Det passiva pensionssparandets rationalitet (och brister)

soffliggareUnder den, givet innehållet, något genanta rubriken ”Analys” uppmanade DNs ekonomisidor i förra veckan alla att vara mer aktiva i sitt pensionsval. I texten får man veta att ”möjligheten att få ett rejält tillskott i kassan är mycket större för den som engagerar sig” och att den som lyckas få en genomsnittlig avkastning på 7 procent i stället för 3,5 procent får betydligt mycket mer i pension. Förvisso så står det också att det ”inte är givet att avkastningen blir bättre om man placerar pengarna själv. För detta krävs ett visst mått av intresse.” (Jo, det står faktiskt så).

Nu är det ju så att just idén om att man genom att ”engagera sig lite” kan uppnå en avkastning som överträffar marknadens genomsnitt gång efter annan visat sig vara felaktig. Det är till och med så att av alla delar av ”hypotesen om effektiva marknader” så är detta den som står sig bäst, bubblor och ”behavioral finance” till trots. Sedan Michael Jensen, idag professor vid Harvard,  i sin doktorsavhandling 1968 visade att en grupp professionella förvaltare (som vi får anta engagerade sig lite) inte lyckades slå marknaden så har ett otal studier gjorts och utfallet är det samma: marknaden tycks svår att slå (se t ex översikten i JEL av Burton Malkiel eller Richard ”Nudge” Thalers genomgång av ”rational finance” i FT för några veckor sedan).

Ser man mera specifikt till studier av hur personer som gjort aktiva val inom ramen för sitt pensionssparande så tyder inte dessa att individer utnyttjar möjligheterna på ett rationellt sätt.  Givet svårigheterna att genom aktivt förvaltande har också Harry Flam, professor på IIES vid Stockholms universitet, föreslagit att AP-fondsystemet borde reformeras så att man frångick aktiv förvaltning till förmån för så kallad indexförvaltning. Det är billigare och utfallet är ändå i snitt lika bra.

Allt detta tyder onekligen på att det här med aktivt förvaltande och försöken att slå marknaden bara är bortkastad tid. Men vad skulle hända med marknaden om alla tänkte så? Hela anledningen till att den är ett så bra sätt att aggregera information har ju att göra med att alla frenetiskt informerar sig och försöker förbättra sig för att uppnå ett bättre utfall än andra. Om man tänker så här så blir hela marknadens funktion en kollektiv vara med ett tillhörande ”fångarns dilemma” problem. Alla vill att marknaden ska fungera och detta leder också till det bästa utfallet totalt sett, men givet att marknaden fungerar så skulle alla föredra att inte ägna resurser åt att till ett högt pris söka information som ändå inte blir bättre än index.

Denna teoretiska fundering påverkar förstås vare sig det vettiga i förslaget att minska den aktiva förvaltningen av AP-fonderna eller det faktum att DN borde veta bättre än att påstå att man med ”ett visst mått av intresse” garanterat kan höja avkastningen på sitt pensionssparande. Men ibland undrar jag om det inte på sistone funnits lite för mycket pengar som bara letat efter någonstans att placeras utan något större intresse för i vad.

Comments

  1. Vad som är hyfsat vedertaget är att aktier på (mycket) lång sikt levererar högre avkastning än räntepapper. 100% aktier i ickevalsalternativet är dock ej möjligt politiskt (skulle bli för mycket skriverier vid dramatiska börsfall et.c.). Om man låter ”intresset” leda till att man allokerar 100% i en aktieindexfond, torde man därmed kunna slå ickevalsalternativet med hyfsad säkerhet.

  2. Micke says:

    ”Men vad skulle hända med marknaden om alla tänkte så?” Tja, en intressant frågeställning ur ett teoretiskt perspektiv, men helt ointressant i praktiken. Finns det någon som helst risk/chans att detta skulle inträffa?

    Det hela påminner inte så lite om religiösa fundamentalisters motstånd mot homosexualitet. ”Vad skulle hända om alla blev homosexuella? Mänskligheten skulle gå under! OMG”. Sant, i teorin, antar jag. Absolut ingen som helst risk i praktiken.

    Det fina med marknader som är rimligt fria är att bara ett fåtal aktörer behöver vara aktiva för att de ska fungera väldigt bra för alla.

  3. Nils says:

    Ett aktivt beslut att välja en indexfons med låg avgift borde väl kunna vara bättre än att passivt inte göra någonting och nöja sig med den politisk korrekta stock-pickingen och påtvingade räntepappersplaceringen i en AP-fond?

    Vidare är det väl alltid intressant att välja risknivå beroende på vilken riskaversion man har – inte minst baserat på när tidpunkten för utbetalning närmar sig??

  4. Det finns vissa belägg för att informationsinhämtande lönar sig – men bara om man inte räknar in kostnaden för att inhämta informationen. Dvs nettot (avkastning-informationskostnader) tenderar att vara lika med avkastningen på marknaden i stort. Saknar tyvärr referens här och nu.

  5. Mattias Woldu says:

    När människor som Warren Buffet, George Soros, m.fl. existerar så fallerar hela den akademiska teorin om att det inte är möjligt att slå marknaden. Självklart så är marknaden den av dom bästa ”förvaltarna” när man tänker på att dom flesta aktiva förvaltarna inte lyckas slå marknaden. Men då bör man också förstå att det finns bättre alternativ.

    Men DN ekonomie är det väldigt låg nivå på. Det är alltid urvattnat och anpassat för en icke kompetent privatperson. ”Gör så här så tjänar du in 200kr på dittan och dattan”.

  6. Micke says:

    Mattias Woldu: någon skulle vinna VM i slantsingling också. Med en miljard deltagare kan vi förvänta oss att vinnaren får trettio krona i rad. Och det förstår ju var och en att om man singlar trettio raka krona så kan det inte vara fråga om tur. Eller hur?

    Men visst, visa att tidigare studier kring marknadens effektivitet är fel och ett nobelpris väntar dig. (Eller ”Riksbankens pris till Alfred Nobels minne” eller vad det heter. Mycket pengar och mycket ära i vilket fall.)

    Du har dock rätt i nivån på DN Ekonomi. Vilket ju var själva poängen med bloggposten från början.

  7. Micke och Mattias – det handlar väl snarare om att Ingvar Kamprad och Bill G lyckats på entreprenörsmarknaden. Det går att slå marknaden (i det här fallet, den allmänna ekonomiska tillväxten) om man är en driven individ. I GS eller WB:s fall har de väl ofta tagit ett lednings- och omstruktureringsansvar i företagen de investerat i? Dvs de har inte bara passivt tittat på vad existerande management arbetat med utan aktivt deltagit och omstrukturerat verksamheten (vilken väl även tex Thomas Fischer och Erik Penser gjorde på 70-80-talen)

  8. Micke says:

    Ig – det är väl ingen tvekan om att man kan tjäna bra med pengar på att vara entreprenör, men det har väl ingen ifrågasatt, och det är väl inte heller vad ”efficient market hypothesis” har några synpunkter kring heller.

    Frågan där är väl om man som liten(1) investerare på likvida finansiella marknader riskjusterat kan slå marknaden. Och där är oddsen dåliga, förefaller det.

    (1) det slår mig att jag inte vet om EMH säger någonting om storleken på investeraren som andel av den totala marknaden. Det förefaller ju dock inte orimligt att en tillräckligt stor investerare kan påverka marknaden så mycket att EMH inte nödvändigtvis gäller. Det har förstås ingen som helst bäring på hur enskilda pensionssparare inom PPM ska agera.

  9. Tomas says:

    Givetvis riskerar pensionsspararen i högre grad att råka sämre ut om hon inte engagerar sig. Ett uppenbart exempel där engagemang lönar sig är att följa avgiftsättningen för sparandet. Dessa ändras över tiden och nya fonder – med motsvarande placeringar som existerande – tillkommer med lägre avgifter.

    Ett annat exempel är för de som sparar i traditionell livförsäkring att välja ett bolag med gott om buffertkapital viklet möjliggör en större frihet i placeringsinriktningen. Exemplet på motsatsen är SHB-liv som lyckades uppnå negativ totalavkastning (- 3,4 %) första halvåret i år.

    Det går kanske inte att slå marknaden systematiskt, men däremot är det lätt att systematiskt få lägre avkastning genom att betala för mycket för sparandet.

  10. Micke

    (1) Nej det tror jag inte. Jag har iofs lyckats slå både premiesparfonden och min rådgivare på MaxM (*) inom PPM-systemet ända sedan start genom en väldigt enkel, mekanisk, strategi: en gång om året (på semestern) lägger jag 20% i de fem fonder med högst volatilitet (risk) och lägst avgifter rensat för dubbletter, dvs fonder med samma inriktning (tex inte två rysslandsfonder samtidigt). Tycker jag kan kosta på mig det med mer än 30 år till pension (om jag ens överlever dit, hade inte planerat det).

    Min poäng med GS och WB är att de inte är investerare utan entreprenörer som tar aktiv del i förvaltningen av de företag de investerar i tex genom att tvinga fram styckningar, sammanslagningar osv – och gör man detta kan man slå marknaden eftersom man förbättrar den underliggande verksamheten. Men som sagt, att bara köpa en aktie/fondandel

    * Han var väldigt stolt över sin snittavkastning på 12% om året under 6 år och tyckte min strategi var för oflexibel – tills jag loggade in och låg på 14%, haha!

    Fast jag vet inte vad man ska kalla min strategi och vad man ska jämföra den med. För övrigt, borde inte min PPM-strategi även kunna fungera på börsen, dvs köp de 100 mest volatila aktierna på börsen. Vill minnas någon snygg derivering från b-kursen (c-kursen?) i NEK där man kunde minska risken utan att direkt minska avkastningsmöjligheten genom att köpa flera papper som hade lika stor risk, eller?

  11. lg: Är du säker på att historisk risk är lika med förväntad risk? Tradeoffen mellan risk och avkastning gäller ju det förväntade värdet på dessa storheter. Antar att du anser det naivt att använda sig av historisk avkastning som mått på framtida avkastning. Så varför göra så vad gäller risken?

  12. Jonas – nej, det kan man (väl) inte vara. Om inte annat för att det aldrig går att säga något med säkerhet om framtiden. Dessutom tenderar väl företag och marknader bli stabilare ju äldre de blir?

    Men historisk risk är väl samtidigt det vedertagna måttet för att bedöma framtida risker, och i allmänhet är det väl rätt träffsäkert (mer träffsäkert än de flesta andra ekonomiska indikatorer?)

    Angående naivt – det är väl helt enkelt inte jämförbara, det ena har redan inträffat medan det andra handlar om framtiden. Vad säger du?

  13. Jesper,

    Jag har läst Jensen studier eftersom jag arbetat med pensionsstifelser samt deras kapitalförvaltning.

    Jensen studier är en av de få som går över mycket lång tid. De flesta nyare studier mäter över rullande 3 års perioder. I mina ögon är det helt ogörligt att dra slutsatser om huruvida aktiv förvaltning fungerar eller inte.

    Det som Jensen och ett flertal svenska studier visar är att indexförvaltning fungerar bättre på stora och transparenta marknader och för de största indexen. Men ju mer intransparent, ju mindre indexet är, desto mer esoterisk marknad och desto nyare markand och tillgångslag så är det enligt min erfarenhet så att aktiv förvaltning i princip alltid slår passiv, indexförvaltning.

    Vidare är det också så att enligt studier som gjorts så är tillgångs allokering, Asset Allocation, det allra mest viktiga för framtida avkastning. Enligt kommersiella studier så är mellan 75-90 % av all avkastningen beroende av AA. Till detta kommer studier som visar att det även krävs rebalansering av AA. Kommersiella studier har visat att passiv rebalanseiring ökar avkastningen på en 10 års period med 1 %.. (Jag är något osäker på om jag kommer ihåg rätt, kan varit 0,5 %).

    Men jag håller helt med Jesper, om du tänker köpa breda Sverige eller USA fonder så är indexförvaltning att föredra. Men inte för tillväxtmarknader, esoteriska tillgångslag, nya marknader mm.

    Inte för inte har USA största pensionsfonder anammat en strategi vilken har en Asset Allocation om 60-70 % ultra passiv, inte ens index förvalnting, samt för de återstående 30-40% super aggressiva och esoterisk förvaltning inom Alternative Investment Strategies, AIS. Till detta har de på toppen lagt derivatdrivna rebalanserings strategier.

    Jag skulle vilja i PPM systemet se mycket mer tillgång på AIS fonder, i dagligt tal kallat Hedgefonder, samt en mycket kraftigt utbyggd Asset Allocation funktion med en passiv rebalansering av vald tillgångsallokering.

    Men i princip är teorin om att passiv förvaltning alltid slår aktiv förvaltning en teori med mycket stora brister. Om den fungerade hur kommer det sig att Alternativ Asset Strategies kontinuerligt slår index? Hur kommer det sig att på tillväxtmarknader, inom nya tillgångslag och Frontier Markets slår aktiv förvaltning passiv?

    Jag menar att fondval och aktiv förvaltning kan ge en överavkastning. Jag har använt mig av mina egna hypoteser i över 12 år. Jag gjorde en fondanalays 1996. 40 fonder täckande hela spektrat . De valdes ut bland de då 38 000 fonderna tillgänglig i hela världen för svenska fondköpare. Idag över 54 000. Dessa fonder när jag nu tittade tillbaka så låg 90 % över index och då är fondernas avgifter inkluderat. Detta gäller både USA och Sverige fonder.

    Mitt PPM sparande ligger sedan starten på en årlig avkastning om 9 %, totalt +158 (Premeivalsfonden -9 % ackumulerat)

    Passiv förvaltning i all ära men för mig gäller ultra aggressiv aktiv förvaltning.

  14. Christoffer Rydland says:

    Jesper: Rent principiellt kan man väl tänka sig att man skulle kunna frångå aktiv förvaltning för allmänheten sparmedel men att marknaden ändå skulle kunna hållas effektiv genom ren trading, dvs bankernas handel i egna lager? Tradingavdelningarna är väl för det mesta lönsamma (annars skulle de läggas ner) – eller finns det studier som motsäger det? Därför är jag är inte säker på att ”fångarnas dilemma” måste uppstå.

  15. Jesper Roine says:

    C: Ja, det är helt riktigt att aktier ger bättre avkastning på längre sikt (men har större risk). Det är just därför som personer i olika åldrar ska ha olika riskprofil men även sådant går att standardisera ganska långt och kräver inte direkt aktiv förvaltning.

    Micke: Imponerande av dig att hitta en vinkel som leder dig till liknelsen med religös fundamentalism…nu var ju inte meningen med ”tänk om alla tänkte så” biten att den skulle uppfattas bokstavligt. Ett abstrakt resonemang tjänar oftast syftet att tydliggöra en poäng (i det här fallet poängen att OM det vore så att utfallet blir det samma oavsett vad man gör och att göra något är kostsamt så föredrar man att inte göra något. Detta kan i sin tur ha oönskade konsekvenser för alla…). Att inse att denna aspekt finns betyder i sig ingenting vilket jag också skriver i slutet.

    För att ändå försöka svara på frågan ”om det finns någon risk att detta sker?” så är mitt svar (vilket också är ett svar till t ex Christoffer) ”Nej”. En direkt anledning skulle förstås vara (vilket knyter an till Alex kommentar som jag i stort håller med om) att om ingen var det minsta informerad så är det inte heller en jämvikt att förbli oinformerad då man sannolikt skulle kunna tjäna väldigt mycket på att anstränga sig lite. För att hamna i en situation där det är svårt att slå index behövs alltså en välutvecklad stor marknad. En jämvikt skulle mycket väl kunna vara en situation där olika parter har olika mycket information (och tar olika stor risk) men också då gör av med olika mycket resurser på att inhämta info. Jonas kommentar om att det finns studier som visar att information kan ge högre avkastning men när man inkluderar kostnaderna för att informera sig så är den ekonomiska vinsten noll pekar precis på detta.

  16. ”Men vad skulle hända med marknaden om alla tänkte så?”

    Det skulle ju fortfarande finnas insiders med mer information än andra som skulle få aktiekurserna att spegla företagets värde.

  17. Behöver inte ens vara insiders, kan ju vara folk som vill göra strukturaffärer, styckningar, sammanslagningar, dela ut kassan mm.

Trackbacks

  1. […] Intressanta texter på temat på Ekonomistas här och här. […]

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s