I förra veckan presenterades SNS Konjunkturrådsrapport, i år med fokus på euron. Av den relaterade artikeln på DN Debatt får man lätt intrycket att rapporten argumenterar för ett svenskt medlemskap i den monetära unionen. Men debattartikeln sägs ha blivit kraftigt redigerad, och rapportförfattarna konstaterar i själva verket att:
Om ett medlemskap är ekonomiskt gynnsamt för Sverige och Storbritannien eller ej, beror på vilken vikt man tillmäter förlusten av en självständig penningpolitik i händelse av asymmetriska störningar å ena sidan, och de troliga vinsterna med minskade nominella och reala växelkursfluktuationer och ökad handel å andra sidan.
Överlag ger rapporten en lättläst och välskriven utvärdering av eurons tio första år. En genomgång av ECBs penningpolitik följs av en analys av den monetära unionens effekter på ländernas finanspolitik, integrationen av finansmarknaderna, och internationell handel.
Även om författarna landar i en försiktig slutsats tycker jag att vissa problem har sopats under mattan. Visst har många av argumenten för en monetär union stärkts efter den svenska omröstningen. Speciellt har effekterna på handeln mellan länderna blivit mer positiva än väntat. Men även vissa av argumenten mot euron har stärkts. Det gäller främst utvecklingen av det finanspolitiska ramverket och den finanspolitiska disciplinen. Länder som Grekland och Italien släpptes in i samarbetet utan att uppfylla alla villkor, man övergav den dåligt utformade stabilitets- och tillväxtpakten när villkoren blev bindande, och man har inte fått ett nytt effektivt ramverk på plats.
Vi har under hösten sett att ränteskillnaden mellan euroländernas statsobligationer har ökat kraftigt. Speciellt är det förstås länder med stor statsskuld och stora underskott i de offentliga finanserna som drabbas av marknadernas misstroende.
Ränteskillnad mot Tyskland, tioåriga statsobligationer
Vid presentationen av SNS-rapporten var författarna eniga om att länder som Grekland, Portugal och Italien inte kommer att brytas ut ur samarbetet, men att det finns en viss risk för framtida betalningsinställelser. Så länge endast några av de mindre euroländerna får stora bekymmer är betalningsinställelser kanske det mest påtagliga riskscenariot. Men även flera av de stora euroländerna har tendenser till liknande problem — den franska tioårsräntan är nu 60 punkter högre än den tyska, jämfört med 10 punkter för ett år sedan. En annan risk är därför att ECB i framtiden inte kommer att kunna ignorera dessa problem. Den finanspolitiska oredan riskerar då att bli ett penningpolitiskt problem för hela euroområdet.
Ekonomistas 
Har själv funderat över premien på de grekiska statsobligationerna. Om eurosystemet skulle fungera som förespråkarnas teorier säger, borde där då finnas någon premie? Och om de finans- och penningpolitiska regelverken inte ens håller under solskensår, vad säger de då om situationen nu?
Sen funderar jag på en aspekt som kanske författarna till rapporten inte hann inkludera, nämligen effekten av en lägre värderad krona på exporten. Hur stor multiplikator har den lägre kronan på svensk industri? Har inte sett någon diskussion kring detta, men där måste finnas någon som räknat på det… Jag har bara frågetecken som du ser 😉
hej och tack för ett intressant inlägg. jag, som verkligen inte är insatt i penningpolitik, skulle verkligen uppskatta om du tillät dig att spekulera lite grann kring på vilket sätt det blir ett problem för ECB.
Martin: Problemet är nog inte teorierna utan helt enkelt att den grekiska finanspolitiken inte är förenlig med en välfungerande valutaunion. En premie på tre procentenheter på tioåriga obligationer motsvarar (med lite förenklande antaganden) en knappt treprocentig risk att Grekland ställer in betalningarna på sin statsskuld inom tio år. Inom en valutaunion kan ett land i princip ställa in betalningarna på samma sätt som en kommun i Sverige.
Jag tycker att premien på andra länders statsobligationer är mer svårförklarliga. Finlands offentliga finanser är i ungefär lika gott skick som de svenska, men ändå har de finska räntorna under hösten stigit till 50 punkter över de tyska. Kanske förklaras detta av kapitalflykten från små länder/valutor. Små valutor har sett detta genom fallande växelkurser. Små euroländer har i stället fått se kapitalflykten återspeglas i högre räntor på statsskulden. I ett snävt svenskt stabiliseringspolitiskt perspektiv är förstås en fallande växelkurs mycket trevligare än stigande räntor.
Som du säger tittar SNS-rapporten inte direkt på effekterna av den fallande kronan. Merparten av deras analys bygger på utvecklingen före hösten 2008. Kronan var då ganska stabil mot euron, så frågan var kanske inte relevant. Men det finns förstås en massa andra empiriska studier av växelkursmekanismen. Den är till exempel en viktig ingredient i Riksbankens modeller (exempelvis här – men jag tror inte att man kan utläsa värdet på “växelkursmultiplikatorn” i papperet).
Anders: Huvudproblemet för penningpolitiken är om man ska hjälpa länder som råkar illa ut genom att köpa ländernas statsobligationer, eller i en mjukare form tillåta högre inflation. En ohållbar finanspolitik leder vanligen till penningpolitiska problem och stigande inflation.
Det finns för övrigt en hel del mer skrivet om den europeiska utvecklingen på senare tid. Financial Times hade en intressant, men kanske lite väl alarmistisk, artikel förra veckan. Även tidigare har FT skrivit om problematiken, liksom Sloped Curve.
M. Flodén: Men förespråkarna av euron avfärdade innan omröstningen 2003 alla farhågor som vi nu ser infrias. Du skriver obekymrat om analogin mellan en kommuns betalningsinställning och ett land som på grund av euron saknar verktygen för att ta sig ur en strukturell och ekonomisk kris. Ska EU tvångsförvalta andra länder, likt svenska staten med Haninge kommun?
Om ingenting fungerar som teorierna för en valutaunion spekulerar, eller teorierna på sin höjd fungerar endast partiellt, borde man inte skrota idéerna istället för att skylla på Grekland eller Italien? Alltså, tankarna om en valutaunion är inte förenliga med de länder som ingår i den.
Jag frågar då jag har mer frågor än svar.
Jag har för mig att vi varnade för dessa inbyggda problem med EMU-konstruktionen redan under kampanjen 2003.
Se föresten dagens debattartikel i GP av Lundgren, Swedenborg, Hagströmer och Andersson
http://www.gp.se/gp/jsp/Crosslink.jsp?d=114&a=474072
“De gångna åren har varit extremt framgångsrika för Sverige. Vi har haft lägre inflation, starkare statsfinanser, snabbare tillväxt och högre sysselsättning än euroområdet, tvärtemot vad ja-sidan i EMU-folkomröstningen förutsade.
Under denna harmoniska period har vi inte haft behov av en väsentligt annorlunda penningpolitik än EMU:s centralbank. Vår styrränta har tidvis legat en bit under och tidvis något över EMU:s och kronan har varit ganska stabil mot euron.
Men det var då det. Nu stormar det och därför har kronan fallit kraftigt. Det kronfallet är inte problemet utan en del av lösningen.
Vi skall vara tacksamma att vi har en egen valuta vars kurs på marknaden anpassar sig till det katastrofala konjunkturbakslag som nu drabbar svensk exportindustri. Kronfallet kommer att rädda många företag och många jobb i landet, inte minst i Västsverige.
Den långa svenska räntan ligger lägre än i alla EMU-länder inklusive Tyskland. Den finska långräntan ligger en hel procentenhet över den svenska och Greklands och Italiens skall vi inte tala om. Svenska staten behöver inte låna lika mycket som EMU-länderna och den lånar dessutom till väsentligt lägre kostnad.
Man kan naturligtvis inte heller uttala sig om EMU:s framgång och stabilitet på grundval av det gångna årtiondets erfarenheter. SNS-gruppen medger att EMU:s gemensamma penningpolitik har varit helt fel för till exempel Irland och Nederländerna och konstaterar att Storbritannien skulle ha fått en enormt mycket större fastighetskris om landet hade varit med i EMU. Så länge vädret var vackert, märktes inte dessa problem så mycket.”
Martin: Förmodligen menar vi olika saker när vi säger “teorierna”. De teorier jag tänker på säger att en valutaunion antingen behöver en enhetlig finanspolitik eller att de olika ländernas finanspolitik måste begränsas av fungerande regelverk. Om inte finanspolitiken är disciplinerad finns en risk dels att hållbarhetsproblem avspeglas i räntespreadar, dels att penningpolitiken på lång sikt tappar kontroll över inflationstakten.
Jag menar alltså inte alls att en betalningsinställelse i ett enskilt land skulle vara oproblematiskt. Tvärtom.
Men jag tycker inte att problemen är att vi använder fel teorier. De huvudsakliga problemen är snarare att de teoretiska insikterna inte har omsatts i praktiken: vissa euroländer har ohållbara offentliga finanser, skillnaderna mellan ländernas skuldnivåer är stora, och det finns inget effektivt finanspolitiskt regelverk som gör att dessa obalanser rättas till.
Kul att någon pekar på den långa räntan. Den som faktiskt betyder något för industrin. Faktum är att Sverige nu har den lägsta långa räntan inom hela EU27-gruppen (inte bara EMU).
Men man kan se på EMU som ett förtäckt politiskt projekt för ett mer federalistiskt EU snarare än något som lever helt på egna ekonomiska meriter. Det bästa hade varit om ordningen vore omvänd. Nu har vi istället problemen med budgetmål och uppblåsta skulder för vissa länder. Men som ett sätt för att skapa de nödvändiga internationella institutionerna så är det kanske inte helt fel, kanske den enda realistiska, vägen att gå. Nu kom det dock en finanskris och satte käppar i hjulet… Nu får vi se om Sveriges ekonomi klarar sig bättre än EMU-ländernas eller om konvergeringen inom EU gjort att Stockolm ändå kan ses som en “förort till Frankfurt”.
Den svenska långräntan är imponerande låg och budgeten fram tills nu under kontroll. Tyvärr sviktar Anders Borgs disciplin betänkligt den senaste tiden och pengarullningen är i full gång. Som vanligt kommer den borgliga budgeten att kollapsa under kravkaskinernas tyngd och Ann Wibble kommer att nicka igenkännande från sin himmel. De långa räntorna lär sticka iväg till nånstans mellan Tyskland och Spanien. Bara idag “klubbades” ett antal utgifter av astonomisk natur. Lär bli mycket värre framöver.
1. Bankirernas aptit är omättlig och 50 miljarder är nog bara början. Om nu dessa företag behöver garantier i den hiskeliga omfattningen är det märkligt att det enda krav som ställs på de ansvariga är att de inte höjer sin lön eller tar ut bonusar! Sparka hela bunten som begär hjälp och se till att de ber svenska folket om ursäkt i direktsänd television. Utred om utlåningen till Baltikum är förenligt med banklagen och åtala eventuella missdådare.
2. Pensionärerna ska hållas skadelösa genom att de får nalla på sina barns pesnioner.
3. Statsstödet till SAS är bara en liten västanfläkt mot den orkan som väntar.
För övrigt tror jag inte euron överlever! Tyskarna kommer inte att lösa ut medelhavet!
Apropå Flodéns kommentar ”det finns inget effektivt finanspolitiskt regelverk som gör att dessa obalanser rättas till”, kan nämnas den finanspolitiska möjligheten till en väl avvägd flygbombning av Atén under pågående gatuupplopp. Det ger Grekland direkta incitament att uppfylla de finanspolitiska restriktionerna, men även indirekta incitament. Medborgarnas tryck mot regeringen att skapa obalanser med en finanspolitisk ansvarslös politik minskar ju kraftigt då de bråkigaste av medborgarna försvinner. Det vore även ett kostnadseffektivt institutionellt arrangemang med tanke på signaleffekten till andra länder med jobbiga befolkningar (Italien, Spanien, och givetvis Irland). Nuke them now, skulle jag vilja säga, innan utvecklingen går för långt. Det där med underskrivna papper brukar ändå inte fungera så bra i Europa (fråga Chamberlain).
Skämt åsido, men det där med att ”de teoretiska insikterna inte har omsatts i praktiken” – ja, hur skall det gå till då? Tyko Jonssonskt julisket vifta med fördraget, bua högt när de grekiska ledamöterna rodnande inträder i mötesalen, förbjuda dem att se klart på långfilmen, vägra äta fetaost, säga ajabaja i korus, sjunga Marcheljäsen och An die Freude, ropa på kapten Euro(http://www.captaineuro.com) – slänga ut grekerna från euron och skjuta sig själv i foten?
Om en regel inte åtföljs av en konsekvens när den bryts, är det inte en regel. Det kanske är det tyskarna börjar upptäcka?
Christoffer: Jag menar inte att det finns en enkel lösning på problemen. Hur ska Grekland lösa sina offentlig-finansiella problem? Hur ska euroområdet få ett bättre regelverk på plats, och hur ser ett bättre regelverk ut? Angående problemen att reda ut den senare frågeställningen finns en bra översikt av Jonas Fischer, Lars Jonung, och Martin Larch (“101 proposals to reform the stability and growth pact“).
Min ursprungliga poäng med inlägget var motiverad just av avsaknaden på lösningar på dessa problem. Jag tycker att SNS-rapporten, och i ännu högre utsträckning Harry Flams DN-Debattartikel, sopar problemen under mattan.
En poäng med euron är att den undviker en negativ spiral av konkurrensdevalveringar.
Något som inte minst är viktigt i en period av global ekonomisk kris. Sverige och Storbritannien är undantagen som tillämpar denna “freerider” strategi, men utan euron skulle de sydeuropeiska länderna göra samma sak vilket kunde leda till en kollaps av världshandeln vilket alla skulle förlora på.
Samtidigt har vi problemet med länder specifika störningar som kräver en specifik ekonomisk politik. Det gäller särskilt i det brittiska fallet, men finns säkert en inslag av detta i många länder. Frågan om penningpolitiken kan ersättas av andra medel?
M. Flodén: Ja, rapporten soppar under mattan det problemet att euroland inte är ett optimalt valutaområde. Exempelvis den skandinaviska myntunionen fungerade väl, dels då ländernas ekonomier harmoniserade, dels då kostnaderna för att upprätthålla systemet var obefintliga i jämförelse med dagens tärande EU-budgetar.
Teorin om en valutaunion, och jag citerar dig, är alltså som följer
“De teorier jag tänker på säger att en valutaunion antingen behöver en enhetlig finanspolitik eller att de olika ländernas finanspolitik måste begränsas av fungerande regelverk. ”
Eftersom vi nu ser det orimliga i sådana regelverk (läs: erfarenheterna i Grekland och Italien), borde ju teorin implicera med all tydlighet att Sverige ska hålla sig utanför euron. Om euroland inte uppfyller de teoretiska kraven, så är det antingen något fel på euroland, eller så är det något fel på teorin. Men man måste bestämma sig.
Ena sekunden kanske kronan är Sveriges svaghet – https://ekonomistas.se/2008/12/05/ar-kronan-sveriges-svaghet/
Andra sekunden kanske dess styrka…
Hur skall allmänheten nånsin kunna lita på nationalekonomer när man utifrån vägningar av för- och nackdelar aldrig kommer fram till ens i närheten av ett svar? Då går folk på vad de anser i demokratifrågan istället. Och då torde väl väljarna vara lika bra bedömmare som nekare? Deras subjektiva tycke i hur nära de vill ha sina makthavare etc.
Jag tycker vi borde ta det säkra före det osäkra och begära att Malmström överväger att presentera förslag kring en nedmontering av hela Euro-samarbetet under vårt ordförandeskap.
En fråga! Hur mycket av den ökande handeln kan sägas vara eurons förtjänst och hur mycket kan härledas från teknologisk utveckling och billigare logistik och transporter mm de senaste 10 åren? Stod det i rapporten?
“Vid presentationen av SNS-rapporten var författarna eniga om att länder som Grekland, Portugal och Italien inte kommer att brytas ut ur samarbetet”
Om en utbrytning skulle ske, finns det då något sätt att straffa författarna (förutom den extrema pinsamheten) på för att ha förlett Sverige?
@e.lind
Å andra sidan förutsätter devalveringar att man har fasta växelkurser.
Med tanke på att både Sverige och Storbritannien har flytande växelkurser är det svårt att dessa länder skulle ha kunnat free ridat genom att devalvera.
Martin Flodén: när timmen blir sen får pennan eget liv, hoppas du tar mina skämtsamma ton på rätt sätt. En annan intressant sak i sammanhanget är att de förväntade vinsterna av ett medlemskap i Euro är ett indirekt pris på självbestämmande. Om man räknar med t.ex. 0,5% högre BNP per år vid ett medlemskap, ja då är det också vad man anser att ens oberoende i vissa högst väsentliga avseenden är värt. Det känns ibland lite underligt med tanke på vad länder annars lägger ner för att bevara sitt oberoende: försvar, tullväsende, egna ambassader osv. Det är detta jag har i åtanke med tanke på demonstrationerna i Grekland och Baltikum. Är Euron verkligen värt priset? Det är givetvis en demokratifråga snarare än en ekonomisk fråga, men frågorna är intimt kopplade. Man bör i alla fall ha det i bakhuvudet när man pratar om ”effektiva finanspolitiska regelverk”, ett uttryck med en positiv klang, det handlar väl trots allt om att inte gå demonstranterna till mötes. Nu kan man givetvis hävda att demonstranterna bara är en minoritet av landets befolkningen eller EUs, att de inte vet sitt eget bästa på lång sikt osv.
Talar om de politiska konsekvenserna av deprecieringar/devalveringar.
Erfarenheterna från 30-talet talar sitt tydliga språk.
Euron kan fungera som ett värn mot att detta upprepas.
@Christoffer: Jag tar inte illa upp. Lite debatt piggar alltid upp. Angående demonstrationerna så kommer de ju i ett läge när det inte finns bra lösningar på problemen. Det “effektiva regelverk” jag efterlyser skulle knappast hjälpa länderna i dagens krisläge. Däremot kunde regelverken förmodligen ha förhindrat de värsta aspekterna av krisen.
@e.lind: Jag håller med om att de nuvarande svenska och brittiska växelkursdeprecieringarna kan ha negativa konsekvenser för andra länder. Därför känner jag mig inte helt bekväm med att säga att kronförsvagningen är ett argument för att stå utanför valutaunionen.
Jag tycker ändå att parallellen till 30-talet haltar lite. Storbritannien och de nordiska länderna släppte ju kopplingen till guldet tidigt (hösten 1931). Deras växelkurs föll kraftigt mot länder som behöll guldkopplingen (Frankrike m fl). De länder som släppte guldkopplingen fick sedan en betydligt mildare konjunkturnedgång än de länder som försvarade guldkursen. Fallande växelkurser bidrog nog till den bättre reala utvecklingen, men ännu viktigare var förmodligen att dessa länder kunde föra en expansiv penningpolitik. Min tolkning av 30-talet är att alla länder hade tjänat på att släppa guldkopplingen, även om deras växelkurser då hade blivit stabila. Men jag är ingen expert på 30-talskrisen — någon av ekonom-historikerna i tråden kanske vet bättre.
“Hur skall allmänheten nånsin kunna lita på nationalekonomer när man utifrån vägningar av för- och nackdelar aldrig kommer fram till ens i närheten av ett svar?”
Damned if they do, damned if they don´t..
Marcus: Ja, jag var bitter. Men just när det gäller euron tycks ju åsiktsskillnaderna bland professorer variera på en skala från total jävla katastrof till en frälsning för handel och tillväxt. Om detta varit resultat av ideologi så visst men nu verkar åsikterna tom kunna korrigeras för ideologi.
Martin Flodén: Min fråga kanske var dum och jag är inte så insatt men vore kul med ett svar.
Hur mycket av den ökande handeln kan sägas vara eurons förtjänst och hur mycket kan härledas från teknologisk utveckling och billigare logistik och transporter mm de senaste 10 åren? Det skulle så att säga vara intressant hur mycket de minskade handelskostnaderna vi ser i stort som en följd av teknologisk utveckling betyder i jämförelse med euron. Om den teknologiska utvecklingen är mkt viktigare så kanske euron i sammanhanget inte är så viktig för handeln? Sedan interagerar väl allt ändå. Har man jämfört EA-länder med icke EA-länder (brister här isf?) bara eller hur korrigerar man för teknologisk utveckling? Om handeln utifrån euron ökat mkt så talar ju detta mer för euron.
Lundgren m.fl. skriver ju på GP-debatt refererad ovan;
“Gruppen visar att det samhällsekonomiska värdet av den ökade utrikeshandel vi skulle få är obetydligt. Vi talar om en engångshöjning av BNP med ett par, tre promille, högt räknat. Det argumentet faller alltså.”
Martin: Eurons effekter på handeln bygger på studier där man försöker isolera just denna effekt från andra faktorer som också kan ha påverkat handeln. SNS-rapportens diskussion bygger i hög utrsäckning på Harry Flams tidigare forskning tillsammans med Håkan Nordström. Se denna Ekonomisk Debatt-artikel för en sammanfattning.
Apropå vägningar av för- och nackdelar tycker jag att ekonomerna är ganska eniga (åtminstone om man jämför med andra frågor). De flesta pekar ut samma för- och nackdelar. Sedan varierar det förstås hur mycket vikt man lägger på de respektive punkterna. Men många ekonomer verkar tycka att det är svårt att på rent ekonomiska grunder komma till en tydlig slutsats. Möjligen är handelsekonomer lite mer positiva (de tänker mer på eurons positiva effekter på just handeln) medan makroekonomer är lite mer skeptiska/tveksamma (de tänker mer på problemen med att ge upp penningpolitikens stabiliseringsmöjligheter, och även på vissa finanspolitiska risker).
Parallellen med 30-talet var en onödig tillspetsning.
Håller med om att avskaffandet av guldmyntfoten var en bra sak som skulle gjorts tidigare.
Poängen är att det finns politiskt ekonomiska konsekvenser av konkurrensdepriceringar som försvårar samarbete mellan länder. Växelkurser tenderar också att skjuta över målet.
Idagsläget är det avgörande att G-20 mötet i London blir en framgång som visar att internationellt samarbete fungerar.
Martin F: Ja, tack! Skall läsa igenom. Och visst är det betydligt mer seriöst att nationalekonomer går ut och medger att de faktiskt inte vet hur det skulle bli med euron än att de kör en tvärsäker “politiker-analys”.
Att Finland betalar högre ränta än Tyskland förklaras av Big Mac-index.
De länder inom euro-systemet som betalar högre ränta än andra har ett högre Big Mac-pris än de som betalar lägre ränta.
Det har alltså ingenting med finanspolitiken att göra och bevisar alltså att ingen gemensam finanspolitik krävs i en valutaunion.
Sverige kan liknas vid en valutaunion och de olika kommunerna vid medlemsstater i valutaunionen och eftersom Sveriges kommuner har skilda budgetar har inte ens Sverige någon gemensam finanspolitik. Man kan till och med gå så långt att man hävdar att det förhållandet att jag har ett bankkonto och Martin Flodén en annan är likvärdigt med det förhållandet att de olika euro-staterna har skilda budgetar.
Det finns egentligen ingenting som talar mot en global valutaunion av den europeiska typen. Det enda problemet värt en djupdykning är inträdeskurserna.
Såvitt jag kan se är Maastricht-kriterierna tillräckliga för att se till att inget land kan bli medlem till en helt orealistisk kurs.
När man blickar tillbaka under tidsperioden då EMU existerat och jämför EMU regionen med Sverige, så har Sverige haft lägre inflation, lägre arbetslöshet samt en högre tillväxt än EMU regionen. Detta torde rimligtvis säga något?
Samtidigt ser man idag EU havet storma. Som tidigare diskuterats, så blir spredden av stadsobigations räntorna inom EMU bredare och bredare, vilket tyder på instabilitet.
Nästa tydliga argument mot euron är att Sverige är så exportorienterat så att depriceringen av SEK stimulerar exporten under tider av kris, som idag. Detta i sin tur gör att fler svenskar får behålla jobben relativt om vi hade varit medlem i valutaunionen EU.
Jag förstår inte när man ska inse att Europa inte är en homogen valutaunion, det är för stora ekonomiska skillnader mellan medlemsstaterna. Valutaunionen är på lång sikt inte hållbar!