Behövs helikopterpengar för att hantera coronakrisen?

Nu när det står klart att coronaviruset kommer ha tydligt negativa konsekvenser för den ekonomiska utvecklingen på kort sikt frågar sig många vad som är en lämplig politik för att säkerställa att ekonomin återhämtar sig så fort som möjligt. Här i Sverige har fokus i första hand varit på omfattningen av och inriktningen på åtgärder riktade till företag för att underlätta för dem att hålla sig flytande tills krisen är över. Sådana åtgärder kommer förstås att kosta i termer av offentliga underskott och ökad statsskuld, men eftersom Sverige i utgångsläget har starka offentliga finanser framstår inte det som ett stort problem. Att de svenska offentliga finanserna är starka är en konsekvens av att vårt finanspolitiska ramverk syftar till att skapa marginaler för att kunna hantera just ekonomiska kriser. Så självklart ska de marginalerna användas för att hantera den ekonomiska kris som vi är inne i.

Lite annorlunda ser det ut i resten av världen. Många länder har redan i utgångsläget betydande underskott i sina offentliga finanser och hög statsskuld. Enligt IMF låg förra årets skuldkvot – dvs. offentlig skuld i förhållande till BNP – på ca 106 procent för USA, ca 238 procent för Japan och ca 133 procent för Italien. Det kan jämföras med Sveriges skuldkvot på ca 37 procent. 

Utan några särskilda åtgärder på utgiftssidan kommer de offentliga finanserna i såväl Sverige som andra länder att försämras när skatteintäkterna minskar. Skuldkvoten kommer att öka markant, delvis som en konsekvens av att BNP kan väntas falla. Vad kommer detta att innebära för länders möjligheter att finansiera välbehövliga stödpaket till företag och andra former av finanspolitiska stimulanser?    

Som nyligen påpekats av välkända ekonomer som Blanchard och Krugman så är offentliga finanser långsiktigt hållbara även med en hög skuldkvot så länge räntorna är så låga som de är idag. Den långsiktiga hållbarheten kan bedömas utifrån risken att skuldkvoten inte stabiliseras utan bara fortsätter att öka. Så länge räntan på den offentliga skulden är lägre än tillväxten i BNP (r<g i nationalekonomisk jargong), vilket under långa perioder har varit fallet i flera avancerade ekonomier, växer skatteintäkterna i snabbare takt än räntebetalningarna. Detta innebär att skuldkvoten kan stabiliseras även med löpande primärunderskott, dvs. underskott exklusive räntebetalningar. Men nu när BNP väntas falla finns det en risk att förhållandena för de offentliga finansernas hållbarhet blir betydligt mindre gynnsamma än vad de har varit de senaste åren. 

Till den negativa effekten på de offentliga finanserna av fallande BNP ska läggas risken att räntorna stiger. När de offentliga finanserna försämras är det ju naturligt att investerare kräver en högre avkastning för att kompensera för en högre kreditrisk. Det borde leda till stigande spreadar mellan penningpolitiska styrräntor och räntor på statsskuld. Eftersom de penningpolitiska styrräntorna redan är låga så finns det begränsat utrymme att kompensera för ökade räntespreadar med ytterligare sänkt styrränta.[1]

Här kommer andra typer av åtgärder än räntesänkningar från centralbankernas sida in. Federal Reserve har annonserat att de kommer att köpa så mycket amerikanska statspapper som behövs för att de finansiella marknaderna ska fungera väl och för att penningpolitiska åtgärder ska få genomslag på de finansiella förhållandena (”to support smooth market functioning and effective transmission of monetary policy to broader financial conditions”). Det kan tolkas som ett åtagande att genom obegränsade tillgångsköp hålla ner räntespreaden på amerikanska statspapper. 

ECB har annonserat ett temporärt tillgångsköpsprogram (Pandemic Emergency Purchase Programme) på upp till 750 miljarder euro. Det kan användas flexibelt vad gäller tillgångsslag och jurisdiktion för att trycka ned spreadar där de bedöms skapa problem. Syftet sägs vara att förhindra finansiell fragmentering och snedvridna priser på krediter (“preventing financial fragmentation and distortions in credit pricing”). ECB har också tydliggjort att omfattningen på detta program kan komma att öka om det behövs.

I såväl USA som i euroområdet har alltså centralbankerna de facto åtagit sig att hålla ner räntekostnaderna på den offentliga skulden. Eftersom dessa centralbanker har ett mandat att verka för en stabil prisutveckling (i Federal Reserves fall ett mål som ska vägas mot det ytterligare målet om maximal sysselsättning) är den enda begränsningen för att leverera på detta åtagande risken att åtgärderna leder till hög inflation. Men i dagsläget framstår den risken som låg. I särskilt ECB:s fall (liksom för den svenska Riksbanken) har problemet under de senaste åren varit en alltför låg inflation i förhållande till det egna målet.  

Det som en del bedömare ändå ser som ett problem när det gäller möjligheterna att använda finanspolitik för att hantera coronakrisen är att länders sårbarhet ökar när deras skuldbörda ökar. Med en hög skuldkvot behöver räntorna inte stiga särskilt mycket för att skulden ska bli ohållbar på sikt. Vore det därför inte bättre om centralbankerna, som tydligen ändå har tänkt se till att regeringarna i det här läget kan låna så mycket de behöver utan att statslåneräntorna stiger, helt enkelt finansierade de underskott som uppstår med nya centralbankspengar? Det skulle innebära ren monetär finansiering av offentliga underskott och en form av s.k. helikopterpengar (vilket Lars Svensson tidigare har skrivit om på Ekonomistas och Jordi Galí i samband med coronakrisen i ett debattinlägg på VoxEU).

På ett fundamentalt plan innebär helikopterpengar en transferering från centralbanken till staten, men det kan genomföras på fler sätt än att offentliga utgifter direkt finansieras med nya centralbankspengar, vilket i centralbankens balansräkning skulle avspeglas på skuldsidan i ett minskat eget kapital. Det kan också ske genom att centralbanken direkt köper skuldinstrument emitterade av staten som löper med nollränta och antingen har evig löptid eller kombineras med ett åtagande från centralbankens sida att ständigt refinansiera skuldbeloppet till samma villkor. I det fallet ökar centralbankens balansräkning, men ökningen på tillgångssidan genererar ingen avkastning. Många tänker kanske på helikopterpengar som transfereringar direkt till hushållen finansierade av centralbanken. Men det behöver inte handla om en sådan allmän efterfrågestimulans, vilken i rådande läge troligtvis är ganska ineffektiv. Det kan handla om mer effektiva åtgärder riktade mot krisande företag och personer som förlorar jobbet.

Om vi för ett ögonblick bortser från det faktum att monetär finansiering av offentliga utgifter uttryckligen är förbjudet i EU enligt paragraf 123 i fördraget om europeiska unionens funktionssätt så skulle en sådan åtgärd förutsätta att självständiga centralbanker frivilligt fattade beslut om ett sådant koordinerat finans- och penningpolitiskt stimulanspaket. Ur en centralbanks synvinkel är eventuellt ett sådant beslut mindre tilltalande än marknadsmässiga köp av statsskuld för att det kan så tvivel om dess oberoende i förhållande till den politiska makten.

Jag utesluter inte att coronakrisen leder till att centralbanker som Federal Reserve beslutar om en mer explicit monetär finansiering av offentliga utgifter än vad som redan sker, men jag tvivlar på att detta är möjligt inom EU. Eurokrisen har lett till att ECB i mångas ögon har gått på gränsen till vad EU-fördraget tillåter. Om det var möjligt att ändra EU-fördraget skulle det nog finnas goda skäl att mjuka upp paragraf 123 om förbudet mot monetär finansiering. Förbudet syftar till att undvika för hög inflation och därför skulle det vara motiverat med en precisering att det handlar om just finansiering av offentliga åtaganden som riskerar att leda till alltför hög inflation. Men det kommer inte att finnas någon samsyn i kretsen av EU-länder om hur fördraget bör revideras på denna punkt och under alla omständigheter är nog risken att ändringsförslag förkastas i folkomröstningar för hög för att det ska verka vara mödan värt. Därför är min bedömning att vi åtminstone i Europa kommer att få leva med ökade offentliga skuldkvoter och massiva centralbanksköp av statsskuld inom överskådlig framtid. Så länge dessa köp är att betrakta som temporära snarare än permanenta kan de inte anses vara helikopterpengar eller monetär finansiering. Men gissningsvis kommer det ta mycket lång tid för dessa köp av avvecklas och därför blir skillnaden i slutändan kanske ändå inte så stor.  


[1] Detsamma gäller räntorna på andra krediter än statsskuld. När skuldbördan ökar i företagssektorn till följd av företagens behov av att ha tillräckliga likviditetsreserver för att klara en period med låga intäkter kan man förvänta sig att spreadarna ökar där med (se t.ex. rapporteringen om ökad emittering av företagsobligationer i USA i Financial Times). För att motverka ökade spreadar på företagskrediter har Federal Reserve annonserat nya tillgångsköpprogram, delvis finansierade via den federala budgeten, för att kunna köpa företagsobligationer (Primary Market Corporate Credit Facility, PMCCF, och Secondary Market Corporate Credit Facility, SMCCF). 

Comments

  1. klasakepersson says:

    Det som beskrivs av dig Karolina här förefaller mig till stor del vara metoder för staten att genom olika bokföringstransaktioner få en utbetalning från staten, till att aldrig bli en utgift för staten.
    Eller beror det på dagens datum?

    • Karolina Ekholm says:

      Det handlar om metoder för staten att finansiera utgifter utan att bokföringsmässigt öka sin skuldbörda. Men det kan ändå kosta genom att inflationen går upp och i förlängningen skapa risker för en accelererande inflation. Just det problemet ser dock i dagsläget ut att vara ganska litet. Om värdet på valutan faller och den offentliga skulden i hög grad är finansierad i utländsk valuta kan skuldsättningen ändå bli ohållbar. Men för ett land som USA som lånar i sin egen valuta är inte det ett problem.

      • klasakepersson says:

        ”Jag utesluter inte att coronakrisen leder till att centralbanker som Federal Reserve beslutar om en mer explicit monetär finansiering av offentliga utgifter än vad som redan sker, men jag tvivlar på att detta är möjligt inom EU.”

        Att USA utnyttjar Federal Reserve för monetär finasiering är vad jag förstår utan större problem eftersom USD är reservvaluta. Det enda problemet är att räntenivån i USA inte får bli för hög. Det är av den anledningen herr Trump vill påverka Federal Reserve att ha en låg räntenivå.
        – – –
        ”Det kan också ske genom att centralbanken /i Sverige/ direkt köper skuldinstrument emitterade av staten som löper med nollränta och antingen har evig löptid eller kombineras med ett åtagande från centralbankens sida att ständigt refinansiera skuldbeloppet till samma villkor”.

        Det innebär att såväl långivare som låntagare medvetet placerar ett skuldinstrument utan värde i bådas balansräkningar.
        Jag som långivare lovar att aldrig kräva återbetalning och inte heller någon ränta på utlånat kapital, och jag som låntagare lovar att aldrig återbetala och inte heller betala någon ränta på lånat kapital.

        Det skulle i så fall innebära att staten som med sin beskattningsrätt i slutändan garanterar SEK, i detta fall frånsäger sig allt ansvar för det aktuella beloppet.

        Gärna en komentar, tack.

      • Karolina Ekholm says:

        Dollarns roll som reservvaluta underlättar onekligen monetär finansiering genom att risken för att det ska leda till en kraftig depreciering är liten. Det sista påståendet om att frånsäga sig ansvaret för beloppet förstår jag inte riktigt. Min poäng med att beskriva olika sätt att gå till väga för att åstadkomma helikopterpengar var att skillnaderna endast är bokföringsmässiga och i slutändan leder till samma sak, nämligen monetär finansiering av offentliga utgifter.

  2. Micke We says:

    Intressant inlägg och köper din slutsats om EU-utsikten. Med de stora statsskulderna, sårbarheten mot räntehöjningar och en allmänt kass ekonomisk outlook, kommer vi se några några statsbankrutter? Tänker t ex på redan hemskt drabbade Italien som länge varit illa däran. Men kanske mer sannolikt med mindre ekonomier.

    • Karolina Ekholm says:

      I princip finns det mekanismer inom euroområdet som kan skydda ett land som Italien från att hamna i en situation med betalningsinställelse på statsskulden. Ytterst handlar det om att ECB kan köpa obegränsat med italiensk statsskuld inom ramen för programmet Outright Monetary Transaction (OMT). Det förutsätter dock att Italien söker och beviljas ett villkorat stödprogram från den europeiska stabilitetsmekanismen (ESM), vilket är mycket politiskt känsligt i Italien. Det pågår en strid inom euroområdet om hur man ska hantera ökningen i offentlig skuld i spåren av coronakrisen. Länder som Italien vill att det emitteras eurobonds, dvs. låneinstrument som hela euroområdet står bakom. Länder som Tyskland och Nederländerna säger nej.

      • Micke We says:

        Om jag förstått rätt (enl Blanchard häri https://voxeu.org/content/mitigating-covid-economic-crisis-act-fast-and-do-whatever-it-takes ) så måste väl dessutom alla euro-länder godkänna en OMT-lösning, vilket kanske inte heller är helt enkelt. I länkad publikation tror jag någon föreslog att de EU-länder som är positiva till en coronabond kör något själva och skippar Tyskland o Nederländerna, men det kanske inte vore möjligt EU-rättsligt sett? Det står även om helikopterpengarlösningen där också. Snabbt inaktuell pandemidata, men annars läsvärd e-bok som kom för två veckor sedan.

      • Karolina Ekholm says:

        Det är absolut möjligt att skapa mekanismer som bara involverar en delmängd av medlemsländerna. Men problemet är väl att de som vill vara med företrädesvis är länder med svaga offentliga finanser och då blir det svårt att ge ut obligationer med högt kreditbetyg. Däremot så tror jag att även länder som Tyskland och Nederländerna skulle kunna acceptera en OMT-lösning, eftersom det då skulle finnas en mekanism som tvingar Italien till sådana reformer som företrädare för dessa länder anser nödvändiga (vilket förstås är skälet till att detta är så politiskt känsligt i Italien). Håller med om att CEPR har lyckats få ut intressanta e-böcker om coronakrisen på kort tid!

Trackbacks

  1. […] om Sverige är i en bättre position att stimulera ekonomin jämfört med andra europeiska länder tack vare en låg statsskuld. Återigen kommer stereotyperna om det sparsamma Nordeuropa kontra det slösaktiga Sydeuropa […]

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s