välfungerande kredit- och bolånemarknad fyller en mycket viktig roll i en utvecklad marknadsekonomi. Bolån gör det ju möjligt för unga hushåll utan egen förmögenhet och rika föräldrar att få en bra bostad och studielån gör det möjligt för ungdomar att finansiera en lång utbildning utan att ha rika föräldrar.
Den som har tid och intresse kan läsa själv i protokollen och se hur resonemangen har gått och själv bedöma hur väl minoritet och majoritet har argumenterat för sin sak och vilka argument som varit sakliga eller inte. Martin Flodén hade synpunkter på detta i ett tidigare Ekonomistas-inlägg.
När Kerstin af Jochnick presenterade riksbankens nya politik under ett föredrag i Almedalen visade hon att de förväntade sig att hålla räntan låg en längre tid, och en graf där inflationen nådde upp till och stabiliserades runt 2%. Är det ett bra mål, eller vore det bättre om man sköt över med högre inflation ett tag?
Ifall Riksbanken tänker acceptera en högre inflation hur ska man förvänta sig att de kommunicerar detta? Är det något de skulle säga rakt ut, eller något man måste läsa mellan raderna?
Mattias, när arbetslösheten är hög finns det goda skäl att låta inflationen skjuta över målet för att snabbare få ner arbetslösheten till en långsiktigt hållbar nivå. Minneappolis Fed president Narayana Kocherlakota förklarar här varför detta är en optimal penningpolitik.
Dessutom, “Qvigstads regel”, efter förre vice centralbankschefen för Norges Bank Jan Qvigstad, innebär att arbetslöshetsgapet och inflationsgapet normalt bör ha samma tecken. Dvs. när arbetslösheten är för högre än den långsiktigt hållbara nivån bör också inflationen vara högre än inflationsmålet. Annars finns det ju ingen egentlig avvägning mellan de båda målvariablerna.
Den höga arbetslösheten under lång tid har lett till hög långtidsarbetslöshet, och långtidsarbetslösa har svårar att få jobb än korttidsarbetslösa. För att även långtidsarbetslösa ska få jobb krävs då särskilt hög efterfrågan på arbetskraft. Då krävs särskilt expansiv penningpolitik för att skapa denna höga efterfrågan, även om den penningpolitiken skulle ge en inflation över målet under några år.
Slutligen kan man lägga till att inflationsmålet på 2 procent inte ska vara ett tak för inflationen. Istället måste inflationsmålet rimligtvis tolkas som att genomsnittlig inflation under en längre tid ska vara 2 procent. Då ska ju inflationen ligga över målet lika mycket och ofta som den ligger under. Detta diskuteras utförligare i denna artikel.
Nu tycker jag allt att du försöker blanda bort korten.
Hade inte den ränta som betalts för skulderna blivit högre om inflationen skulle blivit högre? Ty annars skulle ju långivarna gå med på att en del av skulden inflateras bort? Jag tycker slutsatsen är tveksam.
Dessutom är ju slutsatsen om förmögenheternas utveckling helt beroende på ditt antagande. Att antaga slutsatser är ju ingen konst, det kan alla göra. Annars gäller det som den tidigare kommentatorn sade precis, nettoförmögenheten hade blivit mindre.
Empiriskt följer rörliga bolåneräntor styrräntan ganska väl. (Se denna figur från detta inlägg.) För att inflationen skulle ha blivit högre hade Riksbanken behövt hålla en LÄGRE ränta de senaste åren, inte högre. Därför hade bolåneräntorna blivit lägre, inte högre.
Du tycks tro att inflationsförväntningarna varit rationella under de senaste åren och att faktiskt inflation sammanfallit med inflationsförväntningarna. I själva verket har inflationen blivit betydligt lägre än inflationsförväntningarna. Långivarna har gynnats och fått en överraskande hög faktisk realränta på lånen. Låntagarna har missgynnats och drabbats av en överraskande hög faktisk realränta. Den överraskande ökningen av realräntant har lagts till lånet och gjort att ett lån från november 2011 överraskande har blivit 5 procent större i reala termer. Med högre inflation skulle långivare fått, och låntagare betalt, en faktisk realränta närmare vad de förväntat sig.
Att nettoförmögenheten hade blivit högre med lägre styrränta följer logiskt av att skulderna är givna i kronor medan värdet i kronor av bostaden hade blivit högre med lägre bolåneränta och högre inflation. Det är således inget antagande.
Intressant. Så du menar att långivare inte kompenserar sig för om inflationen skulle bli högre eller lägre? När du säger att de inte är rationella, har du då data som stödjer att bankernas beslut om utlåningsräntor till hushåll baserats på förväntningar om 2% inflation? Eller är det bara gripit ur luften att man på bankerna har haft fel förväntningar?
Lena, beträffande “Har du då data…?” Figuren i länken ovan visar data på rörliga bolåneräntor och styrräntan.
När det gäller inflationsförväntningarna, så redovisar TNS Sifo Prospera inflationsförväntningar för inköpschefer, arbetsmarknadsparter och penningmarknadsaktörer. Du kan ladda ner dom från TNS Sifo Prosperas hemsida. Förväntningarna för de olika kategorierna är ganska lika. Penningmarknadsaktörernas förväntningar, som väl är det närmaste bankerans förväntningar vi kan komma, är således rätt lika de övriga förväntningar. Du kan kolla själv om du inte tror det.
Figur 4 i denna uppsats visar hur samtliga svarandens förväntningar ser ut. Som du ser ligger de tydligt över faktisk inflation.
Denna uppsats diskuterar i mer detalj om inflationsförväntningarna varit rationella.
Du kan läsa mer i Jonsson och Österholm (2012), “The Properties of Survey-Based Inflation Expectations in Sweden,” Empirical Economics 42, 79–94. Den uppsatsen gör vanliga rationalitetstest av inflationsförväntningarn och förkastar rationella förväntningar.
Inflationsförväntningar ligger enligt detta alltså nära 2 procent, trots att faktisk inflation varit betydligt lägre. Har du andra data och uppgifter, som tyder på något annat än ovanstående, eller är dina kommentarer bara något du gripit ur luften?
Lars, jag tänkte ta chansen och fråga dig vad du tror om Larry Summers tal om secular stagnation på IMF 8 nov 2013 och Krugmans efterföljande förtydliganden/kommentarer kring detta. Hur sannolikt är det att de har rätt, dvs. är det möjligt/troligt att vi behöver en negativ realränta för att uppnå full sysselsättning givet den demografiska förändringen? Med tanke på Riksbankens tillkortakommanden vad gäller att förstå enkla samband mellan räntan och skuldsättningen, hur länge kan det tänkas dröja innan de förstår detta? Känns som att det finns en risk att vi kommer ha alltför höga räntor under en lång tid även framöver…
Gustav, det kan nog inte uteslutas att det ligger en hel del i diskussionen om secular stagnation. Räntorna kommer nog att vara låga under ganska lång tid, även om inflation och arbetslöshet skulle nå normala nivåer. Hur länge återstår att se. Säker kan man förstås inte vara. Det är dock svårt att tänka sig att realräntorn skulle vara negativa under all framtid. (Nuvärdet av en tillgång som ger en positiv avkastning i all framtid, som mark och jord, blir ändligt bara om realräntorna på sikt är positiva.) Men även om realräntorna blir positiva kan de förstås vara lägre under lång tid än de varit historiskt.
En ny uppsats som handlar om detta är skriven av Gauti Eggertsson och Neil Mehrotra och presenterades på en konferens vid NBER i förra veckan,
http://conference.nber.org/confer/2014/SI2014/MEFM/Eggertsson.pdf .
Den visar på en jämvikt med negativ realränta i all framtid (men jord och mark finns inte med i modellen).
Krugman hade en relaterad uppsats vid ECB Forum i Sintra i slutet på maj,
http://conference.nber.org/confer/2014/SI2014/MEFM/Eggertsson.pdf .
Krugman argumenterar för att risken för secular stagnation är ett av skälen till att höja inflationsmålet. Själv anser jag beträffande Riksbankens inflationsmål att man ska börja med att ta det på allvar och verkligen försöka uppnå det och se till att inflationen i genomsnitt blir 2 procent. Om det inte räcker kan man behöva överväga att höja det, men först ska man enligt min mening göra allt för att uppfylla det.
Hej Lars. Förstår jag dig rätt att du du inte har data som stödjer att räntorna verkligen satts med utgångspunkt i inflationsförväntningar om 2%? I så fall har du ju inget som stödjer din argumentation, utom att vissa aktörer i enkätundersökningar sagt att de tror att inflationen ska bli på målet. Hur vet du att dessa enkätsvar har legat till grund för räntebesluten i bankerna? Om de inte gjort det så faller ju hela din poäng.
Lena, du förstod fel. Data jag hänvisade till stöder vad jag sagt. Figuren i länken jag hänvisade till visar tydligt att rörliga bolåneräntor följer Riksbankens styrränta med en ganska stabil premie. De inflationsförväntningar för penningmarknadsaktörerna jag hänvisade till är enligt vad jag hört från bankfolk i praktiken bankernas chefsekonomers förväntningar. Dessutom är det snarast hushållens inflationsförväntningar som är de mest relevanta. Att inflationen sedan hösten 2011 varit noll när hushållen förväntat sig 2 procents inflation eller mer betyder att prisnivån efter 2,5 år blivit 5 procent lägre än vad hushållen förväntat sig. Det betyder att det reala värdet av givna nominella skulder blivit 5 procent högre än vad hushållen förväntat sig och planerat för. Den reala skuldbördan har alltså på 2,5 år blivit 5 procent högre än vad hushållen och bankernas chefsekonomer förväntat sig.