Kostsamma skuldnedskrivningar

Att skuldbördan för vissa europeiska länder är så stor att den knappast kan hanteras av landets egna medborgare förefaller uppenbart. Ett sätt att minska denna börda är att helt enkelt skriva ner värdet på skulderna vilket skulle vältra över kostnaden på landets långivare. Priset för låntagaren av en sådan åtgärd är att det kan bli svårt att få nya lån när landet en gång visat sig vara en opålitlig gäldenär. Att vara avskuren från lånemarknaderna innebär bland annat att budgeten omedelbart måste balanseras vilket skulle betyda massiva sparåtgärder och skattehöjningar.

Samtidigt är det inte uppenbart att kostnaderna för en skuldnedskrivning behöver vara så höga. Om landet ändå inte kan betala så är man i praktiken avskuren från lånemarknaderna alldeles oavsett om skulderna skrivits ner eller inte. Då en organiserad skuldnedskrivning dessutom kan bidra till att få en ekonomi på fötter så är det inte omöjligt att även långivarna tjänar på att skulderna skrivs ner. Varför kreditgivarna skulle straffa en klok ekonomisk politik som i praktiken gynnar dem själva är inte klart.

Forskningen, här sammanfattad av The Economist, har hittills tydit på att kostnaderna för en skuldnedskrivning visserligen är kännbara men samtidigt kortlivade. Marknaderna verkar med andra ord snabbt glömma och förlåta en felande låntagare, vilket onekligen är ett argument för skuldnedskrivningar. Det är därför intressant att en ny studie ifrågasätter de tidigare forskningsresultaten.

Problemet med tidigare studier är att dessa (pga bristande datamaterial) behandlat alla skuldnedskrivningar som likvärdiga. När hänsyn tas till nedskrivningarnas storlek visar sig dessa vara tydligt relaterade till efterföljande räntenivåer och till hur länge länderna hålls isolerade från de finansiella marknderna. Helt övertygad om resultaten kan man inte vara då dessa skulle kunna bero på att det ekonomiska läget är sämre för länder som gör stora nedskrivningar. Författarna försöker ta hänsyn till detta men som så ofta annars finns det anledning till viss skepsis.

Resultaten betyder naturligtvis inte att skuldnedskrivningar alltid bör undvikas men man ska vara medveten om att sådana inte är gratis och att de inte minskar behovet av att skapa budgetbalans på kort sikt. Detta innebär också att oron för att skuldnedskrivningar skulle missbrukas verkar vara överdriven; få stater skulle lättvindigt ge upp möjligheten att låna pengar. Slutligen är den kanske tydligaste lärdomen att om man nu ska skriva ner skulderna så bör man göra det så tidigt som möjligt. Genom att skjuta problemen framför sig så riskerar skuldnedskrivningen — och därmed kostnaden för denna — att bli onödigt stor.

Comments

  1. ”Slutligen är den kanske tydligaste lärdomen att om man nu ska skriva ner skulderna så bör man göra det så tidigt som möjligt.”

    Är det verkligen en slutsats som går att dra från studien? Att en mindre nedskrivning korrelerar med mindre negativa följder är inte detsamma som att en tidigare nedskrivning är bättre, inte ens om en tidigare nedskrivning innebär en mindre nedskrivning (vilket inte heller är trivialt sant).

    Studien visar aldrig att storleken på nedskrivningen är den enda faktorn som påverkar ”straffet” (utan antyder snarare att det inte är den enda faktorn).

    Det skulle kunna vara så att ett land som skriver ner sin skuld tidigt, utan att kämpa emot så länge det bara går, straffas hårdare för detta, men det har inte studerats i denna studie, varför den inte ger något svar på denna fråga.

    Man kan också tänka sig andra variabler som skulle kullkasta en sådan relation, och som inte undersöks i studien.

    • Jonas Vlachos says:

      Du har rätt i att jag nog tog i lite väl mycket där och helt självklar är inte slutsatsen som du förtjänstfullt påtalar. Mer allmänt kan man dock säga att solvensproblem bör hanteras som solvensproblem och att man lätt kan förstärka problemen genom att skjuta dem framför sig. Om framskjutandet av problemen dessutom försämrar den reala ekonomins funktionssätt så är det svårt att se varför marknaderna skulle belöna detta. Visst, å ena sidan ger låntagaren signalen att man är villig att betala om man bara kan men å andra sidan kan den faktiska förmågan ha försämrats.

      Ett intressant och svårforskat område det där. Hur svarar marknaden på trovärdighetssignaler som exempelvis det svenska kronförsvaret 1992? Givet att kronan ändå skulle släppas, fanns det ändå en poäng i att hålla fast vid växelkursen så länge som man gjorde? Var det i så fall värt det realekonomiska priset?

  2. pontus says:

    Jag tror att Greklands kreditorer har gått från att i majoritet vara privata aktörer, till att i majoritet bestå av andra EU-länder. Politiskt är det såklart lite svårare att straffa skattebetalare i grannländer, snarare än privata finanshajar som tog en chansning som inte gick hem.

    • Svante says:

      Som måttligt insatt lekman har jag fått för mig att det var just detta som var strategin från EU – skjut upp skuldnedskrivningen tills krediterna ligger hos EU-länder i stället för privata låneinstitut, för att minska risken för en ny bankkrasch.

      Eller är jag helt ute och cyklar bland konspirationsteorierna nu?

    • Jonas Vlachos says:

      Så är det nog i viss utsräckning och är alltså delvis försent att använda skuldnedskrivning som ett sätt att undvika framtida moral hazard. Det torde i så fall även betyda att risken för spridningseffekter i det finansiella systemet av en nedskrivning är liten. Undrar hur de framtida kreditmarknaderna skulle reagera på en nedskrivning av den grekiska skulden när fordringarna ligger hos andra stater?

      • Ulf Clerwall says:

        Jonas, Greklands, Spaniens och Italiens skulder ligger inte hos ”andra stater”, men hos banker, försäkringsföretag och fondsparare andra länder. Làt oss sluta med den där omskrivningen en gàng för alla.

      • Varje gång euro-länderna garanterar olika långivarnas fordringar och varje gång ECB köper upp statspapper så överförs risken till andra staters skattebetalare. Dessa överföringar är kanske ännu så länge av trivial storlek i förhållande till helheten, jag vet inte. Kanske du har några siffror på detta?

      • Ulf Clerwall says:

        Japp, jag har siffran 0. I dom franska bankernas fall finns det inga garantier pà plats alls. Och noll är ganska trivialt… Och i den franska banksektorn finns den största exponeringen. ”Vi” (dvs min bank som är Frankrikes andra bank med en svart och röd logotyp) har precis provisionerat runt 370 miljoner euro för risken av en en eventuell fortsättning pà den homeriska krisen. Det är ingen hemlighet, det stàr i kvartalsrapporten för andra kvartalet i àr, helt enligt Basel 2 regler. Exponeringen finns f.ö. redovisad i resultaten fràn stress testen som publicerades i juli.

        Ditt argument om att risken överförs till skattebetalarna när ECB köper upp papper har jag svàrt att greppa. Det är inte skattemedel som används men likviditetsreserver. Pà vilket sätt är likviditetsinjektionen en belastning för skattebetalaren? Dessutom accepterar ECB forvarande papprena i fràga som kollateral i repos med eurosystemets banker, vilket gör dom likvida.

      • Risken för att värdet på statspapperna skrivs ner bärs rimligen av ECB. Är Grekland i grunden solvent är detta inget problem men om värdet på grekiska statspapper skrivs ner så drabbar detta ECB. Men detta är rimligen inte vad du menar. Jag förstår kanske inte din fråga.

        Poängen med Pontus kommentar var väl att för varje gång euro-länderna ryckt ut med nödlån till Grekland så har långivarna kunnat lämna sina positioner i grekiska statspapper utan förlust. Därmed har en del av exponeringen förts över från privata till pubilka intressen. Frågan, som jag förstod den, var hur stor del av den totala grekiska statsskulden som idag finns i privata händer och hur stora förluster skattebetalarna i andra länder tar om (när?) skulderna skrivs ner.

      • Ulf Clerwall says:

        Nej, risken av en nerskriving av grekisk statskuld bärs inte mer av ECB än ECB bär risken för nerskriving av tyska papper. Dom som hàller dom positionerna bär den risken. ECB kan vara i det skaran via repooperationer … men ECB kan aldrig drabbas av likviditets eller solvensproblem som följd av nerskrivingen, till skillnad fràn andra investerare. En centralbank är en centralbank för att … den kan absorbera risker som andra inte kan.

        För övrigt, om det fanns en sàdan risköverföring sà skulle inte marknaden ha dumpat bankaktier som den gjorde i augusti.

        Ett annat klargörande bôr ocksà göras: när nödlàn ställs ut till Grekland sà kan man ”lämna” positionerna i den meningen att papprena fortvarande är nàgot likvida och man kan möjligtvis sälja dom. Men det har INTE skett nàgon överföring i samband med lànen fràn franska banker till staten om det är det du menar det med ”lämna positioner”. Ja, skattebetalaren bär risken för dom nya lànen som solderar räntor och upprättehàller värderingen pà dom gamla lànen. En risktransfer om du sà vill. Men det är fortvarande làn. Grekland har inte ”fàtt” nàgra pengar om man tittar noggrannare pà paketen. Vi har inte bilvit av med en cent i exposition mot Grekland som följd av lànen. Lànen gör att vi fàr in räntorna och lättar lite pà räntetrycket mot marknadsvärderingen av grekisk statsskuld (som säljs djupt diskonterat om överhuvud taget).

        Jag kan försäkra dig om att ingen fransk bank har för avsikt att dumpa grekisk statsskuld pà marknaden. I nuläget skulle det innebära att bokföra kraftiga tradingförluster (mark to market är ung. 35-45% under book, därav provisioneringen för latenta kapitalförluster som jag hänvisade till) och garantera en likviditetkollaps i den marknaden.

        Sà risken bärs inte ”rimligen” av ECB innan ECB säger det. Inget sàdant besked ligger förhanden. Om ECB hade sagt det till oss skulle vi inte provisionera 369 miljoner euro. Snarare skulle vi omedelbart dumpa positionerna för att göra oss kvitt dom pà en gàng…

        Sà för tillfället är det i banksektorn som risken ligger, och det är det som är orosmomentet. Vi har inte tagit emot nàgra som helst specifika garantier fràn ECB gällande exponeringen mot Grekland. Om (när?) skulden skrivs ner är det upp till varje stat att göra ett räddningspaket. Làt mig pàminna om att under 2008-2009 var allt direkt för förluster och individuella likviditetsproblem bankstöd nationellt, medan interbankmarknaden hölls under armarna av ECB och i nàgon màn BoE.

        ECBs uppgift i nästa läge kommer inte att vara annorlunda utan att först och främst om att bibehàlla likviditeten i banksystemet och undvika det som följde i Lehmans spàr. För övrigt har det har byggts upp en hel del transparens innanför sektorn gällande vem som är exponerad – ogenomskinligheten är en huvudorsak till förtroendekriser. Det har ocksà byggts upp en hel del likvididitethanteringsavtal mellan storbankerna. Var och en för sig själv gäller i brittisk, amerikansk (och kanske ocksà svenskt) bankväsen. I Frankrike och Tyskland är samarbetssituationen lite annorlunda.

        Kapitalförlusterna är, även med en 100% grekisk kollaps inte stora nog för att äta upp egenkapitalet hos storbankerna. Knappast en källa till solvensproblem.

        Om vi àtervänder till min fràga gällde det i vilken grad skattebetalaren är indragen direkt av att en centralbank köper statspapper. I USA kallar man detta ”quantitative easing II” för tillfället. dvs en monetär expansion med dom risker som följer med det. Om ECB skulle köpa italienska papper för att lätta pà räntetrycket sà är det i allt väsentligt samma sak som när Fed köper upp 10-àrs amerikanska papper för att trycka ner dom lànga räntorna och räntekurvan generellt. I mitt huvud är detta inte skattebetalarpengar utan en monetär expansion. En ökning av penningmängden är väl inte samma sak som framtida belastning av skattebetalaren? Eller?

        Skulle ECB däremot fà ett mandat att köpa italienska papper med EFSF-pengarna som är (framtida, eftersom skuldfinansierade) skattebetalarpengar, istället för likviditetsreserver, sà kommer saken i ett annat ljus. Dà handlar det om att den europeiske skattebetalaren tar en position i statspappren ifràga. Och det är ett politiskt beslut som inte bara kan underkastas ekonomiska och finansiella överväganden.

      • pontus says:

        ECB har direkt köpt Grekiska statspapper för tiotals miljarder (så siffran noll är direkt fel). Alla köp är steriliserade och därför inte att likna med en expansion av penningutbudet (därför är QE liknelsen fel). Europeiska skattebetalare har alltså tagit en nettoposition i Grekland, och med de risker det innebär. En haircut kommer att behöva betalas av någon. Antingen medelst skatter, eller — kanske mer rimligen — en inflationsskatt.

  3. Sedan kan man givetvis diskutera huruvida det är bra att ha tillgång till kreditmarknader om man inte har ett fullt fungerande politiskt system.

    Om man ser ett land som en enskild aktör kommer givetvis ett minskad mängd handlingsmöjligheter vara en förlust, men om man tar hänsyn till alla aktörer inom t ex Grekland är det inte säkert att denna handlingsmöjlighet är positiv. De stora lånemöjligheterna som Greklands regering har haft har gett möjlighet till att låna för att gynna vissa grupper på ett sätt som är mindre transparent för befolkningen än skattehöjningar/inflation; att göra en skuldnedskrivning som tydliggör politiska besluts konsekvenser kan då vara en vinstaffär för befolkningen.

    Detta kommer givetvis även påföra kostnader på andra länder med skuldproblem, och det är inte säkert att en tvångsmässiga åtstramningar heller är bra. Däremot kan det vara värt att belysa att kringskurna lånemöjligheter kan leda till ett bättre politiskt jämnviktsläge.

    Sen läste jag på http://www.greekdefaultwatch.com/2011/04/eurostat-revises-greeces-2010-deficit.html att Greklands primary deficit enbart var på 0.9% av BNP i år, så en stor skuldnedskrivning skulle minska behovet av nedskärningar rejält…

    • Denna kommentar ger onekligen argument mot införandet av eurobonds. För visst skulle man svårligen kunna karakterisera det ekonomisk-politiska systemet som ”fullt fungerande”.

      • Andreas Bergström says:

        Siffran 0,9 % är fascinerande. Den innebär ju att Grekland skulle kunna göra en fullständig inställning av betalningarna och sedan strunta i att de inte får låna igen – för de skulle inte behöva det! Möjligen skulle misstron mot grekiska staten smitta av sig på andra områden, så att ingen vill ha med dem att göra över huvud taget.

      • Andreas:

        Om Grekland helt slutar betala på sina skulder får grekiska pensionsfonder och banker väldiga problem. Om staten då inte kan låna alls så får regeringen se på när banker (och i förlängningen andra företag) går omkull, sparare förlorar sina pengar, pensionärer förlorar sina pensioner, och så vidare. Kanske inte ett drömscenario för en regering att vara i.

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s