På väg mot Eurogeddon?

De spekulativa attackerna mot euron fortsätter. Allt fler diskuterar vad som skulle hända om euron kollapsar (se t ex här, här och här). 

Den tyske ekonomiprofessorn Hans-Joachim Voth, verksam vid ansedda Pompeu Fabra-universitet i Barcelona, förutspådde i somras att euron hade högst fem år kvar. Skälen var uppenbara: de fortsattt stora olikheterna medlemsländerna emellan och politikernas oförmåga att genomföra nödvändiga reformer ens med kniven på strupen.

Sedan dess har krisen fördjupats ytterligare. Trots att Grekland tilläts skriva av delar av sin statsskuld (något euroländerna tidigare lovat aldrig skulle få hända), verkar detta inte vara tillräckligt. Problemen har spridit sig till Spanien och Italien, och till och med Frankrike och Tyskland utsätts nu för spekulativa attacker. En berättigad misstro mot ländernas långsiktiga återbetalningsförmåga gjorde det omöjligt för tyskarna att placera sitt senaste statslån. Voth uppdaterade i en TV-intervju för några veckor sedan — mitt under den akuta Greklandskrisen —  sin gissning om eurons framtid. Hans slutsats då var att euron inte har mer än sex månader kvar. Sedan dess har sitautionen alltså förvärrats ytterligare.

Ingen vet förstås hur det hela kommer att sluta. Kommer EU nu i all hast tvingas in i en djupare finanspolitisk union, trots att detta knappast sanktionerats av dess medborgare? Eller är det penningpolitiken som ska stå för musklerna? Starka krafter verkar för att ECB ska sätta igång sedelpressarna för att länderna ska kunna köpa sin egna statslån. Kanske kan detta lösa krisen, men det finns en uppenbar risk att EU därmed förstör tilltron till ECB:s oberoende och dess låginflationspolitik. Stödfonden EFSF förefaller även klart underdimensionerad nu när även de större länderna kan komma att behöva hjälp (Detta problem har Ekonomistas redan skrivit om här).

Historiskt sett är ett sammanbrott för ett fastväxelkurssystem inget nytt. Guldmyntfotens krascher 1914 och 1931, och Bretton Woods-systemets kollaps 1971 de mest kända. Sverige 1992 och Argentina 2001. Eurokrisen har naturligtvis sina särdrag, inte minst då det är en valutaunion med starka politiska band kopplat till växelkurssamarbetet. Men likheterna är slående, och det är svårt att se att spekulationsattackerna ska klinga av utan att de underliggande problemen åtgärdats.

Comments

  1. När är en affär eller transaktion spekulativ och när är det något annat (vad?)? Skulle vara intressant med en definition av detta fundamentala begrepp som används redan i första meningen i ovanstående inlägg.

    • Man spekulerar vanligen i en osäker framtid. I detta fall gäller det huruvida politikerna kommer att klara av att upprätthålla EMU:s regler för att i förlängningen behålla trovärdigheten i eurons status.

      • Men då är väl det som pågår just nu inte spekulationer och i synnerhet inte attacker utan snarare omallokeringer så man får en tillgångsportfölj som har önskvärd riskprofil. Det är ju de facto en reell risk för betalningsinställelse mm (Grekland har ju ställt in betalningarna även om man låtsas att det är något annat).

    • Inom finans betyder spekulation (i motsats till investering) att man allokerar kapital på ett sätt som inte motiveras av förväntad avkastning på det allokerade kapitalet.

      Förenklat: om du köper en Ericsson-aktie endast för att du tror att du kan sälja den för mer pengar senare är detta spekulation.

      Om du istället köper en Ericsson-aktie för att du tror att nuvärdet av framtida utskiftat kapital från Ericsson (exempelvis via utdelningar) överstiger det nuvarande marknadspriset så gör du en investering; i detta fall är det avkastningen som motiverar köpet, inte förhoppningen om en realisationsvinst.

      Om du köper ett hus för att du tror att du ska sälja det till ett högre pris är det spekulation. Om du köper huset för att komma åt natura-avkastningen i form av boende är det en investering.

      Detta begrepp är ganska specifikt inom finans, men möjligen ska man tolka detta inlägg som att begreppet är mindre specifikt bland nationalekonomer.

      I detta fall är ”den spekulativa attacken” som Daniel skriver om en icke-handling.

      Placerare vare sig investerar i, eller genomför köp i spekulationssyfte, av statsobligationer i den usträckning som eurozonens regeringar hoppats på.

      Den ”spekulativa attacken” består alltså av avsaknad av spekulation.

      • Jonas Vlachos says:

        Nja, Karl, enligt den definition du framför (och som förefaller rätt vettig), så kan beslutet att inte köpa också vara spekulativt: om jag inte köper när ett köp är fundamentalt motiverat men då jag tror att priset ändå kommer att falla, då spekulerar jag.

      • Jonas: Nej, den traditionella finans-definition jag refererar till lämnar inget utrymme för att en icke-handling kan vara spekulation. Begreppet kommer från Benjamin Graham och nämns i den gamla värdepappersbibeln, Security Analysis av Graham och Dodd (1934, men utkommer fortfarande i nya editions).

        I min sammanfattning av definitionen borde jag kanske specificerat ”aktivt allokerar kapital till en tillång på…”

  2. För övrigt efterlyser jag ett inlägg här på Ekonomistas som vederlägger det utbredda missförståndet att privata banker kan skapa egna pengar. Har försökt förklara hur det fungerar (och skillnaden mellan M0, M1 osv) i oräkneliga diskussioner senaste månaderna. Att bara kunna hänvisa till ett inlägg på Ekonomistas vore helt underbart!

    • Jag känner inte igen diskussionen – hur menar du att missförståndet ser ut? Affärsbankerna medverkar ju till att ”skapa pengar” men inte ”egna pengar”.

      • Ulf Clerwall says:

        Det hänför nog till missuppfattingen att banker skapar pengar ”out of thin air” som är en feltolkning av ”fractional banking”.

        Zeitgeist Movement och andra sekterister …

      • Ulf,
        Har du tid att utveckla det där eller länka till något lättsmält om missförståndet? Verkligen intressant fenomen som sprider sig på internet!

      • Hej Martin!

        För drygt tre månader skrev du:
        ”I likhet med IFO-institutet är jag skeptisk till euroobligationer, men mina reservationer gäller främst de incitaments- och trovärdighetsproblem sådana obligationer ger upphov till.”

        Vilken syn har du till euroobligationer i dag, givet de högra räntor som flera EMU länderna får låna till? Tommy Waidelich och många icke-tyskar är som bekant för. Vad bör ECB göra nu?

      • Ulf har rätt, läs tex några av de här trådarna

        http://www.svd.se/naringsliv/grekiska-teckningar-uppror-i-tyskland_6590708.svd#comment-348206383

        http://www.svd.se/naringsliv/storbritanniens-skuld-storst-i-hela-varlden_6659908.svd#comment-371431880

        http://blog.svd.se/wallstreet/2011/10/10/bildspecial-occupy-wall-street/#comment-331857664

        Vore trevligt om någon kunde vederlägga den här tron att affärsbanker skapar pengar. Passa gärna på att förklara hur pengar skapas också (styrelsemöten i centralbanken). Inte för att det kommer hjälpa foliehattarna men folk som tvekar kan säkert bli hjälpta.

      • lg,
        Ja jag håller med dig, överallt ser man detta och jag tror precis som ulf att det är dessa konspiratoriska internetdokumentärer som ligger bakom större delen. Jag skulle väldigt gärna vilja se ett inlägg om detta som klargör denna utbredda missuppfattning (eller finns det en poäng i konspirationsteorin?). Något annat som är vanligt förekommande är hur folk ser på FED – som då ska styras av privata banker och inte av oberoende experter. Finns det någon bok som klargör hur det ser ut i FED? Eftersom jag hört av mer seriösa källor att det finns privata intressen med i beslutsprocessen. Ett inlägg vore fantastiskt!

      • Jag har också undrat över detta fenomen – och har tidigare frågat efter en mer nyanserad förklaring här, men utan resultat. Dock så har jag kommit till slutsatsen att den ”konspiration” som beskrivs i Zeitgeist: Addendum (andra filmen) är helt korrekt – avseende hur pengar skapas av banker. I filmen citeras det direkt från Modern Money Mechanics (en skrift utgiven av FED Chicago, finns att hitta på internet) som beskriver hur det hela går till med ett principiellt exempel.

        Jag antar att det stämmer eftersom exakt samma resonemang förs i min nuvarande lärobok i nationalekonomi, Economics 10:th ed, Begg, Vernasca et al. Titeln på kapitel 18.3 är – hör och häpna – ”How banks create money”. Där görs är en ganska kort genomgång, samma generella exempel som i Zeitgeist, med reserve ratio på 10 procent, används.

        I Zeitgeist påstås det också, med mycket konspiratorisk ton, att dessa nya pengar fick sitt värde genom att det ”stals” från redan existerande pengar, och således blev ägarna till dessa pengar bestulna av processen. Även detta stöds, om än inte explicit, i Begg, Vernasca el al. kap 22.

        Så, har foliehattarna tagit sig in i läroböckerna månne?

        Ekonomidelen i Zeitgeist finns här, 10 minuters klipp: http://www.youtube.com/watch?v=vm3DixfL9o0

      • Jag tror att det hela handlar om att konspirationsteoretiker väljer att utnyttja en diskrepans som finns mellan ekonomers definition av pengar och lekmäns förståelse av begreppet.

        Enligt ett relativt snävt synsätt är endast fysisk valuta utgiven av centralbanken pengar. Generellt utökas dock pengabegreppet genom att inkludera bankers tillgodohavanden hos centralbanken, eftersom dessa fritt kan växlas till fysisk valuta. Dessa pengar kallas ibland centralbankspengar eller den monetära basen.

        Min gissning är att många lekmän som skulle ombes att beskriva vad pengar är skulle komma ganska nära antingen fysisk valuta eller möjligen centralbankspengar i sin förklaring.

        Denna definition är dock inte så meningsfull för den ekonom som vill bedöma den mängd betalningsmedel som finns tillgängliga för allmänheten i en ekonomi.

        Monetära finansinstituts korta skulder till allmänheten, exempelvis via kontotillgodohavanden, betraktas av allmänheten som i princip fullgoda alternativ till fysisk valuta; den som ”har 1000 kr på lönekontot” har i själva verket en fordran på banken på 1000 kr, men vad gäller att bedöma personens likviditet är det meningslöst att särskilja denna skuld från centralbankspengar.

        Därför inkluderas ofta MFI:ers korta skulder till allmänheten i bredare definitioner av begreppet pengar – och i samma sekund som man definierar bankers skulder som pengar blir det en tautologi att banker kan skapa pengar (eftersom de kan ta upp krediter från allmänheten).

        Konspirationsteoretisker utnyttjar sedan att denna ekonomiska definition skiljer sig från hur många lekmän definierar pengar, för att få det att låta som att banker getts myndighetsuppgifter.

      • Mjo, det är nog en del av förklaringen. Dock tror jag en större del av uppståndelsen beror på den penningmängdsexpension som resulterar av FRB. Att det mesta av pengarna inte finns i fysisk form vet nog de flesta redan; det som oroar är snarare själva processen, som kan verka lite underlig. Kanske ses det intuitivt som något av ett pyramidspel.

        Inflationsaspekten i det hela är väl sedan det som gör det än mer märkvärdigt. Det verkar ju som att de nya pengarna faktiskt stjäl sin köpkraft från de existerande. Och på så vis gör låntagare och banker vinst på andras bekostnad.

      • pontus says:

        Karl har helt rätt i att det handlar om ett missförstånd mellan det som ekonomer kallar pengar, och det som lekmän kallar pengar. Pengar är generellt ett betelningsmedel som är mycket likvid. Vad banker gör att de skapar likviditet hos skuldebrev som då betraktas som pengar. Det innebär inte att banker kan på något sätt ”skapa pengar” som de sedan kan sätta sprätt på.

        Jag och min närmsta kollega betalar ofta varandras luncher, men tanken att det jämnar ut sig i slutändan. Genom många ekonomers synsätt skapar vi faktiskt pengar genom den typen av ömsesidigt utbyte. (visserligen är valutan väldigt lokal, men principen är exakt densamma)

      • Peter B says:

        Vem som helst kan egentligen skapa pengar. Vilken valuta det blir, beror på vem som ställt ut krediten.

        Riksbanken och privatbankerna skapar pengar på exakt samma sätt – genom att utöka sin balansräkning. Riksbanken har ensamrätt på att skapa valutan svenska kronor, men t ex Handelsbanken har också ensamrätt att skapa valutan ”Handelsbankenpengar” (nominerad i SEK ).

        I och med att Handelsbankens kunder internt kan använda Handelsbankenpengar rakt av som betalningsmedel, så borde dess krediter naturligtvis räknas som pengar. Detsamma gäller de andra bankerna.

        Eftersom valutan svenska kronor bara utgör c:a 5% av vår svenska valutaflora så verkar det faktiskt lite långsökt att använda ”svenska kronor” som den enda giltiga definitionen av pengar, även om det råkar vara vår clearingvaluta.

      • Jag förstår inte era förklaringar. Martin, kan du förklara det här med att banker kan skapa pengar så att en lekman förstår?

  3. Ulf Clerwall says:

    En nationalekonoms debattinlägg bör vara grundade i fakta. Waldenströms inlägg brukar vara det, i press och på Ekonomistas. Därför blir jag förvånad över det här inlägget, när det äntligen dyker upp nåt om eurokrisen (första inlägget på veckor).

    Först och främst skall man inte likställa faktumet att en statsskuldsaktion blir till 35% osåld till efterfrågad ränta (vilket var det som var fallet med den tyska auktionen) med ”spekulativ attack”. Att dessutom påstå att detta grundas inte bara i en misstro mot ländernas långsiktiga återbetalningsförmåga men dessutom en ”berättigad” sådan är lite väl långsökt och en klar övertolkning av sakernas tillstånd.

    Kanske är dessa uttalanden ett försök till provokation? Om inte, blir vi nog tvungna att anta att detta är ännu ett uttryck för hur man i svensk debatt ääälskar att olja sig direkt och indirekt över hur ”dom i Europa” inte klarar av nånting …

    Vad som pågår är en köpstrejk riktad mot eurozonens statsobligationer, grundad i marknadspanik och ökade likviditetskostnader för den typen av investeringar. Som bank är det idag svårt att ta långa positioner på statskreditmarknaden utan att mötas av höjda inlåningskostnader på andra sidan.

    Kanske vore det lite mer fruktsamt att diskutera konsekvenserna för svensk ekonomi om eurozonen krashar? Om det nu är så illa ställt med tysk återbetalningsförmåga så kan det inte se så ljust ut för Sverige heller, skulle man ju kunna resonera … speciellt inte eftersom hushållens skulder är tre gånger högre än i Tyskland och ständigt ökande … Jag undrar vad en lågkonjuktur i Sverige – utlöst av ett eurosammanbrott – skulle ha för effekt på fastighetspriser, hushållsekonomi, banksolvens och statsfinanser …

    • Ulf har en poäng. Begreppet ”spekulativa attacker” används oftast i samband med valutamarknadernas handel i sannolikheten att ett lands centralbank (eller politiker) inte kommer att klara av att upprätthålla växelkursen. När det gäller investerarna i statsobligationer återspeglar de höga räntenivåerna istället bedömningen ländernas återbetalningsförmåga. Även om det inte finns något fast växelkurs att spekulera mot handlar det ändå en misstro mot ländernas förmåga att lösa eurokrisen. Nog är det spekulation altid, men kanske var ”attack” fel ord trots allt.

      Med ”berättigad” misstro menar jag att de höga marknadsräntorna på flera euroländers statslån faktiskt har en resonans i den politiska verkligheten. Detta är min subjektiva — och uppenbarligen provokativa — bedömning, som kan vara felaktig. Men när man ser de franska utspelen om hur ECB borde köpa euroobligationer medan tyskarna hellre vill se en fördjupad finanspolitisk union är det så radikala, för att inte säga desperata, utspel. Med tanke på hur lite som skett i Grekland, Spanien och Italien är det en tidsfråga innan fler länder än Grekland kommer att konkursa.

      Frågan är om euron kommer att rasa i dess kölvatten. Om detta kan vi bara spekulera.

      • Ulf Clerwall says:

        Begreppsmässig fråga: kan jag spekulera genom att INTE köpa något, inte ta en position, varken kort eller lång? Om jag inte köper tyska statsobligationer ”spekulerar” jag då? Det tycks vara den definitionen som är operativ här.

        Det kan tyckas vara hårklyveri, men definitionen av vad som är ”spekulativa” och vad som är ”goda” marknadsoperationer är faktiskt grundläggande för alla omregleringsinitiativ idag. Och det dilemmat är långt ifrån löst.

        Och nej, räntenivåerna, speciellt inte korta rörelser, återspeglar inte i praktiken primärt ländernas återbetalningsförmåga men marknadens subjektiva bedömning av densamma, plus snabba kapitalrörelser. Sammantaget är få marknadoperatörer är idag intresserade av ekonomiska fundamenta, som dessutom bygger på extrapoleringar över lång tid som alltid kan ifrågasättas. Om man tar in underliggande demografisk utveckling i prognoserna borde långa franska räntor ligga under dom tyska.

        Det enda som ändrats mellan den senaste, halft misslyckade auktionen och den föregående (lyckade) är vår bedömning av vad andra marknadsaktörer skulle göra (jag säger vår eftersom jag har assisterat besluten för en bank med en balansomslutning 4xSveriges ekonomi). Ingen ny information om Tysklands långsiktiga solvens alltså.Keynes skönhetstävling i ett nötskal. Bättre att ha fel med marknaden än rätt ensam.

        Ändå har jag svårt att se det som spekulation. Köpstrejk är bättre. Vill inte ha i min portfölj. Vägrar, för jag vet att min brist på dollar kommer att förvärras om jag ger mig in i det. I dagens läge tas alla beslut på aktivsidan med konsekvenser på inlåningskostnader i bakhuvet.

        I det stora hela tenderar ditt svar att bygga på postulatet om effektiva marknader. Frankrike och Tyskland har jämförbara tillstånd i statsfinanser och privatekonomi. Skiljelinjen i nulägen går i handelsbalansen och banksektorns ekonomiska vikt mer än någon annan stans. Vi är noterade lika av instituten. Ändå är det ungefärlig 200bps skillnad i ränteläge på marknaden om jag generaliserar över hela kurvan. Marknaden har alltså en information som vi på marknaden inte har … öhhh … Jag tror inte ens att dom mest hardcore anhängarna till ”the efficient markets hypothesis” skulle säga att den hypotesen håller i en panik och en sk. ”flight to quality”.

      • Intressant att läsa en marknadsaktörs ståndpunkter. Jag har inte uppfattat läget som panikartat, men det kanske det är.

        När det gäller graden av effektivitet brukar priserna under kriser sällan vara alldeles effektiva. Vi vet t ex att marknader typiskt sett överreagerar på överraskande nyheter (se denna klassiska studie från 1985 av De Bondt och Thaler).

        För min del känns dock vissa länders höga räntor på långa statslån som ganska motiverade: Irland 12%, Italien 6,8%, Frankrike 3,5% (upp fr 2,5%).

      • Ulf Clerwall says:

        Daniel,

        Vad, i specifika termer och ekonomiska fundamentaler, rättfärdigar att franska räntor skall ligga 200 baspunkter över dom tyska?

        Enligt flertalet marknadsstrateger finns det inga sàdana skäl. Bara ”market sentiment” och idén att ”nàgon màste ju vara det sista ankaret i eurozonen och det kan aldrig vara Frankrike” … vilket ocksà gör att det är riskabelt att ta en position pà att det hàller i sig.

      • Jonas Vlachos says:

        En fråga till Ulf: skulle skillnaden i ränta mellan Tyskland och Frankrike kunna förklaras av en förväntan om upplöst euro och skillnader i inflationstakt därefter?

      • Skillnaden mellan Frankrike och Tyskland beror väl antagligen på att förtroendet för det poltiska systemet och den politiska kulturen i resp land. Tyskland hade efter återföreningen påtagligt lägre produktivitet än Frankrike, 20 år senare är förhållandena omvända.

      • Lite sent svar kanske, men när man bedömer spreaden mellan franska och tyska statsräntor idag bör man ha i åtanke att franska banker sedan länge har en mycket stor exponering mot Italien. Vid senaste halvårsskiftet hade franska banker (enligt BIS) en exponering mot italienska skulder på motsvarande $416.4 miljarder. Den totala italienska exponering för alla Europas banker låg på ca $837.5 miljarder, så franska banker stod ensamma för ungefär hälften.

        Beloppet har minskat sedan dess både på grund av stora utförsäljingar och fallande obligationskurser, men en eventuell italiensk skuldnedskrivning är fortfarande mycket dyr för franska banker. Franska banker har också en mycket stor Belgisk exponering.

        Tyska banker har en stor exponering mot UK, men de är ju inte med i euron, så det är ju idag ett mindre problem.

        Sedan finns förstås fler anledningar än så.

      • Ulf Clerwall says:

        Det är helt riktigt att franska banker har större internationella exponeringar i eurozonen än tyska banker. Men jag har svårt att konkret använda det som ett ekonomiskt fundamenta för vilken väg spreaden har tagit på senaste tiden.

        En anledning är storleken – den tyska banksektorn är avsevärt mycket mindre och mindre aktiv internationnelt än den franska. Tyskland har 3 banker i topp-50 globals (varav den största är Deutsche Bank som fàr betraktas som en brittisk CIB), Frankrike 5 av topp-25. Så exponeringen måste redan där relativiseras mot storleken i balansomslutningarna.

        Nästa faktor är uppdelingen av exponeringen mellan statspapper och annan kreditgivning. En stor del av den franska exponeringen mot Italien är i företagslån och bostadskrediter via italienska filialer eller dotterbolag (BIS statistik baserar sig på en konsoliderad bokföringsperimeter och därför kommer inte det upp). Italienska obligation är för övrigt världens tredje största kreditmarknad så det är inte konstigt om 5 av världens största banker är ganska tungt exponerade … det kommer liksom med territoriet. Men normalt drar man inte en statspappersexponering över samma kam som en portfölj företagslån.

        Slutligen måste man ta in faktumet att inte ens i det grekiska fallet förlorar jag hela positionen. En nedskriving av italienska statspapper och en högre konkursfrekvens i låneportföljen kommer onekligen att kännas. Men ingen förlorar dom 800 miljarderna rakt av, så jag tvivlar på att en bankräddning à la Irland blir nödvändig. Möjligen tillskott av kapital, men inte övertagande av hela balansräkningar som i det förra fallet, med förutsägbara effekter på statsfinanserna.

        Vad jag vill understryka är att vi inte vet hur dessa förlopp kommer att spela ut. Räntebildningen lider kortsiktigt av bristen på transparens, snarare än en verifierad högre risknivå. Informationassymetrierna är enorma i nuläget och det känns tryggare att stanna utanför eller begära högre räntor ’just in case’.

        I bankens Basel2-dominerade pratar man rätt mycket om ’point in time’ och ’through the cycle’. Riskbedömningar som ligger till grund för egenkapital är through the cycle. ’Point in time’ och stressade exponeringar som i dagens läge är mycket svårare att bedöma, och produktivitetsdifferentialer, långsiktig betalningsförmåga etc har extremt lite med riskpremier i det läget. Därför kan inte franska räntor som är nästan 3 gånger högre än tyska förklaras med det. Speciellt inte eftersom ratingbolagen rankar oss i samma fack. OK, om vi var i läget att 200 baspunkter var skillnaden mellan 12% och 14% ränta i ett ’business as usual’-läge, skulle jag kunna gå med på det.

        Dessutom är det poänglöst att betrakta Tyskland som solitt utan en solid fransk ekonomiskt partner …

      • Ulf: Att franska banker har större balansräkningar totalt anses knappast som en fördel för bedömningen av landrisk för närvarande, utan tvärt om som ytterligare ett potentiellt problem. Sedan är det ju knappast så att marknaden prisar in en fransk betalningsinställelse som trolig, men troligare än en tysk.

      • Ulf Clerwall says:

        Karl,

        Om du läste vad jag skrev, så sa inte att franska bankers större balansräkningar var en fördel, men ett faktum som måste tas med i beräkningen när man jämför exponeringar. Absoluta tal i BIS statistik har liten eller ingen mening. Relativa storleksordingar, realförluster och hävstångseffekter är allt. Exempelvis var det många ekonomer som i hävdade 2005-2006, baserat på absoluta tal, att mängden subprimelån var så liten att den inte skulle kunna ställa till med några egentliga problem …

        Så vikten av dom drygt 400 miljarder dollar du talar relativt balansomslutning alltså … Och vilken del av exponeringen som kan antas bli reella förluster, i förhållande till egenkapitalet och upplåningsgraden. I den meningen är tyska banker i en något svagare ställning, även om dom redan har blivit kraftigt sanerade och krympta efter 2008.

        Dessutom skall det tas med i beräkningen att två av dom fyra (sorry, inte tre) tyska bankerna i topp-50 är Deutsche Bank och Commerzbank – två investmentbanksmodeller utan större insättingsbas att tala om (även om DB har integrerat Postbank 2010). Commerzbank är redan sedan länge i kris. DB är betraktat som ordentligt underkapitaliserad. Dom franska bankerna i topp-20 är BNP Paribas, Crédit Agricole, Société Générale och BPCE. Universella bankgrupper med en retail-bas. Samtliga 6 är klassifierade som G-SIFIs av FSB.

        Kanske är den tyska modellen bättre … men som det ser ut i nuläget är det investmentbanksmodellen som ligger centralt i riskzonen. Det är helt riktigt att den potentiella kostnaden av att baila ut en BNP Paribas, om man tar över i princip hela balansräkningen genom att lösa ut investerarna som i det irländska fallet, skulle vara en statsbudgetär katastrof. Det är bara det att den basala soliditeten i dessa banker ligger i en stabil balansräkning. DB och Commerz ser mycket mer fragila ut för en gammal bankanalytiker som jag.

        I vilket fall som helst går ingen bank säker för ett sammanbrott i eurozonen, och i det läget är nuvarande ränteskillnader fullkomligt irrelevanta, speciellt efter som marknadens infrastruktur är sådan att inte en enda transaktion kan genomföras. Det tog cirka 5 år att justera alla system för att få francs, mark och lira ut ur systemet. Om ni tror att bankerna har sparat backupsystem för att skifta över från euron till nya nationella valutor med flytande växelkurser så tänk igen … det mest troliga scenariot är en massiv likviditetskris.

  4. Daniel, du skriver:
    ”Starka krafter verkar för att ECB ska sätta igång sedelpressarna för att länderna ska kunna köpa sin egna statslån. Kanske kan detta lösa krisen, men det finns en uppenbar risk att EU därmed förstör tilltron till ECB:s oberoende och dess låginflationspolitik.”
    Men det kan ju faktiskt också vara så att det är just det oberoendet och den politiken som är en väsentlig del av problemet (åtminstone har jag argumenterat för det i
    http://larspsyll.wordpress.com/2011/11/20/nye-ecb-chefen-fortsatter-vansinnespolitiken/)!

    • Lars, visst kan man kritisera ECB:s och andra centralbankers förda penningpolitik. Fast låt oss inte tumma på deras oberoende. Erfarenheterna från den tid då finansministern styrde över både finans- och penningpolitiken avskräcker (se Martins tidigare inlägg om en aspekt av detta).

      • Ulf Clerwall says:

        Och för att bevara oberoendet skall man inte ge ECB rollen som ”lender of last resort”? En trovärdig ECB är en i yttersta läget systemiskt maktlös ECB?

        Jag tror att vi driver doktrinen om centralbankernas välgörande oberoende lite väl làngt nu, eller? Riksbanken har, mig veterligt, inte avhänt sig sedelpressarna. Inte heller Bank of England eller resten av gänget. ECB är unik som centralbank i det hänseendet.

      • Kruxet som jag ser det är att ECB är ”självständigt” och därigenom kan föra en allt för snävt definierad penning- och räntepolitik som inte bidrar till att lösa eurokrisen. Om cenralbanker fortsätter i gamla hjulspår och hänger fast vid politik som av olika själ var hyfsat lyckosam under 90-talet, är det kanke inte helt fel om andra mer klarsynta aktörer kan korrigera villfarelsen att historien upprepar sig idag. Är det något de senaste fyra åren med eftertryck visat, så är det väl att så inte är fallet.
        [Detta sagt tror jag så klart inte att en suspenderad självständighet är något slags panacé. Det viktigaste är och förblir att föra en vettig penning- och räntepolitik.]

      • @Daniel: Du skriver ”Fast låt oss inte tumma på [centralbankernas] oberoende.”

        Jag skulle nog vilja påstå att det är för sent. En förutsättning för att en centralbank ska kunna vara oberoende är att statsskulden och budgetunderskotten är under kontroll. Så har inte varit fallet.

        I det läge vi nu befinner oss måste ECB på något sätt agera lender of last resort. Alternativet är förmodligen att ECB försöker behålla sitt oberoende men att vi då hamnar i det Eurogeddon som Voth förutspår, och då har ju ECB verkligen förlorat kontrollen över eurons värde och köpkraft.

        Dessutom tycker jag att ECBs nuvarande strategi bidrar till att urholka bankens förtroende mer än om de hade infört tydliga och välmotiverade krisåtgärder. Att som nu säga att stödköpen av krisländernas statsobligationer görs i ”penningpolitiskt syfte” är inte trovärdigt. ECB borde även redovisa hur mycket de har köpt av olika länders obligationer, och förmodligen även vilka principer de baserar köpen på.

  5. Det är frustrerande att professionella ekonomer mest tycks tänka på åtgärder för någon vecka framåt. Var finns diskussionen om mer systematiska förändringar av hela det ekonomiska systemet? Är det ingen svensk ekonom som ägnar det en tanke? Varför skriver ni så sällan om det här?

    • För att det inte är sannolikt att det kommer inträffa någon väsentlig förändring kanske? Nuvarande system har väl minst 500 år på nacken och har överlevt katastrofer som andra världskriget, spanska sjukan (hade gärna skrivit digerdöden), koloniseringen av amerika osv.

  6. Apropå Eurogeddon: Thrive – What On Earth Will It Take – 2011 (video 2 tim 8 min).

  7. @JNS, angående din fråga För drygt tre månader skrev du: ”I likhet med IFO-institutet är jag skeptisk till euroobligationer, men mina reservationer gäller främst de incitaments- och trovärdighetsproblem sådana obligationer ger upphov till.’

    Vilken syn har du till euroobligationer i dag, givet de högra räntor som flera EMU länderna får låna till? Tommy Waidelich och många icke-tyskar är som bekant för. Vad bör ECB göra nu?

    —————

    Jag är fortfarande skeptisk till euroobligationer, men det beror lite på vad man lägger i det begreppet. Vanligen menar man väl två saker: (i) att alla euroländer står bakom obligationerna, antingen obegränsat och solidariskt, eller med någon sorts begränsning, och (ii) att alla länder lånar till samma ränta, åtminstone på en viss del av statsskulden. Jag tror att krisen är för djup för att de andra ländernas garantier ska vara tillräckliga, och dessutom skulle punkt (ii) ge helt fel incitament att föra en god framtida finanspolitik.

    Däremot har jag ju i flera inlägg ända sedan i somras (här är nog det första) förespråkat att ECB ska utforma någon sorts garantiprogram för krisländernas skulder. En variant kan då vara att räddningsfonden EFSF ger ut obligationer som ECB köper (eller lovar att köpa). Detta skulle ju också kunna kallas för en ”euroobligation”, men utan egenskaperna (i) och (ii) ovan. Det framstår väl nu som allt mer klart att en aktivare ECB är en förutsättning för att krisen alls ska kunna lösas med en bibehållen euro. För mer om mina tankar kring ECBs roll, se et inlägg som Daniel hänvisar till, samt min rapport till SIEPS/finansutskottet.

  8. pontus says:

    Clerwall – Om du nu är så säker på att franska obligationer är undervärderade relativt de tyska, varför utnyttjar du (eller din arbetsgivare) inte det uppenbara tillfället att arbitrera?

    Att så att säga ”put your money where your mouth is” ger en viss trovärdighet.

    • Ulf Clerwall says:

      Redan gjort. Trodde jag var klart fràn diskussionen ovan.

      • Lars-Erik Eriksson says:

        Ulf: Vad jag förstår jobbar du för en fransk bank? I någon mån bör väl det du tänker och skriver färgas av din omgivning, precis som vi andra färgas av våra omgivningar. Jag kan tänka mig, men jag vet förstås inte, att tongångarna är annorlunda på en tysk bank.

        Jag tycker du i ditt inlägg 2011-11-29 11:20 argumenterar ganska bra för att det ska finnas en betydande räntespread mellan Tyskland och Frankrike. Sedan är ju frågan hur stor denna ska vara och där har ju ni på banken och marknaden olika uppfattningar.

        Kreditrating-instituten är ju normalt två eller trea på bollen, marknaden ligger före, så att Tyskland och Frankrike har samma rating ser jag som mindre intressant.

    • pontus says:

      Redan gjort? Det var ett konstigt svar. Du borde kontinuerligt utnyttja uppenbara felprissättningar tills dess att arbitragemöjligheterna är helt eliminerade. Så vad är det som är ”redan gjort”?

      • Ulf Clerwall says:

        Pontus, tack för tipset. Jag skall genast informera min direktion. Jag riskerar att få ett svar i det här riktningen:

        Att ”kontinuerligt utnyttja arbitragemöjligheterna tills felprissättningarna är eliminerade” är ett teoretiskt postulat som fortvarande är poppis på MBA kurser, men mycket mindre så i konkret strategi och riskhantering på nivån av den individuella institutionen.

        Detta tillhör komplexet av akademiska idéer om riskneutrala finansiella strategier som är lönsamma tvärs igenom vilken marknadssituation eller konjuktur som helst. Drömmen om den perfekta hedgefonden … Bankverksamhet är lite mera komplex, långsiktig, låst vid illikvida aktiva och beroende av inlåning i realiteten. Den är också i behov av mera komplexa ansatser till riskanalys, nu när rena kalkulatoriska metoder och enkla teoretiska postulat visat sig vara riskabla i sig själv. Under Basel2 regler är en bank tvungen att reservera kapital för ”model risk”, dvs risken att min modell inte håller tillräcklig kvalitet – akademia borde ha en ekvivalent regel …

        Vi kan börja diskussionen om hur teorin om effektiva marknader skall omsättas i tradingstrategi på banknivå om du vill, men det riskerar att bli ganska dödfött. Speciellt eftersom vi befinner oss i ett läge där marknaden inte är effektiv i annat än produktionen av likviditetsproblem. Om krisen som pågått sedan 2007 (eurokrisen är bara ett nytt kapitel) kan ha en viktig effekt är det ifrågasättingen av många postulat i modern finansiell ekonomi, som i vilket fall som helst slutat vara operativa i riskhanteringen och den ekonomiska utvärderingen av olika typer av business lines.

        Algoritmisk och ren arbitragetrading gick in i väggen för ett tag sedan. Flera skäl. Först och främst för att den typen av verksamhet är beroende av enorma mängder likviditet och hög upplåningsgrad för att vara ekonomiskt gångbar. Dessa resurser är inte tillgängliga längre. Bidra till marknadseffektivitet är bara kul på riktigt om det är ekonomiskt lönsamt. Är det inte det, inom rimlig tid, så skärs verksamheten ner i en modern, kostnadsmedveten CIB.
        Det andra skälet är att potentiella felprissättningarna och volatilitet är nu på nivåer där sofistikerade och kalkylintensiva strategier som utvecklats i lugna, uppåtgående och likvida marknader har brutit ihop. ”The Great Moderation” är slut. Det är snarare event-driven än arbitrage trading som gäller just nu.
        Exempelvis är många bankaktier nu på nivåer där marknadskapitaliseringen fallit under nivån av egenkapitalet. Jag vill hävda att ingen har haft en arbitragemodell som tillåtit den möjligheten, än mindre dess konsekvenser. Så vi går tillbaka till basala begrepp där felprissätting är ganska ”vanilj” i termer av hur det kan eller bör utnyttjas.

      • pontus says:

        Ulf, visst är det så att man utnyttjar de felprissättningar man upplever till den gräns att man anser sin riskexponering drar jämt med den potentiella avkastningen. Men för varje köp ni gör finns det en säljare som drar diametralt den motsatta slutsatsen (m a p var felprissättningarna ligger). Det faktum att ni ”agree to disagree” är inget argument mot effektiva marknader.

        Sen argumenterar du att det finns ingen information över fundamenta som överhuvudtaget som motiverar en högre riskpremie. Även om jag accepterar det argumentet, så motsäger inte det heller EHM. Det finns flera modeller med Keynesianska beauty contests där effektiva marknader håller.

        Sen vill jag tillägga att även om statsskulden hos Tyskland och Frankrike som andel av BNP är näst intill identisk, så är budgetunderskottet, arbetslösheten, skattebasen, och bankernas exponering mot högriskländer inte det, och ligger till Tysklands fördel. Dessutom så ligger Frankrike under bevakning hos Moody’s för en eventuellt nedgradering från trippel-A. Det vore konstigt om den typen av information inte var reflekterat i marknadspriset.

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s