Riksbankens försök att använda reporäntan för att bromsa hushållens skuldsättning varade i fyra år, från hösten 2010 till sommaren 2014. Försöket har tilldragit sig en hel del internationellt intresse bland nuvarande och tidigare penningpolitiska beslutsfattare. Även om det inte lyckades särskilt väl kommer det sannolikt att tjäna som ett lärorikt exempel på att räntan inte är ett lämpligt verktyg för att upprätthålla finansiell stabilitet. Se till exempel Ben Bernankes inlägg.
Den senaste som dragit samma slutsats är John Williams, chef för Federal Reserve i San Fransisco:
Three observations lead me to this conclusion. First, monetary policy actions offer unfavorable and costly tradeoffs between macroeconomic and financial stability goals. Second, using monetary policy in pursuit of financial stability could undermine the credibility of the central bank’s commitment to its inflation target and unmoor inflation expectations. Third, the great uncertainty about, and long lags between, monetary policy actions and risks to the financial system argue against their playing a meaningful role.
Hans utförligare motiveringar med Riksbanken som exempel går att läsa här.
Ekonomistas 
Är det Lars EO Svensson som är spökskrivare till detta inlägg?
Hej Harry,
Du är “spot on”.
Nu tycker jag du kan börja utvärdera Finansinspektionen och dess amorteringskrav. Är det t.ex. inte absurt att Finansinspektionen, en statlig myndighet, å ena sidan ljudligt driver amorteringskrav som kommer att påverka unga människors nivå och tillgångsallokering på deras förmögenhet, å andra sidan talar tyst om t.ex. premiepensionens AP7 som är en hävstångsfond för icke-väljare inom PPM?
Det är ju öalkjdföalkj helt inkonsekvent att staten (där FI är en statlig arm av regeringen) å ena sidan moraliserar och hyttar med pekfingrarna kring unga bolåntagares skulder, å andra sidan investerar, företrädesvis, lågt betalda sjukvårdsbiträdens premiepensionssparande i en hävstångsprodukt.
Staten har fel.
Riksbanken har många gånger krävt amorteringskrav. T.ex, Ingves har föreslagit det i intervjuer i tdiningar.
Problemet med FI förslag är att det slår hårt mot unga. Det hade varit bättre om riksdagen själv tagit beslutet om hur amorteringskraven skall se ut för att då får folket möjlighet och säga sitt om frågan. Nu verkar det som man överlåter det till FI genom lag – vilket är dåligt. FI förslag är bara till för att rädda bankerna när bostadsbubblan brister och låta bostadsägarna ta smällen. Det ser till bankerna och inte till Sverige som helhet.
Själv skulle jag förorda en rakt 1% amorteringskrav på alla bolån till att börja med för att kyla av bostadsmarknaden och ge unga möjlighet att köpa sig en lägenhet.
Men visst hade Riksbankens ansats effekter. Rimligtvis bromsades väl hushållens skuldsättningen en del samtidigt som arbetslösheten blev något större än den annars hade varit. Frågan som vi knappast får ett svar på i efterhand är i båda fallen hur mycket.
Men uppenbart är att sedan sommaren 2014 har hushållens skuldsättning och bostadspriserna ökat i ännu högre grad än tidigare. Så även aktiekurserna som också drivs upp av låg ränta och QE. Vi får en tillgångsinflation där de som äger dessa tillgångar blir rikare. Tyvärr med en mycket begränsad konsumentprisinflation.
Så det pris vi får betala när riksbanken sedan sommaren 2014 slutat försöka bromsa hushållens skuldsättning är att de ekonomiska klyftorna ökar i än snabbare takt och bostadspriserna ökar mera och risken för en bubbla ökar därmed. Vilket var vad Riksbanken ville undvika. Så visst hade väl Riksbankens strategi en viss positiv effekt. Även för stabiliteten. Eller?
Lars Alaeus, effekterna av Riksbankens “lutande mot vinden” utreds här. “Intäkterna” i form av lägre förväntad framtida arbetslöshet på grund av lägre sannolikhet för och djup av en kris är enligt Riksbankens egna siffror mindre än en procent av kostnaderna i from av högre arbetslöshet de närmaste åren. Till detta kommer att reala värdet av skulderna blivit betydligt högre jämfört med om inflationen hade legat på målet.
Ja, det har nu gått en tid sen RBs ränta började att ifrågasättas. Den var för hög sades det. Om den bara var lägre skulle arbetslösheten sjunka. Sen en tid har vi nu nollränta. Har det märkts på arbetslösheten? Hur mycket har den sjunkit? Enligt de främsta förespråkarna är sambandet starkt. Den nuvarande räntan borde synas i arbetslöshetsstatistiken. Upp till bevis Flam och Svensson, hur många procent av den senaste tidens arbetslöshetsminskning beror på att RB äntligen har sänkt sin ränta?
Eller var det sambandet endast säkert innan räntesänkningen?
Kanske, ställda inför verkligheten, hittar de skriftlärda på nya teser.
Tex att “sambandet fanns, men bara under en begränsad tidsperiod, nu gäller det inte längre”
Problemet är att den reala styrräntan är för hög, eftersom inflationen efter räntehöjningen 2010-2011 har blivit så låg. Eftersom både inflation och styrränta är nära noll är den reala styrräntan nära noll, när den skulle behöva vara tydligt negativ för att tillräckligt stimulera ekonomin. Se detta (uppdaterade) inlägg,
http://larseosvensson.se/2013/11/18/ekonomistas-a-comparison-of-monetary-policy-in-sweden-with-that-in-the-eurozone-the-uk-and-the-us-english-translation/
I t.ex den amerikanska ekonomin utgör den privata konsumtionen drygt 68% av BNP(inkl transfereringar). De flesta anser att man dels inte kan nå högre andel, dels att det inte är önskvärt.
Tillväxten av USA´s investeringar(även inkl. fastigheter) har stagnerat ända sedan 70-talet(tydligt genom en linjär regression), dock med en rejäl puckel i början av 80-talet(främst IT-teknikens genombrott vilket inte beror på räntenivån). Det sägs att en omräkning av BNP justerad för nya ingående komponenter(vissa immateriella investeringar, t.ex varumärken, patent och dyl.)inte nämnvärt påverkar utfallet. Seriös forskning menar att företagens investeringsbeslut grundar sig på deras bedömning av efterfrågan oavsett marknadens räntenivå. Så vilket kommer först? Efterfrågan eller utbudet? Vi borde vara överens!
De flesta är överens om att reallönernas utveckling långsiktigt styrs av investerings-nivån. I USA har medianen för reallönerna även de stagnerat under nämnda tidsperiod.
Jag tillhör dem som anser att vi sedan 90-talet hamnat i en s.k “New normal”-ekonomi där penning-politiken sakta men säkert tappat i sin funktion/verkan(penningmarknaden styr centralbankerna) . När de penningpolitiska målen är stabilitet(främst inflationen) och där huvudinstrumentet är att styra aktörernas förväntningar så kan man inte annat säga än att ni misslyckats, och det rejält. Ännu värre är att ni inte presenterat en empirisk analys till varför det råder ett deflations-tryck(disinflation). Riksbanken har dock gjort ett sent försök nyligen. Studerar man den långsiktiga penningmängdens(USA) viktigaste variabel, omsättningshastigheten(velocity), finner man även här att den stadigt stagnerar. Inte minst ett brant fall sedan 2010. Omsättningshastighet är givetvis den enskilt viktigaste faktorn för att bedöma förutsättningarna för kommande inflation. Så vart tar penningmängdsökningen vägen och varför leder den inte till den önskvärda inflationen? Varför ska realräntan bli än mer negativ?(jämför ett av Einstein´s citat). Är det inte snarare så att det handlar om “beggar thy neighbor”-politik för att skapa negativ feedback?
Världens transaktionsbanker under lång tid drivit skuldutvecklingen så långt att möjligheten att relativt snabbt kunna inflatera ikapp realekonomin via en “klassisk” expansiv penningpolitik börjar bli både svårare och mer riskfylld inför nästa normala(i bästa fall) recession. Inte minst är risken mycket stor att kapitalägarna beslutar sig att lämna alltmer riskfyllda statspapper och därmed driva upp långräntorna rejält. Penningpolitiken har varit och är fortfarande nationell medan kapitalflödena är global. Samtidigt har det finansiella kapitalet/industrin fått för stor betydelse i relation till realekonomin och jag tror att du är delvis medansvarig till denna utveckling.
Krisen kan inte lösas för riksbanken är lojal mot banker och inte mot staten.
Riksbanken ska trycka pengar och ge pengarna till staten tills krisen är borta, men då får bankerna inga vinster på pengarna (ränteintäkter ) därför vägrar riksbanken att lösa krisen.
Om riksbanken hade haft en lägre reporänta så skulle ekonomin varit bättre men även skuldsättningen skulle varit större.
Den enda lösningen är att riksbanken trycker pengar och ger pengarna till staten.
Detta vet dom flesta om men ingen vågar gå emot storbankerna.
Det är intressant att notera att Williams slutsats om penningpolitik och finansiell stabilitet inte delas av alla experter. Stanley Fischer, som är vice chairman på Fed, uttryckte sig tidigare i veckan så här: “it is not clear that there are sufficiently strong macroprudential tools to deal with all financial instability problems, and it would make sense not to rule out the possible use of the interest rate for this purpose, particularly when other tools appear to be lacking.” Se http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20150601a.htm.
Vad är det för fel på att respektive myndighet sköter sina egna arbetsuppgifter istället för att envisas med att lägga sig i andras?
@ Harry Flam och Lars Svensson: Varför stiger världens börser?
Har vi inte här en avgörande skillnad mellan FED i USA och t.ex vår egen Rb. FED har s.k “regulatory oversight-supervison” etc till skillnad mot Rb som så vitt jag vet inte presenterat hur deras ansvar ser ut och med vilket regelverk man har för att hantera den “finansiella stabiliteten”(utöver penningptk).
Finansiell instabilitet inom de finansiella marknaderna(läs bankerna) uppkommer p.g.a ramverkets konstruktion i första hand och därefter p.g.a dålig kontroll/kunskap. Centralbanken kommer in först när skadan är skedd enligt erfarenhet. Och med verktyg som ränta och utlåning i första hand. FED däremot agerar självständigt och inte minst genom egen lobbyverksamhet mot “the Hill” och Vita Huset via t.ex “Plunge Protecting Team”. A Greenspan ett bevis på detta.
Det är anmärkningsvärt att Sverige inte reformerade bankväsendet efter 90-tals-misslyckandet. FI-förstärkning samt antagandet av löjligt små förstärkningar av kapitaltäckningskraven(Basel) kan summera ansträngningarna. Istället “hoppade vi på” avregleringståget igen som följd av den anglo-saxiska bankpolitiken(Greenspan , Rubin, Summers), en politik som senare även anammades av EU men som i flera avseenden blev än mer långtgående. “The City” i en klass för sig.
Att lägga ansvar även hos Riksgälden(som förvaltare av statens kapital) verkar vara en synnerligen dålig kompromiss(förvaltar stabilitetsfonden). Den enda förklaringen jag ser är deras marknadsnärvaro. Men den har även Rb. Jag kan inte se annat än att Rb själva har bäst förutsättningar att ta det pro-aktiva ansvaret. Men vi plagierar igen USA som visat att fördelning av ansvaret inte alls fungerar(FED, Treasury, SEC och CFTC). Ingen tar ansvar och ingen utkräver ansvar. Alla skyller på alla.
Hanteringen av det privata skuldberget är ett utmärkt exempel på praktiska problem.
Sverige har numera även i lag en ganska väldefinierad ansvarsfördelning mellan Riksbanken, Riksgälden, Finansinspektionen och regeringen. Enligt denna är det t.ex. Finansinspektionens uppgift att vidta eventuella åtgärder mot hushållens skuldsättning (och regeringens uppgift att se till att sådana åtgärder har stöd i lagen). Ett exempel är amorteringstvånget och kommande lagstiftning som ger Finansinspektionen rätt att införa ett sådant.
Jo det vet jag men vari består då Rb´s ansvar av förutom penning- och valutapolitiska instrument och ev. stödlån vid kriser? Delning av ansvar i alla ära men med flera aktörer kan samarbete(nya behov inte minst, t.ex Balt-krisen) vara ett problem både fortlöpande och vid kriser. Vågar t.ex Sverige gå en egen väg ifråga om bankreglering? Varför ska t.ex affärsbankerna bedriva handel i egen räkning? Denna fråga anser jag vara viktigast av dem alla så länge affärsbankerna får bedriva “investment”-verksamhet med skattebetalarnas pengar.
FI saknar enligt min mening fortfarande tillräckliga marknads-kunskaper/-marknads-deltagande för att bedriva pro-aktiv politik t.ex ifråga om utländska marknaders “spill-over”-risker(systemrisker). Allt är sammankopplat och mer komplicerat för varje år. Att upprätthålla regelverket är ju prio för dem vilket kräver stora resurser i sig.
Men varför är det självklart att de privata skulderna ÄR ETT PROBLEM?
Hushållen vill låna till sina bostäder; bankerna vill låna ut till dem. “Leverage” (skuld/tillgångar) är ungefär konstant över tiden. Bostadspriserna stiger när länder blir rikare. Folk kan knappast välja att inte bo, så de tar bostadslån. Vill Riksbanken att bostadspriserna och hushållens skulder ska sluta stiga eller återgå till de nivåer som de hade på medeltiden? Vi nationalekonomer tror på marknadslösningar, marknadsjämvikter i de flesta andra fall, så varför inte här?
Du tillhör den nyklassiska skolan hör jag. Den enes tillgång är den andres skuld! Basta. Hur ser du på felprissättningar t.ex. Föreställningen om jämvikt är en enkel princip och naturligtvis behändig för att modell-simulera förändringar av variablerna utifrån en idé om verkligheten. Om utgångspunkten däremot är konstant ojämvikt får du svårare att “lösa ekvationen”, eller hur? Bankerna andel av BNP har stigit massivt från avregleringen(Glass-Steagal-Act 1999)under 90-talet(egentligen redan från slutet av 70-talet). Det vore väl lämpligt ur ett makroekonomiskt perspektiv att tro att de påverkar samhällsaktörernas beteende en hel del. Visste du t.ex GFC utlöstes av en förtroendekris banker emellan sammanhörig med återpantsättningar av repo-säkerheter i CDO´s(felaktigt värderade)? Hypotesen om effektiva marknader därmed slagen i spillror(till fasa för vissa etablerade ekonomer som vägrar erkänna bristerna i sin forskning).
Ni kommer att ändra inställning när stoltheten ebbat ut.
Penningpolitiken leder till en likviditetsfälla(Keynes). Extremt låga räntor förlorar sin betydelse för företagen. Istället har det lett till extremt låga långräntor(yield-sökande) och negativa korträntor(först i Euro-zonen). Nu kan långräntorna bara stiga(FED-räntehöjning?) eftersom placerarna ser stora risker att förlora delar av “principalen”(Keynes square rule). Mycket små förändringar av räntan skapar denna rädsla där investerarna kommer att sälja av tills de når en s.k “säker nivå”. Kvar bli då bara centralbanken som köpare. Här finns risk att ECB/RB inte vågar höja sin styrränta även vid inflationsimpulser. Det kan leda till att vi återigen(2008) hamnar i en miss-match av löptiderna av bankernas finansierings-struktur(både utlåning och upplåning kortfristig) och risk för ett nytt “Minsky-moment”.
När det gäller bolåneskulderna har vi sett(även internationellt) att varje gång centralbankerna annonserar ytterligare utsträckt tid med “noll-ränta” så tar bopriser och lån ett skutt uppåt. Knappast oväntat. Hushåll med eget kapital i bostaden byter t.ex upp sig och förstagångs-köpare strömmar till.
Lars E.O Svensson har fortlöpande hävdat att en sänkning av styrräntan ska öka konsumtion o investeringar och därmed inflationen samt att bolånen måste hanteras utanför penningpolitiken. Jag menar att det delvis varit annorlunda under normala ränte-förhållanden men att Svensson har rätt i det senare fallet. I det första fallet anser jag att han har fel.
Riksbanken anser att den totala efterfrågan i ekonomin för dålig och att det håller nere inflation och arbetslöshet uppe. Ok! Därför har man valt att sänka räntan till minus(bortsett från växelkurs-politiken). Man anser vidare att sparandet är för högt och att noll-ränta ska omfördela sparande till konsumtion. Men då investeringar är lika med sparande måste en anpassning innebära att investeringarna minskar till förmån till konsumtion. Det låter inte som en optimal lösning om inte en (stor)andel av investeringarna går till improduktiva sådana(t.ex börs och fastighets-spekulation). Men inget tyder på att denna typ av investeringar ska gå ner under nuvarande ränte-regim. Tvärtom! Man kan tolka detta som att produktiva investeringar kommer att fortsätta att trängas undan. I vart fall om inte konsumtionen ökar ordentligt. Svensson däremot står såvitt jag förstår på FED´s sida innebärande att konsumtionen bör öka via den s.k förmögenhetseffekten. Han måste då nödvändigtvis förstås hävda att priserna på t.ex aktier och fastigheter, kommersiella som bostäder, är rimliga(han har helat tiden hävdat det) Eller hur! Notera att “orimliga” tillgångsprisökningar, t.ex baserade på “för låga räntor”, är lika med improduktiva investeringar. Med prisökningar på tillgångar sker också en omfördelning av kapital till de rikare som erfarenhetsmässigt spar mer av sina inkomster än medelklassen/mass- konsumenterna. Förstärks sparandet kan det leda till efterfråge-minskning och högre arbetslöshet, precis det vi sett. Är det dags att underbalansera statsbudgeten? Jag lämnar den frågan öppen. USA har istället det omvända. Ett för lågt sparande(2,5% av BNP, Sverige 25%?) och ett kroniskt budget- och bytesbalansunderskott.
Så vart är vi på väg? Jag tror att en riktig börsbubbla(aktieåterköp med lågränte-finansiering) är på väg att starta inom ett år p.g.a stigande långräntor i statspapper och att inflationen därför blir fortsatt låg(stigande långräntor ökar dock inflationen!). En börsbubbla är allvarlig och FED kan anse sig tvingade att höja styrräntan(för sent!)för att punktera bubblan(likt Greenspan 1997 osv). Vi riskerar m.a.o att få en kapitalflykt till USA och en dollar-chock. En Euro-krasch till minst 0,8 nivån kan i värsta fall sammanfalla med styrräntehöjnings-krav i USA p.g.a börsbubbla. Vad gör då ECB och Riksbanken om inflation och efterfrågan fortfarande är för låg? Moment 22!
(Ursäkta att inlägget blev lite långt)