Märkligt om penningpolitiken

DN Debatt kritiserar idag Anders Olshov Riksbankens penningpolitik. Jag utläser tre viktiga påståenden i hans artikel: (i) Riksbankens nuvarande lågräntepolitik riskerar att skapa nya bubblor och lägga grunden för framtida kriser, (ii) Riksbanken för en mycket mer expansiv penningpolitik än den Europeiska Centralbanken (ECB), och (iii) Riksbanken har genom tidigare lågräntepolitik (orsakad av brist på ”vanligt bondförnuft”) bidragit till den nuvarande krisen. Baserat på dessa påståenden menar han att Sverige skulle gynnas av en euroanslutning.

Låt mig lämna frågan om euroanslutning utanför denna diskussion, och i stället fokusera på de tre påståendena. Att Riksbankens nuvarande lågräntepolitik är riskabel kan jag instämma i. Men att föra en mer restriktiv politik skulle också vara riskabelt (risk för fördjupad och utdragen lågkonjunktur). Vi befinner oss onekligen i en situation där det är svårt att bedriva penningpolitik, och där det är viktigt att diskutera vilka strategier som är de rätta.

På de andra två punkterna har jag däremot mycket svårt att se någon som helst substans i Olshovs påståenden. Visst har Riksbanken satt en lägre styrränta (0,25%) än ECB (1%), men mitt intryck är att båda centralbankerna för en så extrem lågräntepolitik som de anser är praktiskt möjlig. I euroområdet verkar ju de korta marknadsräntorna för närvarande bli betydligt lägre än styrräntan (av anledningar som jag inte fullt ut har förstått eller försökt sätta mig in i).1 ECBs styrränta på en procent verkar alltså i praktiken ge ungefär samma marknadseffekt som den lägre svenska reporäntan, vilket också syns i grafen nedan. Grafen nedan visar också att den penningpolitik som Riksbanken har implementerat det senaste decenniet i hög utsträckning har följt den europeiska penningpolitiken, till skillnad från vad Olshov verkar påstå.

image

Korta interbankräntor i Sverige och euroområdet

Olshovs påstående att Riksbanken med vanligt bondförnuft borde ha insett att räntan tidvis var för låg har jag ännu svårare att förstå. Det är inte helt uppenbart vilken tidsperiod Olshov avser, men jag misstänker att han menar ca 2004-2005 då reporäntan var på (vid den tidpunkten) historiskt låga nivåer. Den amerikanska centralbanken kritiseras för att ha fört en allt för expansiv penningpolitik under samma period och på så sätt bidragit till den amerikanska fastighetsbubblan. Kritiken av den amerikanska penningpolitiken är kanske berättigad, men menar Olshov att Riksbanken bidrog till den amerikanska finanskrisen eller att de skapade en svensk finanskris? Och menar han att det var uppenbart att en högre ränta var motiverad? Om Olshov har rätt (vilket jag tvivlar på) måste bristen på vanligt bondförnuft ha varit vida spritt i det svenska samhället. Riksbanken har ju under större delen av 2000-talet kritiserats för att föra en allt för stram penningpolitik.2

—————
1) Några utdrag från ett anförande av ECB-chefen Trichet i april i år belyser kanske detta tydligare: ”Clearly, there are differences in central banks’ approaches to managing the crisis. In my view, these reflect profound differences in the economic structures within which central banks operate. But they do not reflect conflicting views on fundamental principles. Central banks around the world are united in purpose. […] Comparing only the levels of policy rates without consideration of the resulting market rates and other economic variables is looking at just one part of a far broader canvas. Let me give you a concrete example. At 1.25% at the moment, our rate on refinancing operations is higher than the federal funds rate target range of 0-0.25%. But owing in particular to the very low rate on our deposit facility of 0.25%, this difference in policy rates does not translate into equivalent differences in money market rates.”^
2) Se t ex LO-ekonomer på DN Debatt 8/12 2004, Ingemar Hansson, dåvarande chef för Konjunkturinstitutet, på DN Debatt 27/12 2004, och viss kritik i Giavazzi och Mishkins utvärdering av Riksbanken.^

Comments

  1. e.lind says:

    När det gäller bubblor så är regelverket avgörande.

    Vi har fyra banker som dominerar marknaden och där flera brände sig rejält under 1990-tals krisen. Tror inte det är hos dem som risken för bubblor ligger, utan den ligger om andra mindre aktörer- som inte är lika hårt reglerade – agerar som braständare som Nyckeln i Sverige under 1980-talet heller de privata subprimelångivarna i USA.

    Givet att regelverket fortfarande har hål så är det detta man ska vara uppmärksam på.

    Baltikum exemplet visar på att regelverket behöver vara globalt, men om man får tro SEB och Swedbank så är marknaden för liten för att utlösa en kollaps för det svenska finanssystemet.

    Ser inte heller att det är någon skillnad på penningpolitiken som världens centralbanker bedriver idag. Efter Lehmans konkurs blev det uppenbart att världens finansmarknader är globalt integrerade och att politiken måste samordnas.

    Se t.ex. denna figur på hur man byggt upp ett gemensamt system att reglera sin finansiering:

    Central Bank Network of Swap Lines

    Skillnaderna är mera i finanssystemens struktur, som Trichet påpekar. Verktygen blir olika om man har ett bankbaserat system som i Sverige och kontinental Europa eller ett värdepappersbaserat system som USA och Storbritannien.

    Givet att systemet visat sig så känsligt för störningar så är det svårt att finna några alternativ än den statliga garanti politik för systemet som tillämpas. Blir intressant att se hur om detta kan avvecklas på ett vettigt sätt.

  2. Anders Olshov, liksom många andra, pekar ut USA:s lågräntepolitik som en av huvudorsakerna till den bubbla som föregick finanskrisen. Men det finns orsaker till lågräntepolitiken. Dels så var den ett resultat av krishantering av IT-kraschen och av 11 septemer-attackerna, men ännu viktigare är den sjunkande inflationen i industriländerna sedan början av 1980-talet. Med de inflationsmål som i varierande grad funnits hos centralbankerna har det varit fullt rimligt med allt lägre räntor (med resulterande skulduppbyggnad). Även ECB, som Olshov tar fram som ett föredöme, har i detta sammanhang fört en lågräntepolitik. Den bubbla som vi såg punkteras i fjol begränsar sig inte till 2000-talets USA, utan gäller hela industrivärlden och det sedan decennier tillbaka.

  3. Jag kan försöka fördjupa lite i frågan om varför korta interbankräntor i euroområdet ligger såpass nära de svenska, trots en betydligt högre refi-ränta.

    Riksbanken lånar idag ut till räntor som ligger något över reporäntan. I sina 3- och 12-månadersauktioner sätter de minimiräntan till reporäntan + 15 punkter. Eftersom det är en minimiränta hamnar räntan något högre vid stor efterfrågan. Vid den senaste 12-månaders-repan som genomfördes till fast räntan hamnade räntan på 0,43%.

    ECB lånar däremot ut till den exakta refi-räntan oavsett efterfrågan (och oavsett löptid).

    Redan i utlåningen har vi alltså en skillnad, men den stora skillnaden ligger i inlåningen.

    Riksbanken erbjuder sig att dränera hela likviditetsöverskottet med hjälp av Riksbankscertifikat som ger reporäntan som avkastning. På en veckas löptid kan man alltså sätta in pengar hos Riksbanken till 0,25% ränta. Ytterligare finjusterande operationer görs overnight till 0,15% ränta. Depositfaciliteten används inte alls (i princip).

    ECB dränerar däremot inte bort den extra likviditet de tillfört lika generöst, utan väldigt mycket pengar ligger och slaskar i depositfaciliteten till 0,25% ränta.

    I Sverige kan alltså banker låna av Riksbanken till ca 0,4% och placera pengar hos Riksbanken till ca 0,25% (eller 0,15%) ränta.

    I ECB kan de låna till 1% och deponera till 0,25%. Vi har alltså i princip räntekorridorer på ungefär 0,25%-0,4% och 0,25%-1%.

    På grund av all den likviditet som tillförts så hamnar interbankräntan nära botten av dessa intervall, och botten är ungefär densamma.

    En pytteliten detalj som jag också vill påpeka är att det diagram du visar jämför en svensk T/N-räntan med en euro-O/N-ränta.

    Normalt ligger T/N-räntan (avtalad ränta gäller från imorgon till dagen efter) något högre än O/N-räntan (från idag till imorgon). Under förra hösten blev T/N-räntorna dock markant högre än O/N-räntorna och den stora skillnaden under spiken på hösten 2008 skulle inte varit lika stor om man exkluderade den effekten.

    Nu var det dock inte hösten 2008 som du pratade om, så det var fullt rimligt att göra den jämförelse du gör utan att närmare gå in på att räntorna skiljer sig åt.

  4. anders says:

    har jag fel om jag säger att den enda grund riksbanken kan kritiseras utifrån är hur väl den skött sitt uppdrag att hålla inflationen inom det politiskt fastställda intervallet och att främja ett säkert och effektivt betalningsväsende?

    riksbanken har mig veterligen inget uttryck tillväxtfrämjande uppdrag och bör därför inte krtiseras på sådana grunder. däremot bör man kanske fundera över och diskutera uppdraget och mandatet. hur bra är inflationsmålet? hur mycket ansvar ska delegeras från politiker till tjänstemän? intressanta frågor.

    • Torbjörn UU-student says:

      Instämmer helt, sedan Sverige och införde flexibel-inflationsmål politik har det kommit ett antal artiklar som visat att inflationsbekämpning som reagerar på KPI eller justerade mått av KPI inte är optimalt. Optimal penningpolitik har vid estimeringar visat sig vara att reagera på en kombination av pris- och löneinflation.

  5. Håller helt med anders på den punkten.

  6. Passar på att klippa in lite mer från mitt egna inlägg i frågan, från min blogg:

    ”Olshov, liksom BIS och andra före krisen, pekar i sin debattartikel på att man underlät att titta på inflationen på tillgångsmarknaderna under bubbelåren. Men penningpolitiken kunde inte komma åt denna, för hade man fört en högräntepolitik hade det mycket väl kunnat leda till deflation i den reala ekonomin. Grundproblemet är inflationsmålet i sig, som skett till priset av långvarigt högre arbetslöshet, och därmed lägre avkastning på arbete jämfört med avkastning på kapital. Det har i sin tur skapat ett överskott på likviditet, som tillsammans med den sjunkande räntan pumpat upp den skuldfinansierade bubblan. Inflationsbekämpningen och avregleringarna var tillsammans med skattesänkningar och privatiseringar hörnstenarna i Reaganomics, Tatcherismen, Kanslihushögerns politik, och de recept som ordinerats av IMF, EU, OECD och andra mäktiga organisationer sedan åren kring 1980. Detta har under en lång tid spelat storfinansen i händerna. Den största risken på sikt ligger inte i penningpolitikens exit-strategier, utan i om det blir “business as usual” för finansbraschen när finanskrisen passerat. G20 sliter hårt för att undvika detta, men banklobbyn flåsar dem i nacken.”

  7. @Sloped Mind: Tack för info om ränteskillnaderna. (Angående ränteserierna — O/N och T/N — hittade jag vid en snabb koll i Datastream ingen lång tidsserie för svensk overnightränta. Antar dock att en sådan finns.)

    @anders: Enligt förarbetena till riksbankslagen ska banken ”utan att åsidosätta prisstabilitetsmålet, stödja målen för den allmänna ekonomiska politiken i syfte att uppnå hållbar tillväxt och hög sysselsättning”.

    @Lars: Vad menar du med ”Grundproblemet är inflationsmålet i sig, som skett till priset av långvarigt högre arbetslöshet, och därmed lägre avkastning på arbete jämfört med avkastning på kapital.”?

    Olshov menar ju att Riksbanken borde ha fört en stramare penningpolitik. Det låter som att du håller med honom men jag får det inte riktigt att gå ihop.

  8. Nej, jag håller inte med Olshov. Jag skriver angående inflationen på tillgångsmarknaderna att ”penningpolitiken kunde inte komma åt denna, för hade man fört en högräntepolitik hade det mycket väl kunnat leda till deflation i den reala ekonomin”. Jag menar att den nedväxling av inflationen som skedde under 1980- och 1990-talen, skedde till priset av högre arbetslöshet även på lång sikt. Som en konsekvens av bl a detta (men även av automatisering, låglönekonkurrens, skattekonkurrens och av finansiella avregleringar), så minskade avkastningen på arbete, medan avkastningen på kapital ökade motsvarande. Det skapade ett överskott på likviditet som penningpolitiken inte kunde komma åt, annat än till priset av deflationskris.

  9. var är felet says:

    Inflation skapas inte av penningmängden, det är löneökningarna som skapar inflation,
    Stoppa löneökningarna så kan penningmängden öka lite.
    Utan löneökningar kan priserna bara öka tillfälligt, på längre sikt så kan inflation inte finnas det ser jag som nästan omöjligt, en fungerande konkurrens stoppar all prisökning.

    Att tillåta löneökningar skapar inflation som sen bekämpas med hög ränta och en minskning av penningmängden, så skapas kriser i en ekonomi, kan någon komma med sakfakta mot mitt påstående, Eller är min iakttagelse korrekt?

  10. vad är felet: Du glömde tillväxten. Löneökningarna är ett uttryck för avkastningen på arbete. Aktiemarknaden mm är ett uttryck för avkastningen på kapital. De senaste årtiondena har den förra sackat efter den senare. Inflationen har funnits, men på tillgångsmarknaderna.

  11. var är felet says:

    Lars Ahnland
    ”Löneökningarna är ett uttryck för avkastningen på arbete.”
    Som lika gärna kan vara oförändrade priser eller billigare varor, Då slipper vi ju inflationen och skadorna som inflationsbekämpningen orsakar i ekonomin.
    ” Aktiemarknaden” är en sak för sig, jag anser att det är fel att koppla den till inflationen.

  12. I den bästa av världar skulle all produktivitet leda till billigare varor och tjänster, men konkurrensen är långt i från perfekt i den verkliga världen. I perfekt konkurrens ska ju företagen som bekant inte gå med vinst, eftersom det bara skulle attrahera fler konkurrenter. Fanns det inga vinster, skulle det inte heller finnans avkastning på kapital. Då skulle vi inte ha någon aktiemarknad alls. Börsen är alltså ett bevis för att en imperfekt marknadsekonomi.

    Nu ser som sagt verkligheten totalt annorlunda ut. Avkastningen på kapital har varit extremt hög under många år (bortsett från efter den senaste kraschen). Det är inte mer än rätt att de som arbetar ska få en bit av kakan också. Dessutom är det en ökande försäljning som står bakom en stor del av vinsterna. De senaste 10-20 åren har konsumtionen i industriländerna finansierats genom allt högre skuldsättning, snarare än reallöneökningar. Det säger sig själv att det inte är hållbart i längden.

    Alltså: Som jag ser det så måste avkastningen på arbete öka relativt avkastningen på kapital om kapitalismen ska kunna fortsätta att fungera.

    Jag är egentligen inte ekonom, och jag skulle gärna se att någon ekonom kommenterar det jag skriver.

  13. Lars Ahnland:

    ”I perfekt konkurrens ska ju företagen som bekant inte gå med vinst, eftersom det bara skulle attrahera fler konkurrenter.”

    Detta stämmer inte alls. Det vore detsamma som att arbetskraften skulle arbeta utan lön om perfekt konkurrens rådde på arbetsmarknaden.

    Däremot gäller det att övervinster (och överlöner) inte skulle förekomma med perfekt konkurrens, men det är något helt annat.

    För produktion krävs investeringar och för investeringar krävs kapital. För att kapital ska sättas i arbete krävs (real) avkastning; utan avkastning finns det ingen poäng i att sysselsätta kapital i en riskfylld verksamhet, lika lite som det finns någon poäng för en arbetslös att ta ett jobb som inte ger någon avkastning alls, oavsett hur välfungerande marknaden är. Börsens existens bevisar alltså inte på något sätt en bristfällig konkurrens på kapitalmarknaden.

    Vad menar du med att avkastningen på kapital har varit extremt hög under många år och vad baserar du detta på? Jag påstår inte att du nödvändigtvis har fel, utan det är en fråga man kan svara olika på beroende på hur man definierar saker och ting, men det vore intressant att höra vad du avser.

    Du säger också att ”De senaste 10-20 åren har konsumtionen i industriländerna finansierats genom allt högre skuldsättning, snarare än reallöneökningar.”

    Det är inte heller ett påstående jag kan köpa. Visst har skuldsättningen ökat, men hur stor del av konsumtionen menar du utgörs av skuldökning? Skulle man tolka dig ordagrannt så säger du att 100% av konsumtionen finansieras med lån, men det menar du förstås inte. Hur stor del av konsumtionen under de senaste 10-20 åren menar du har finansierats av en ökad skuldsättning? 5%? 10%? Mer?

  14. Lars – förvånande okunnigt av dig att påstå att perfekt konkurrens = inga vinster. I perfekt konkurrens skulle vinsten motsvara den säkra avkastningen på kapital (ränta på statsobligationer) + en riskpremie som beror på hur riskabel investeringen i det enskilda företaget/branschen är.

  15. var är felet says:

    Kan någon förklara hur inflation kan finnas utan löneökningar, prisförändringar upp och ner sker givetvis men inte inflation.

  16. Sloped mind: Du har så klart rätt på båda punkterna. Jag syftar på de övervinster som du beskriver, och självklart är all konsumtion inte lånefinansierad – men en stor del är det (kan inte ange hur stor andel). I USA, som länge var loket i världsekonomin, är ju hushållens skuldsatta upp över öronen. Reallöneökningarna där har varit obefintliga under en lång period.

  17. Det har varit flera intressanta inlägg om penningpolitiken och en del berikande klargöranden om räntorna och skillnaderna mellan dessa i olika länder. Jag vill med anledning av diskussionen poängtera att också små skillnader på 10-20 räntepunkter kan bidra till valutakursrörelser, liksom penningpolitiska tal (verbala interventioner). Såväl räntan som växelkursen måste tas med i bedömningen av den samlade penningpolitiska effekten. När dessa faktorer sammanvägs avviker Sverige från euroområdet med en betydligt mer expansiv penningpolitik vid lågkonjunkturer. I detta avseende liknar Sverige mer Storbritannien och USA. Valutaeffekten är dessutom större för det lilla utrikeshandelsberoende Sverige än för det större USA med en stor hemmamarknad. Sverige tillhör alltså de länder som ”gasar” mest för att få fart på tillväxten, trots att krisen skapats primärt i USA och att Sverige knappast kan anses ha råkat ut för en asymmetrisk störning i förhållande till våra europeiska samarbetspartners. Danmark har däremot genom att skugga ECB’s ränta och genom år av en förtroendeskapande politik valt en annan väg – den kontinentaleuropeiska – och är nöjda med det. Min slutsats är att Sverige gasar för mycket (vilket för närvarande åter syns i att bostadspriserna stiger), att inflationsmålet är för trubbigt och behöver ses över och att Sverige som medlem av EU borde avhålla sig från att ”konkurrensförsvaga” kronan i lågkonjunkturer. Då Sverige och Danmark har stor gemensam handel och vinsterna av euron ökar om grannlandet också ansluter sig borde ländernas ev. övergång till euron avgöras i en gemensam folkomröstning där euron införs om majoriteten röstar för och de två kronorna bibehålls om majoriteten röstar emot.

  18. var är felet says:

    Anders Olshov
    Det finns alternativ stoppa löneökningarna, höj räntan lite, öka penningmängden lite pengarna ska gå till folket, då ökar konsumtionen automatiskt då får företagen mer att göra, då kan ekonomin börja växa, att nu bara höja räntan stryper ekonomin.

  19. @Anders: Jag håller med dig om att Sverige inte bör använda kronförsvagning som ett medel att mildra konjunkturens effekter. Därmed inte sagt att man till varje pris ska motverka en kronförsvagning som uppstår om Sverige för en liknande penningpolitik som omvärlden.

    Det kan vara värt att påpeka att nivåerna på de korta svenska penningmarknadsräntorna under det senaste året har varit mycket lika nivåerna i euroområdet, medan de danska räntorna har varit klart högre. Det danska valet att inte införa euron men ändå ha en fast växelkurs tycker jag är mycket märkligt.

    Jag håller även med dig om att det skulle vara önskvärt med någon form av gemensam euroomröstning för Danmark och Sverige — grannlandets val påverkar definitivt beslutet så som du säger. Men jag håller som sagt inte med om att den senaste tidens svenska penningpolitik kan ses som ett argument för att vi bör införa euron.

  20. På något sätt kan man säga att alltsammans är mycket enkelt. Ju mer expansiv penningpolitik desto högre guldpris uttryckt i svenska kronor.

    Jag är övertygad om att kombinationen av inflationär penningpolitik och en fri guldmarknad är en cocktail som i ett längre perspektiv kommer att medföra att guldet återfår rollen som finansvärldens monark och då behöver man ingen penningpolitik.

Trackbacks

  1. […] media: DN, Ekonomistas, Posted in Uncategorized « Bobubblan jäser […]

  2. […] Förutom att diagrammet visar att ECBs och riksbankens penningpolitik följer varandra illustrerar det att de skillnader som fanns inledningsvis förefaller minska över tiden. Martin Flodén redovisar samma observation i ett inlägg på Ekonomistas idag. […]

Lämna ett svar till var är felet Avbryt svar

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s