Marvin Goodfriend och Mervyn King presenterade sin utvärdering av Riksbankens penningpolitik 2010-2015 den 19 januari. De kommer med en del allvarlig och motiverad kritik mot Riksbankens penningpolitik, men de börjar olyckligtvis med två allvarliga fel. Dessa diskuteras här.
Tillägg 24 januari: Sedan detta skrevs har Paul Krugman hittat en bra illustration till felet att blanda ihop förändringstakt och nivå, ett av de fel Goodfriend och King gör sig skyldiga till. Beträffande detta fel har dessutom Simon James Cox påmint om ett mycket relevant citat av Mervyn King själv (Quarterly Inflation Report – 12th August 2009, Press Conference Transcripts, p. 3):
It’s levels, stupid. It’s not growth rates, it’s levels that matters here. That’s what matters in terms of thinking about the downward pressure on inflation in the medium term. And after a deep recession you would normally expect a period of robust growth in order to use up that margin of space capacity.
Ekonomistas 
Du vet förmodligen att prognoserna för svensk BNP enligt konsensus var ca 4% för 2010 och ca hälften dvs 2% för USA. Därför är det bara med facit i hand som du gör denna jämförelse. Dessutom var det så att Eurokrisen 2011 enligt min uppfattning bidrog starkast till att risksentiment och finansiella marknader och därefter den reala ekonomin ink inflation uppvisade mycket lägre siffror än man hade anledning att förvänta sig när räntehöjningarna inleddes 2010. Vidare måste väl Riksbankens protokoll kunna betecknas som korrekta och jag antar att du godkänt dem. Därför är inte heller denna kritik trovärdig. Din uppfattning var således att penningpolitiken var väl avvägd sånär somden differens på 25 punkter lägre som du förespråkade. Med “benefit of hindsight” är det mycket lättare att utföra penningpolitik.
För det första, här är det inte alls fråga om “benefit of hindsight” utan att istället utgå bara från befintlig data vid beslutstillfället. I detta fall data om BNP och export, arbetslöshet och KPIF-inflation (i figur 3). BNP och export låg långt under tidigare toppar, och ännu lägre i förhållande till trend. Arbetslösheten låg på sin topp, långt över en långsiktigt hållbar arbetslöshet. KPIF-inflationen låg nära målet. Jag borde visat KPI-inflationen, den låg på 1,2 % i maj 2010. Sverige befann sig i en djup lågkonjunktur, och en hög BNP-tillväxt var då nödvändig för att komma ur den djupa lågkonjunkturen. Nivå är viktare än förändringstakt.
För det andra, min utgångspunkt är att penningpolitiken ska stabilisera KPI-inflationen runt målet och arbetslösheten runt en långsiktigt hållbar nivå. Med så hög arbetslöshet, utan att inflationen är för hög, är det självklart att penningpolitiken ska vara mycket expansiv och inte stramas åt.
För det tredje, om man inte bara utgår från befintliga data utan även ser på Riksbankens prognoser för KPIF-inflationen, som låg under målet, och arbetslösheten, som låg långt över en långsiktigt hållbar arbetslöshet, så är det självklart att en mer expansiv penningpolitik förbättrar måluppfyllelsen och en mer kontraktiv försämrar den. Krångligare är det inte.
För det fjärde, även med min uppskjutna räntehöjning är inte penningpolitiken väl avvägd. Det framgår av denna figur. En väl avvägd penningpolitik innebär att arbetslöshetsgapet och inflationsgapet ska ha samma tecken, inte olika. I figuren ser man att även min räntebana gav för låg inflation och för hög arbetslöshet. Men den gav självklart en bättre, men inte perfekt, måluppfyllelse. Vid nästa möte skulle man kunna ta ett steg till mot bättre måluppfyllelse. (I själva verket skulle man nog behövt nollränta eller lägre och kanske QE för att snabbare få ner arbetslöshseten.) Jag ville att mina kollegor skulle acceptera detta självklara resonemang och gå med på att bedriva politiken efter dessa principer, men som bekant lyckades jag inte med det. Men att strama åt penningpolitiken när inflationsprognosen är för låg och arbetslöshetsprognosen för hög avslöjar att det är något annat än stabilisera inflation och resursutnyttjande som är målet.
The evaluation was presented at a press conference with the evaluators Mervin King and Marvin Goodfriend. It can be seen here, and it lasted one hour: http://www.riksdagen.se/sv/Utskott-EU-namnd/Finansutskottet/Presskonferenser/Presskonferens/?did=H3C220160119pk1 . It takes up Svensson’s arguments at the time, and is well worth looking at in light of Lars E O Svensson´s highly critical remarks.
At the press conference, Mervyn King again mentions the fact that on one single occasion, September 2011, I did not vote for a lower repo rate than the majority’s 2 percent but only for a lower repo-rate path. He implies that this would mean that I would have broadly accepted the policy-rate hikes.
But he for some reason misrepresents my position by not mentioning my principle for setting the policy (a position and principle that Goodfriend and King cannot be ignorant of but obviously for some reason choose not to mention): If the inflation forecast is too low and/or the unemployment forecast is too high, policy is too tight and should become more expansionary, one step at each meeting, until the forecasts “look good” (that is, best stabilize inflation around target and unemployment around its long-run sustainable rate). That policy needs to become more expansionary is obvious, since this shifts the inflation forecast up closer to the target and the unemployment forecast down closer to the long-run sustainable rate.
At all meetings, I voted for a lower policy-rate path, and at all meetings except October 2011 I voted for a lower repo rate. This does not mean that I was happy that the repo rate had been raised to 2 percent. Inflation and the inflation forecast was too low, and unemployment and the unemployment forecast was too high. The right thing was to take a first step toward to a more expansionary policy, with a lower repo-rate path, with or without a lower initial repo rate.
Furthermore, it was obvious that the first step I voted for would not be enough, that the inflation forecast would still be too low and the unemployment forecast would still be too high, and that future steps in the same direction would be needed. But the crucial thing was to start moving in the right direction.
More technically, in this context, the monetary-policy stance is best measured by the area under the repo-rate path. Thus, a path without an initially lower repo-rate that is lower further out can be as expansionary as a path with a lower initial repo-rate that is higher further out. (In this context, see a post about Ingves and af Jochnich actually having dissented in favor of an easier, not tighter, policy in July 2014, english swedish)
Thus, the relevant monetary-policy decision is actually the full repo-rate path, not just the current repo rate. In contrast, King chooses to talk only about the current repo rate, which does not give the full picture.
My principle for setting monetary policy is discussed in more detail here.