Brutto- och nettoskulder

Regeringen meddelade igår att man ämnar sälja statens innehav av aktier i Nordea. Inget fel i det, men argumentet att detta kommer att minska statsskulden är en aning märkligt. En försäljning innebär ju bara att staten byter ett tillgångsslag (bankaktier) mot ett annat (kontanter).

Naturligtvis är dessa tillgångar inte ekvivalenta. Kontanter är exempelvis till sin natur mer likvida än aktier. Samtidigt är statens likviditetsbehov mindre än andra aktörers; man har ju trots allt en centralbank som kan rycka in om behovet blir akut. Likviditetspremien gör därför att statens Nordea-aktier sannolikt är värda mindre på marknaden i statens portfölj.

Det troliga är alltså att statens nettoskuld kommer att öka när aktieinnehavet säljs, även om naturligtvis kan finnas andra goda skäl till att avyttra Nordea.

Comments

  1. Micke says:

    Det mesta stämmer, men knappast detta: ”Likviditetspremien gör därför att statens Nordea-aktier sannolikt är värda mindre på marknaden i statens portfölj.”

    Det finns också en osäkerhet kring Nordeas långsiktiga ägare, eftersom staten på goda grunder sagt sig inte vara intresserade av att vara en sådan. Det lär pressa priset på aktien mer än värdet på likviditetspremien. När nu staten säljer en del av aktierna förklarar man att man menar allvar, och de kvarvarande aktierna kan förväntas stiga något i pris (och sedemera bringa ett högre pris vid försäljning).

    Båda dessa faktorer är dock mycket små, och knappast möjliga att identifiera och isolera ens i efterhand. Det kommer förstås inte hindra ”analytiker” och andra spåmän från att ha bestämda uppfattningar i frågan.

  2. Ursäkta min naiva fråga, men är inte poängen tvåfaldig, dels att räntan på skulder är högre, i genomsnitt, än de är på utlånade tillgångar, så att staten sparar pengar på detta? Och att ju lägre skulder man har, desto mindre sitter man i knäet på dem som lånat ut pengar. Den som sitter i skuld är inte fri… Fast här kan ju staten bestämma reglerna förstås.

    Sedan är ju staten inte så bra på att driva näringsverksamhet och synnerligen dålig på att vara aktieägare. Tyvärr rör det sig ju dock om en bank där de inte kan låta bli att lägga sig i med garantier och andra dumheter.

    • Micke says:

      Det lustiga i detta fall är att även om det i allmänhet är sant att man betalar ett negativt räntenetto som låntagare så betalar staten antagligen mindre på sin skuld just nu än Nordeas direktavkastning, som är imponerande 3,78%, om jag i hastigheten räknar rätt.

      Och ang. att sitta i knät på dem man är skyldig pengar finns de några som hävdar att statens skuld just nu är så låg att om den minskar ytterligare är den för liten för att det ska finnas en rimlig andrahandsmarknad för statspapper. Det gör prisbilden osäker, vilket i sin tur har negativa konsekvenser för marknaden i stort, t.ex. för papper som handlas till statslåneränta plus visst påslag. Jag är inte säker på att det argumentet är korrekt, men det är inte så snurrigt som det vid första anblicken kan verka.

      • Statsskulden är enligt wikipedia 37,4% av BNP, 85% i kronor och resten i utländsk valuta. 1211 miljarder kronor. Hur argumenterar de som påstår att detta inte kan ge en rimlig andrahandsmarknad? Jag har också hört det argumentet, men låter det inte underligt?

        Detta är dock rätt sajt för att få ett uttömmande svar på frågan…

      • Micke says:

        Min förståelse är att den förenklade förklaringen är att statsskuldspapper innehas dels av traders och dels av passiva, mycket långsiktiga ägare. Om statsskulden ökar är det inledningsvis traders som köper, och efter en tid kommer det fler långsiktiga ägare. När den minskar går det åt andra hållet. De långsiktiga ägarna sitter kvar på sin del, och andelen som ”finns för trading” sjunker.

        Därför kan man inte säga att storleken på statsskulden ”måste vara minst x” för att få en fungerande andrahandsmarknad. Det beror på hur man kom dit.

        Men jag håller med: detta bör vara rätt sajt att få ett uttömmande svar.

      • takke says:

        Tyvärr har Martin ”uttömmande svar” Floden abdikerat..

  3. Carmania says:

    Poängen med att sälja av statens bolag är ju självklart att staten inte skall bedriva näringsverksamhet. De flesta kan väl hålla med om att det inte är lämpligt att både vara domare och spelare i en fotbollsmatch? Accepterar man det så är det ointressant om det är en bra eller dålig affär att sälja eller hur det påverkar skuldsättningen.

    • Micke says:

      Sant, men Jonas artikel kommenterar de argument de faktiskt använde, inte de argument som är korrekta.

      Sen kan man tycka att det kan vara ett intressant tema för en annan artikel att diskutera varför regeringen använder irrelevanta argument när det finns sakliga och korrekta argument. (Men det ointressanta svaret är väl helt enkelt att det blåa laget vet och känner till sanningen, så för dem spelar det ingen roll. Och för det röda laget är sanningen i detta fall ett rött skynke som bara irriterar, och det vinner man inga röster på. Så bara nersida med att presentera sanningen, med andra ord.)

      • I det ursprungliga pressmeddelandet står följande snutt, som väl ändå får ses som ett argument enligt den linjen som efterfrågas:

        ”Statens roll är att reglera bankerna, inte att äga dem. Bankaktier är riskfyllda tillgångar och banker kräver strikta regelverk och omfattande tillsyn. Inriktningen för regeringen är därför att minska det statliga ägandet i Nordea, säger finansmarknadsminister Peter Norman.”

    • Tyvärr saknas möjlighet att kontrollera monopolaktörerna och då blir enda lösningen att vara en aktör själv som pressar de andra genom den egna prissättningen. Se t.ex. bostadslån och SBAB (om de användes på rätt sätt). Sen finns det en massa verksamheter som av princip inte kan uppnå en rimlig nivå av konkurrens t.ex. tågtrafik. (Det finns alltför få spår att köra på).

      Statligt ägande kan alltså vara högst befogat.

  4. Johan Lönnroth says:

    Jag tycker att staten ska använda inkomsterna från dena försäljning som grundplåt för en egen bank som drivs av ett gäng frihetligt socialistiska idealister, som förankrar sig lokalt runt om i landet, som lierar sig med överlevande sparbanker och sparkassor och som konkurrerar med storbankerna med deras orimliga räntemarginaler och svinaktiga förmåner för ledningen. Den viktiga frågan här är den ekonomiska och politiska makten.För mig är den statsfinansiella aspekten mindre viktig. Men så är jag inte heller någon riktig ekonomist.

    • Micke says:

      Nej, den viktiga frågan här är varför inte du och de tydligen många människor som håller med dig startar en bank och konkurrerar ut de uppenbarligen vanskötta monopolisterna. Och nej, frågan är inte retorisk. Eftersom det tydligen är så lätt att driva en bank bättre är det väl bara att sätta igång?

      Del två av den viktiga frågan är förstås varför staten skulle vara inblandad i en sådan process, särskilt eftersom den statsfinansiella aspekten tydligen är mindre viktig.

      • Banksektorn är typexempel på bransch som tenderar att gå mot monopol. Kapitalism fungerar lysande för klädhandel, mindre bra för bankväsende. Jag tänker på extrema vinster, bubbelskapande och bonusar. Symptom på sjukdom helt enkelt.

    • Kaviar says:

      Ge några frihetligt socialistiska idealister några miljarder, och ta sedan tid på hur lång tid det tar för dem innan de börjar ge argument för bonusprogram och höga löner för deras kompetens.

      • @ Kaviar. Trams. Känner du inte till exempelvis Mondragon och John Lewis Partnership? Arbetarägda företag tenderar att ha lägre bonusar till höga chefer, och mindre löneskillnader. Detta gäller väl även Handelsbanken (om jag fattat det rätt), med sin personalstiftelse som storägare?

  5. Ulrica says:

    Själv har jag en helt annan teori till varför staten säljer aktier i Nordea. Såg en debatt mellan bla Peter Norman och en Sasha Beslik, Nordea under Sustainability day. Jag hade också sålt av om jag varit herr Norman. http://www.youtube.com/watch?feature=player_embedded&v=BMtA944B3BA

    Såg också i DN idag att statens lånebehov ökat med, ja, 18 miljarder. Slump?

  6. Håkan Thorsell says:

    ”En försäljning innebär ju bara att staten byter ett tillgångsslag (bankaktier) mot ett annat (kontanter).”

    Detta är kanske inte helt korrekt när det gäller staten. Pengar/kontanter är en del av statens skuldsida (via Riksbanken). Staten har avhändat sig en tillgång mot att man kunnat minska sin skuld. Man kan se transaktionen som ett återköp av skuldsedlar mot Nordeaaktier. Statsskulden har alltså minskat genom transaktionen.

    Sedan finns det andra aspekter på det. Är det en bra affär? – Som nämnts ovan är direktavkastningen från Nordea högre än statens marginella upplåningskostnad. Att använda medlen som kommer in til att minska statsskulden eller inte låna upp (som rimligen är fallet nu) är alltså en direkt dålig affär. Man kan dock tänka sig att skillnaden mellan direktavkastningen och lånekostnaden beror på en skillnad i risk. Nu har staten avhändat sig en del av risken genom att sälja aktierna, men inte all risk eftersom man definierat Nordea som en systemviktig bank. Det finns alltså en möjlighet att staten sålt avkastningsströmmen, men inte kunnat eliminera risken med den. Framtiden kommer utvisa om det var ett klokt beslut att sälja.

    • rttck says:

      Sannolikt bedömer regeringen att bankerna går mot sämre tider, dvs mot lägre reala utdelningar framöver. Huruvida ”timingen” blir bra i det kortsiktiga perspektivet är mindre viktigt här eftersom man länge sett fram mot att minska statens ägande i företag som detta. Bankaktierna har nu dessutom återfått en del av förlorade värden sedan 2007. Man ser även kommande högre marknadsräntor för statsskulden men framförallt högre statsräntor globalt.

    • ”En försäljning innebär ju bara att staten byter ett tillgångsslag (bankaktier) mot ett annat (kontanter). ”

      Det är sådana utsagor som drar ett löjets skimmer över ekonomer…

      Emellertid är begreppet kontanter missvisande, eftersom kontanter garanteras av statens beskattningsförmåga, ergo dess våldspotential. Inte av privata banker. Det ligger väl i runda slängar kring knappt 4% i fysisk form och så någon % till elektroniskt i RIX. Resten, över 90% av penningmängden utgörs av privata bankskuldsedlar, av vilka staten *råkar* ha ett ägarintresse i några.

      Att staten gradvis säljer av Nordea och kanske SBAB är förhoppningsvis med sikte på att öka andelen statliga skuldsedlar(fysiska eller elektroniska) från dagens 5%, och på så sätt kunna fasa ut insättningsgarantierna i privata banker och ändå ha ett robust betalningssystem som klarar några bankkonkurser utan att helt sänka betalningssystemet.

      Man kan ju önsketänka att det är så i alla fall.

  7. Anledning är väl politisk – det är den synliga statsskulden som räknas och den vill man få ner när valåret närmar sig.

  8. Nils Lindholm says:

    Aktieutdelningen var ungef. 2,92, räntan på statsskulden motsv. 1,40 per aktie per 75:-
    OM denna utdelningen skulle fortsatt i all evinnerlighet så skulle Staten förlora 1,50 per aktie per år.
    Vad vet Staten om att Nordea ska halvera utdelningen eller aktien sjunka till hälften?

  9. rttck says:

    ”Regeringen meddelade igår att man ämnar sälja statens innehav av aktier i Nordea. Inget fel i det, men argumentet att detta kommer att minska statsskulden är en aning märkligt”

    Ja så fungerar en balansräkning. Man kan krympa den genom att minska sin exponering. Precis det som bankerna och medlemsstaterna i Europa behöver göra. Problemet är att många/de flesta är insolventa och att de därför inte klarar av denna manöver. Stater har en väsentligt lägre tillväxt än deras låneräntor. Banker som inte redovisar dolda förluster etc. Den svenska staten är däremot inte i en sådan situation…ännu!

    Statens ägande i Nordea motsvarar 13,5% av kapitalet 2012-12-31. Man äger 32,4 Mdr SEK av bankens Egna Kapital och man har förvärvat det för 7,844 Mdr SEK. Marknadsvärdet är idag, före ev. försäljningar i marknaden, ca 41 Mdr(75 SEK/st). Räknat på bankens avkastningskrav(f.skatt) på 15% av EK så skulle det ge Staten 4,86 Mdr årligen i vinst f skatt. Räknat efter 25% i inkomstskatt där 40% delas ut(efter nödvändig kapitalstruktur) motsvarar det en ROI på 18,6% per år(1,458/7,844). En riktig kassako m.a.o. Vid en aktiekurs på 75 SEK ger det en direktavkastning på 2,67 SEK/aktie eller 3,6%(2,89 SEK/aktie 2012). Men det är den höga avkastningen på ägandet som är intressant. Inte direktavkastningen per se. Alternativavkastningen utgörs av hur kapitalfrigörelsen på 41 Mdr placeras. Försäljningen (priset) motsvarar utdelningen under (41/1.458) 28 år(”p/e”) efter skatt. Om Nordea lyckas nå(behålla) sitt avkastningsmål i framtiden bör statens avkastning/utdelning på aktierna(exkl värdeökning) öka med ca 4,5% per år vilket motsvarar ett slutvärde på 82, 265 Mdr om 28 år. Klarar man utdelningsmålen når staten 41 Mdr redan inom 18 år dvs 10 år tidigare. ROI kommer då under kommande 18 år genomsnittligt uppgå till 29% per år eller 2,28 Mdr. En köpare till marknadskurs erhåller istället 5,6% per år. Om nu staten väljer att betala av lån på 41 mdr. Hur hög ränta kommer man alternativt att då betala och kommer låneräntan att betalas till utlandet(utan nytta) istället för i Sverige? Det är förstås omöjligt att sia om framtiden men under vår senaste räntecykel har räntorna fallit under 32 år(1980 internationellt). Har den uppgående cykeln nu startat under 2013 kan vi påräkna dels framtida inflation och dels stigande räntor under mycket lång tid. I dagsläget betalar staten 1,9% på statsskulden per år. Durationen ligger någonstans kring 6-7 år för statsobligationerna. Inför ett framtida normalränteläge är det inte otänkbart att hela statsskulden ökar sin duration till 6-7 år. Räntan på en 10-åring SO bör kunna nå 3-3,5% redan under 2013. Räknat på dagens 10-årsränta(2,25%) räcker 41 Mdr till att betala hela statsskuldsräntan under 21 månader. Fördubblas räntan till 4,5% räcker kapitalet i drygt 10 månader. Alternativt blir besparingen i statsbudgeten 1,85 Mdr per år vid 4,5% under 22 år eller vid 2,25% 923 Milj./år under 44 år. Efter 18 år(ovan) är besparingen 2,28 Mdr(0,2% av skatteintäkterna) per år vid en break-even-ränta på 5,6%.
    En lång (20-)30-årig räntecykel kan tänkas ha en medelränta kring 8-9%. De första (10-)15 åren bör då hamna kring en medelnivå av 5%. Att sälja aktierna för 41 Mdr upplevs inte som otvunget om huvudsyftet är att staten inte skall äga banker. Värderingen är långsiktigt ok sett till p/e t.ex.

    Men om staten verkligen ser positivt på Nordeas framtid(inkl börsvärdering) blir det svårt att föreslå en försäljning av aktierna idag. Givet en utdelningstillväxt på ca 4,5% täcker sannolikt kassaflödet en hyfsat andel av kommande 10-18 års räntehöjningar(på alternativkapitalet) även om staten(c.p) i början tvingas låna eller ta av statsbudgeten. För att täcka bristerna finns det inför framtiden möjlighet att helt eller delvis avyttra samma Nordea-aktier. Framtida vinster e skatt som ej delats ut kommande 18-årsperiod kan beräknas till ((0,15*0,75*0,6=6,75%(vinsttillväxt))x32.4 Mdr under 18 år)= 105 Mdr i EK (andel 13,5%). Värderas idag till 1,03 ggr. Vinstökningen med 105./.32,4 = 72,6 motsvarar en förväntad årlig vinst på 4,03 Mdr(13.5%)exkl mottagen utdelning. En p/e-multipel på försiktiga 8 ger en framtida kurs på 239 SEK/aktie. 239 * 546.743.509 = 158 Mdr för statens andel om 18 år att jämföra med dagens 41 Mdr. Lägger vi till utdelningen under perioden blir värdet ca 200 Mdr vilket motsvarar nästan 20% av den räntebärande statsskulden idag. Nordea lär dock inte klara vinstmålen om 15% årligen vilket innebär en nedjustering för perioden. Beroende på vinst&värderingssituation bör värdet hamna mellan 50-75% av 200 Mdr, dvs på 100-150 Mdr. Plus 265%(150/41) eller i snitt 15%/år. Att jämföra med anteciperade räntekostnadsökningar för statsskulden från dagens 1,9% till 8% år 2031. Plus 321% eller i snitt 18% per år.

    Problemet med bankernas värdering är att bankerna tycks hamna i trångmål i stort vart 10´e år.
    Timingen är således mycket viktig inför kommande aktieförsäljningar! Annars tenderar bankerna att öka sina marginaler(nominell räntespread) under ränteuppgångar vilket delvis lindrar behovet av låneexpansioner.

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s