Aktier ger inte automatiskt vd rätt incitament

En lärdom från debatten om vd-ersättningar är att belöningen till vd bör göras långsiktig. Fokus på t ex ett års sikt är alltför kort i förhållande till ett företags livscykel och forskning visar att årsbonusar som kopplats till årsvinster kan ge upphov till sofistikerad frisering av företagens räkenskaper.

Hur kan då långsiktigheten i vd:s ersättning ökas? Aktier är idag ett av de populäraste svaren. När en vd köper aktier i det egna företaget knyts hans intresse knyts närmare ägarnas intressen att maximera företagets långsiktiga värde (läs mer om varför här). Men det finns undantag från grundregeln om aktiers incitamentseffekter.

För det första krävs att vd inte kan sälja aktierna under en viss period, t ex fem år. Anledningen är att aktierna annars i praktiken blir ett altannan sorts kontantlön eller bonus. Långt ifrån alla aktierelaterade vd-ersättningar har idag dessa försäljningsrestriktioner, och i flera fall gäller de inte längre än 1-3 år.

För det andra spelar det roll på vilket sätt aktierna förvärvas av vd. På senare tid har gratisaktier (aktierätter vilka ger ett antal gratisaktier för varje egen aktie, dvs ersättning utöver den fasta lönen) blivit allt vanligare i Sverige. Grundtanken är säkert god — ju fler aktier till vd äger desto mer långsiktig och ägarvänlig blir han — kan incitamentseffekten bli den motsatta, vilket ersättningsforskarna Michael Jensen och Kevin Murphy konstaterat.

Vi bryr oss mindre om sådant som vi fått gratis än sådant som vi surt förvärvat.  för egna medel. Men det finns även mer krassa skäl till varför gratisaktier kan ge fel incitament. Antag en vd som köper aktier för 1 miljon kr och att hans alternativa avkastning (med samma riskprofil) har en förväntad avkastning på 10 procent. Om aktierna efter ett år ökat i värde med 50 000 kr, dvs 5%, innebär detta att investeringen var dålig eftersom han faktiskt har förlorat pengar i förhållande till vad investeringen skulle ha kunnat avkasta.

Om vd istället fått sina aktier gratis skulle en uppgång med fem procent inte innebära att vd förlorat någonting. Istället är han nöjd eftersom hans gratisaktier stigit i värde till 1 050 000 kr. Faktum är att även om aktiernas värde faller med fem procent kommer vd att vara nöjd, eftersom hans inkomstökning är som utgångsläget, 950 000 kr istället för en miljon kr.

Med andra ord bör företagen noggrannt utvärdera vd:s aktieprogram.Det finns ingen automatik i aktiers incitamentseffekter. Hur länge de ägs och hur de förvärvats spelar stor roll för hur långsiktig och ägarorienterad vd kommer att vara i slutändan.

Comments

  1. Förutsätter inte din analys att VD:n helt saknar förmåga att skapa förväntningar?

    Du förutsätter att han värderar aktierna till 0 kronor under de fem åren fram tills han kan sälja dem.

    Ifall han år 0 får aktier värda 1 miljon så skapar ha sig nog en förväntning om att aktierna när han kan sälja dem, om fem år, kommer att ha ett värde. Väntevärdet för aktiernas värde torde ligga över en miljon.

    Ifall han 5 år senare kan sälja aktierna för 950 000 kr så blir han knappast glatt överraskad över ”vinsten” och ”nöjd över sin inkomstökning”.

    Jag skulle vilja påstå att han antagligen tämligen omedelbart efter att han fått aktierna börjar ta aktierna för givet och börjar se varje nedgång (eller avsaknad av uppgång) för aktierna som en besvikelse och förlust, snarare än som en lite mindre vinst.

    Kanske intalar han sig att han inte ska ta aktierna för givet, men innerst inne lär han räkna med att aktierna kommer att ha ett värde.

    Visst tycks det gälla att vi värderar saker som vi fått gratis lägre än det vi fått jobba eller betala för, men i detta fall anser sig nog VD:n ofta att han faktiskt fått jobba för aktierna och att de inte getts till honom utan förväntningar om motprestation.

  2. Kristian Grönqvist says:

    Sent skall syndaren vakna. men bättre sent än aldrig.
    Att effekten av aktier har varit dubiös, har varit känt länge, men försöken till utvärdering av systemet har av alltför kända orsaker varit minimal. så mer av den varan tack…

  3. Karl/Sloped Mind (välkommen ”ut”, förresten! ;-)), även om vi tror att gratisaktier kan ha positiva effekter på vd:s vilja att anstränga sig är jag övertygad om att de kommer att vara svagare än vad egenhändigt köpta aktier har. Gratisaktier riskerar att ”späda ut” incitamentseffekten i hela vd:s aktiepost.

    Och även om det är osannolikt att gratisaktier har en direkt negativ effekt på vd:s incitament så är bara det faktum att det finns en sannolikhet skäl nog för att undvika dem.

  4. Men om man inte ger VDn gratisaktier måste rimligen den fasta lönen bli högre. Och om den fasta lönen blir högre kommer ju samma typ av förmögenhetseffekter du beskriver vara gällande för de aktier VDn köper (tvingas köpa?).

  5. Man ska nog inte se gratisaktierna som förtäckt lön (dvs att man måste ge fast lön om inga gratisaktier ges ut). De syftar till att vara morötter utifrån trossatsen att ”när vd äger aktier kommer vd agera i ägarnas intresse”.

    En fast lön har dessutom inga ”hårda” incitament inbyggda, men däremot en rad indirekta och direkta krav och drivkrafter vad gäller vd:s vilja att prestera. Till skillnad från avkastningen av en aktieportfölj utvecklas dock inte den fasta lönen med bolagets marknadsvärde (förutom på så vis att styrelsen kan belöna vd på sedvanligt sätt genom löneförhöjningar ifall bolaget utvecklas positivt).

  6. Mats Persson says:

    ”För det första krävs att vd inte kan sälja aktierna under en viss period, t ex fem år. Anledningen är att aktierna annars i praktiken blir ett altannan sorts kontantlön eller bonus. Långt ifrån alla aktierelaterade vd-ersättningar har idag dessa försäljningsrestriktioner, och i flera fall gäller de inte längre än 1-3 år. ”
    I praktiken är det svårt att upprätthålla sådana restriktioner. Det finns nämligen många sätt för vd att, genom olika derivatinstrument, göra en affär som är ekonomiskt likvärdig med att sälja aktierna, även om han inte i formell mening säljer dem.

    • Det löser man väl enkelt genom att ha en generalklausul i anställningsavtalet?

    • Det kan, som du påpekar, mycket väl finnas olika möjligheter för en vd att hedga sig mot de incitamentseffekter som en rörlig ersättning medför. Fast förhoppningsvis är ägarna (principalerna) medvetna om dessa möjligheter och kontrakterat bort dem. Eller åtminstone i ord och mening uttryckt att sådan hedgning inte är önskvärd. Om vd struntar i det har styrelsen problem…

      Det skulle vara intressant att höra vad en person som sitter i någon fin styrelses ersättningskommitté anser om detta.

  7. Olof Johansson-Stenman says:

    Jag håller med om Mats invändning, men även bortsett från den så är jag inte säker på att jag riktigt förstår.

    Eller snarare, det synes mig att vad som driver effekten att en person skulle bry sig mer om han/hon investerat själv jämfört med att ha fått aktierna inte kan förklaras med ekonomisk standardteori, utan måste förklaras av ”loss aversion” eller i alla fall någon slags teori med referensberoende. (Iofs helt rimliga teorier.)

    Är det rätt uppfattat Daniel?

    • Ja, du har rätt i att det nog finns en underliggande beteenderelaterad story till resonemanget. Vi skiljer vår värdering av olika tillgångar beroende på det sätt på vilket de anförskaffats.

      Intressant att konstatera hur behavioral finance ibland smyger sig in bakvägen…

  8. nils lindholm says:

    I Ericsson uppfyllde VD-gruppen bonusavtalet, ‘ett positiva kassaflödet’, genom att sälja ut Ericsson under året avtalet gällde.
    Så fick dom ut sin bonus helt enl. överenskommelse.
    Om avtalet skulle varit ett år längre så skulle väl Ericsson enbart bestått av ‘pappersvärdet’ på aktien.

  9. Olof Johansson-Stenman says:

    Nils, detta visar ju med önskvärd tydlighet att det är mycket tveksamt (milt uttryckt) att relatera bonusar till ”kassaflödet”.

  10. simsallabim says:

    Världens största banker finns i kina, där tjänar vd under miljonen om året.

Lämna ett svar till lg Avbryt svar

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s