Det här är ett gästinlägg av Erik Öberg, biträdande lektor i nationalekonomi vid Uppsala universitet.
Sveriges återhållsamma finanspolitik utgör ett undantag i en värld av växande statsskulder. Särskilt aktuell är frågan om USAs statsfinanser är långsiktigt hållbara. Än så länge verkar finansmarknaden gladeligen vilja köpa amerikanska statsobligationer, men efter decennier av växande amerikanska underskott har allt fler ekonomer börjat fråga sig om detta kan bestå.
En nypublicerad uppsats av Jiang, Lustig, Van Nieuwerburgh och Xiaolan ger oss siffror att utgå från i denna diskussion. Författarna jämför marknadens värdering av den utstående statskulden med en värdering baserat på statens betalningsförmåga. Skillnaden är häpnadsväckande stor. Marknaden värderade i slutet av 2020 den amerikanska statskulden till ca 100 procent av BNP. En rimlig värdering av statens betalningsförmåga, alltså nuvärdet av dess framtida över- och underskott, var vid samma tidpunkt -600 procent av BNP.
Uppsatsen bygger på följande insikt: Statens primära budgetöverskott är skillnaden mellan dess intäkter, framförallt skatter, och vad som spenderas exklusive ränteutgifter (ett underskott är här detsamma som ett negativt överskott). De framtida primära budgetöverskotten är vad som till syvende och sist bestämmer statens möjligheter att betala sin utstående skuld. En investerare kan replikera sekvensen av framtida överskott med en portföljstrategi som köper en andel av alla statsobligationer som staten ger ut idag, och för all tid framöver. Denna portföljstrategi har samma kassaflöde som en hypotetisk fordran på alla statens framtida överskott, och dess nuvärde är det diskonterade flödet av dessa överskott. Om inte värdet av denna portföljstrategi sammanfaller med värdet av den utstående statsskulden uppstår en arbitragemöjlighet, vilket vi vanligtvis tänker inte är förenligt med en finansmarknad fylld av investerare på jakt efter billig avkastning.
Detta resultat är gäckande. Att köpa en enskild statsobligation är som att köpa en obligation, men att köpa en andel av hela statsobligationsportföljen är som att köpa en aktie, där statens primära överskott motsvarar aktiens utdelningar.
Den hypotetiska fordran på statens primära överskott går att värdera med gängse metoder. Figuren nedan visar den amerikanska statens primära överskott 1945-2020. I genomsnitt har det primära överskottet varit 0.3 procent av BNP och de senaste 20 åren har siffran trendat nedåt. Dock, vad som är än mer viktigt för en värdering är att överskottet har en tydlig cyklisk profil. De gråa staplarna i figuren indikerar när den amerikanska ekonomin befunnit sig i en recession. Som vi ser är recessioner tydligt förknippade med växande budgetunderskott. Skatteintäkterna faller när företagen säljer dåligt och folk förlorar sina jobb.
Varför är cyklikaliteten viktig för en värdering? En tillgång som ger oss betalt när vårt hus har brunnit ned eller när vi förlorar vårt jobb är mer värdefull än en tillgång som ger oss betalt när allt är frid och fröjd. Det är därför vi köper försäkringar. På liknande sätt är en tillgång som ger avkastning i en recession mer värdefull än en som ger avkastning i en expansion.[1] Tillgångar med en procyklisk betalningsprofil, såsom aktier, handlas därför med en så kallad riskpremie. Genom att mäta storleken på denna riskpremie får vi marknadens värdering av cyklisk risk.
Författarna predicerar utvecklingen av det primära överskottet baserat på tidsserien ovan (samt en drös av andra makroekonomiska variabler), och diskonterar sedan den predicerade serien med en riskpremie som är förenlig med observerade aktie- och obligationspriser. Det är denna övning som resulterar i ett nuvärde vid år 2020 på -600 procent av BNP, visat i den blå linjen i figuren nedan.
Hur ska man tolka detta resultat? Författarna betraktar det som en gåta men diskuterar några möjligheter. En möjlighet är att arbitragevinster på statsobligationsmarknaden inte är så enkla att utvinna i praktiken som man kan tro utifrån teorin. En annan möjlighet är att historiska data inte är tillförlitliga för att predicera den framtida utvecklingen på överskottet, och att det finns mer information där ute som investerare kan använda för sina värderingar. Om vi antar att investerarna faktiskt värderat skuldportföljen rätt följer det att samma investerare förväntar sig en enorm fiskal åtstramning framöver, väsensskild från vad vi sett tidigare. För att konkretisera, låt oss leka med tanken att en permanent neddragning av statens utgifter om 40 procent kan ske med en konstant sannolikhet varje år. I så fall måste denna sannolikhet vara 8,5 procent för att få ihop ekvationen. Detta låter svårsmält tycker jag, särskilt i ljuset av den retorik vi hör i den pågående amerikanska valrörelsen.
En tredje möjlighet är att en stor del av värderingen mycket riktigt är en ”bubbla”, men att denna bubbla är potentiellt hållbar, och att investerarna faktiskt gör rätt i att inte basera värderingen på fundamenta så länge alla andra investerare gör likadant. Att en sådan jämvikt kan bestå är fullt möjligt i teorin men desto svårare att verifiera empiriskt.[2] Likväl, under denna tolkning betyder resultatet att storleken på bubblan är ca 700 procent av amerikansk BNP. Jag blir lite orolig av tanken på vad som händer ifall bubblan spricker eller migrerar till en annan tillgång.
[1]Resonemanget går egentligen längre än så. I en värld av väldiversifierade investerare är det endast aggregerad risk, dvs hur avkastningen ko-varierar med BNP, som påverkar tillgångspriserna.
[2]Insikten att bubblor är potentiellt hållbara om tillgångsmarknaden är tillräckligt inkomplett går tillbaka till denna klassiska uppsats. På senare har den teoretiska litteraturen på området återigen börjat växa, delvis motiverat av de växande statsskulderna världen över. I Sverige bedriver David Domeij och Tore Ellingsen ett spännande forskningsprogram på området, se t.ex. här.
Ekonomistas 
Finns ett par saker jag kommer att tänka på.
Är tillväxten 3% så har statsskulden ”halverats” på 22 år.
(Ett aber för detta resonemang är att staten fortsätter att öka skulden).
Jag skulle iaf tro att många är lite obenägna att bara avyttra sina statsobligationer. Men det finns inga garantier. Blir situationen tillräckligt dålig kan det ske.
Det är väl just räntefonder som termen investerare i artikeln refererar till. Men jag vet inte hur stor andel av statsskulden som räntefonderna sitter på. Tvivlar på att det är så stor andel.
En viss efterfrågan lär finnas då många portföljstrategier inkluderar en portion fixed income. De skulle i sig kunna substitueras med bostads och företagsobligationer. Men är läget krisartat så lär investerare vilja fly dessa också.
Ett annat sätt att värdera är att titta på kostnaden för att försäkra sig mot default (CDF). Den ligger på ca 0.58% för notes. Så de som ställer ut försäkringarna ser inte ut att räkna fram någon stor katastrof närmaste tiden.
Vill man sitta på statsobligationer så kan man ju köpa till CDF’er för dessa och då är man iaf skyddad mot att principalen försvinner. (Så länge inte motparten konkar).
Stiger den upplevda risken med statsobligationer så lär räntan stiga. Och då stiger ränteutgifterna för staten. Varvid den mer eller mindre tvingas att dra ned på övriga utgifter. Investerare kan möjligen se detta som en slags krockkudde.
Jag missar säkert något, men är inte en stor del av förklaringen att en investerare inte har något åtagande att investera i framtida budgetsaldon? Investerare är inte bundna av den replikerande strategin, så för mig är det inte uppenbart att summan av investerares individuella värderingar ska vara samma som nuvärdet av strategin.
Det är i sig helt riktigt. En investerare kan sälja obligationerna när som helt. Dock bara till det pris köpare accepterar.
Den som sitter på obligationerna kommer erfara prisfall på dessa, ifall förtroendet för statens förmåga att betala sviktar. Jfr hur priset på SBB-obligationer rasade ansenligt, när förtroendet för SBB’s förmåga att hantera skulden vid stigande räntor minskade.
Den som försäkrat sig med CDF’er kan i sig sitta lugnt i båten. Antingen får man tillbaka principalen vid förfall, eller så får man från CDF-motparten vid en kredithändelse. Dock är kapitalet då i praktiken låst fram till förfall. (Detta förutsätter då att CDF-motparten inte går i kk). Det är svårt att göra sig av med alla risker.
Det är nog skäligt att anta att stora innehavare har noggrann koll på estimerad default rate.
Stiger default rate, så måste US GoV lämna högre ränta på lån som rullas. Och det kommer tvinga fram en kombination av högre intäkter och lägre utgifter. Ökat skattetryck är tillväxthämmnade, så det är mer att hugga sig i benet med en yxa. Det är tillväxten som är räddningen för US Gov. Men erfarenheten har lärt oss att politiker tenderar att göra det som är kortsiktigt bäst för dom själva. Så det är inte på något sätt uteslutet att Vita huset och kongressen kör USA ned i avgrunden.
För en investerare blir detta mest en fråga om hur man optimerar riskjusterad avkastning. Och där finns många uppfattningar.
Förklaringen till de fortsatta investeringarna i USAmerikanska statsobligationer kan vara som Bosse påpekar att risken för förlust genom default är obetydlig. Detta även fast andra orsaker till förluster kan förekomma. Kreativ hantering av utländska placeringar var en av startpunkterna för USA:s ekonomiska världsherravälde. (se recension av When Washington Shut Down Wall Street (degruyter.com) som behandlar krisen 1914 ” Wall Street was closed in order to ensure that foreigners did not sell shares, redeem the proceeds for gold, and then take the gold out of the country.”
Hanteringen av främmande länders guldreserver och andra placeringar är även idag något annorlunda. Som när det gäller Venezuela och Ryssland. Samt givetvis Libyen och Afghanistan…
Men för stater som kan vara säkra på att inte orsaka något missnöje, vare sig geo-ekonomiskt eller geopolitiskt eller ideologiskt för några USAmerikanska intressen kan nog USA:s statsobligationer framstå som ganska säkra papper.De försvaras av jordens överlägset största militärmakt.
Tack för alla kommentarer!
Angående Pers fråga: jag tror resonemanget är mer sofistikerat än vad jag själv förstod när jag skrev inlägget. Artikeln visar inte att ”mispricing” implicerar arbitragevinster. Det artikeln visar är att om det inte finns några arbitragevinster på obligationsmarknaden i sin helhet så följer det att priset av statskulden är lika med nuvärdet av överskottssekvensen.
Vad som följer av mispricing är dock möjligheten till ”excess returns”. Innebörden av artikelns resultat är att om du inte tror på en oändligt hållbar bubbla, eller en massvis fiskal åtstramning, så måste US government förr eller senare ställa in betalningarna på sina obligationer, vilket marknaden idag inte verkar räknar med. Givet detta kan du tjäna pengar på att ”blanka” statskulden idag och fortsätta blanka den fram till dess att default faktiskt händer eller att marknaden inser att det kommer att hända, likt vad Bosse skriver. Men detta är ju en uppenbart riskabel strategi, inte en arbitragestrategi, och en högst relevant fråga är om det finns någon aktör som skulle våga implementera den i stor skala i praktiken.