Svenska myndigheter och internationella organisationer hävdar ofta att de svenska hushållens skulder utgör ett hot mot finansiell och makroekonomisk stabilitet, med hänvisning till en hög skuldkvot (skulder i förhållande till inkomst). Men skuldkvoten är en dålig indikator för att förutsäga framtida kriser. I stället måste man se på aggregerade och individuella data om hushållens soliditet (skulder i förhållande till tillgångar) och likviditet (skuldbetalningar i förhållande till betalningsförmåga). Soliditeten och likviditeten för hela stocken av bolånetagare är dessutom av mycket större betydelse för stabiliteten än situationen i flödet av nya bolånetagarna. Eftersom soliditeten och likviditeten är god är svenska hushålls skulder inget hot mot den finansiella och makroekonomiska stabiliteten. [Read more…]
Svenska hushålls skulder är inte för höga: Se på soliditet och likviditet, inte skuldkvoten
Dubbelkommando och lagreglering skulle ge makrotillsynen försvårat ansvarsutkrävande och sämre effektivitet och handlingskraft
Peter Englund och Lars E.O. Svensson, Handelshögskolan i Stockholm*
Vi avstyrker regeringens förslag om dubbelkommando av makrotillsynen och lagreglering av bolån och amorteringskraven. Regeringen lyckas inte påvisa något problem med nuvarande ordning, som fungerar bra. Varför försöka lösa ett problem som inte finns och därmed skapa nya problem? Förslagen skulle ge makrotillsynen försvårat ansvarsutkrävande och sämre effektivitet och handlingskraft. [Read more…]
Replik till Karl Walentin
Detta är ett gästinlägg av Martin Andersson, Peter Englund och John Hassler, ledamöter i Kommittén om översyn av låntagarbaserade makrotillsynsåtgärder och ansvariga för betänkandet Reglering av hushållens skulder, SOU 2024:71.
Karl Walentin har den 30/1 publicerat ett inlägg här på Ekonomistas som kritiserar vår utredning ”Reglering av hushållens skulder” (SOU 2024:71). Vi har i andra sammanhang efterfrågat en mer underbyggd kritik än den vi hittills sett, som i stort sett bara påpekat det självklara, nämligen att våra förslag sannolikt leder till något högre skulder och bostadspriser. Karl Walentins inlägg går i en annan riktning vilket vi uppskattar. Vi kan dock inte se att det finns tillräcklig substans i kritiken för att påverka bedömningen av hur regleringen bör reformeras.
Walentin menar att vi inte redovisar teoretiska argument som motiverar en reglering av bostadsskulderna. Här håller vi inte med. Vi är i och för sig sparsamma med teoretiska referenser och att använda vedertagna termer från forskningslitteraturen. Men vi beskriver vad vi kallar förstärkningsmekanismer som gör att alltför hög skuldsättning kan förstärka konsekvenserna av makroekonomiska och finansiella störningar. Vi redogör för det faktum att hög skuldsättning har lett till allvarliga ekonomiska kriser och förklarar mekanismerna bakom detta. Mera specifikt bedömer vi att den pekuniära externaliteten, som bygger på panikförsäljningar (fire sales), är mindre relevant i Sverige, men att den aggregerade efterfrågeexternaliteten är relevant och inte kan bortses från. Den kan under vissa förhållanden leda till en finansiell kris. Bolånetagare och kreditgivare kan inte antas ta denna förstärkningsmekanism i beaktande när de fattar beslut om enskilda bolån. Därför behövs reglering. Syfte med denna är att minska risker som kan ha en skadlig inverkan på stabiliteten i det finansiella systemet.
Walentin menar att välfärdsanalysen i vår utredning är informell och ofullständig. Vi vet inte riktigt vad Walentin menar med informell men antar att han menar att den inte använder en kvantitativ modell för att beräkna välfärdseffekter och vad som är en samhällsekonomiskt optimal reglering. Sådana modeller finns och Walentin har själv bidragit här (Chen m.fl.). Som en del av vår utredning har också en forskargrupp ledd av Roine Vestman utvecklat en dynamisk allmän-jämviktsmodell, som bygger på andra mekanismer än Walentins modell. Vår bestämda uppfattning är dock att forskningen på detta område ännu inte kommit så långt att beslut om reglering kan tas genom att välja en specifik modell och ta den på tillräckligt stort allvar för att direkt dra slutsatser om hur strikt regleringen bör vara. Olika modeller bygger på olika ansatser och beskriver olika mekanismer som är mer eller mindre relevanta i olika länder. Det är därför omöjligt att komma ifrån att policyförslag måste bygga på en sammanvägd bedömning eller, om man så vill, en informell analys. Så har det gått till när nuvarande regleringar införts, både i Sverige och i omvärlden. Så kommer det nog att ske också framöver
En illustration av problemen med att bygga rekommendationer på en enskild modell ges av Walentins uppsats. Denna handlar främst om att införandet av en striktare reglering av hushållens kostnader kan ha stora välfärdskostnader, särskilt i en lågräntemiljö. I ett avslutande avsnitt utvidgas modellen till att kunna svara på vad som är en optimal reglering. Här antas Riksbanken följa en mekanisk politikregel, vars välfärdsegenskaper inte är klarlagda, samt hela tiden göra oförutsägbara och omotiverade avvikelser från politikregeln. En bolånereglering kan då minska de samhällsekonomiska konsekvenserna av dessa och andra störningar. Möjligheterna att hantera dessa problem med en bättre vald penningpolitik diskuteras inte. Vi menar att regleringen av bostadslån bör bygga på en explicit beskrivning av vad regleringen vill uppnå. Det är också rimligt att det finns begränsningar när det gäller Riksbankens möjligheter att i alla lägen föra en perfekt penningpolitik. Men motivet att via skuldreglering skydda hushållen mot en dåligt utformad penningpolitik finner vi inte särskilt relevant.
När det gäller ofullständigheten i vår välfärdsanalys menar Walentin att vi hamnar fel genom att utgå ifrån att en högre bostadsefterfrågan är av godo. I stället är enligt Walentin bostadsefterfrågan alltför hög eftersom den är skattemässigt gynnad, vilket leder till för högt bostadsbyggande. Vi håller inte med om denna kritik. Huvudsyftet med våra förslag är inte att allmänt sett öka bostadsefterfrågan utan att minska den snedvridning som ligger i att vissa grupper påverkas alltför kraftigt av existerande kreditbegränsningar. Våra förslag innebär mycket riktigt att den sammanlagda efterfrågan ökar något, men till skillnad från Walentin är vi inte oroliga för att detta ska leda till en ur ett samhällsekonomiskt perspektiv alltför hög bostadsproduktion. Visserligen är ägt boende skattemässigt gynnat. Men samtidigt hålls byggandet nere på grund av reglerade hyror, en rätt kartelliserad marknad för bostadsproduktion, trögheter orsakade av kommunalt planmonopol och andra regleringar. Vi köper därför inte argumentet att regleringen av bostadsskulder behövs för att se till att det inte byggs för många bostäder.
Walentin menar vidare att vi inte tillräckligt använder dynamisk allmän jämviktsanalys för att beskriva vad som kan tänkas hända med bostadspriserna över tiden. Här menar vi att en partiell jämviktsanalys av kortsiktseffekterna ger tillräcklig information genom att beskriva rimliga intervall för priseffekterna. För att precisera effekterna inom dessa intervall skulle det krävas kontroversiella och ofta orealistiska antaganden. Framför allt beror effekterna på hur nyproduktionen reagerar när priserna stiger. Känsligheten begränsas av ovannämnda trögheter, men den är förvisso långt ifrån noll. Walentin hänvisar här till sin egen uppsats som bygger på antaganden som frånvaro av en hyresmarknad, hushåll med oändliga liv, ingen tillväxt och bara två typer av hushåll (långivare och låntagare). Visserligen menar vi att denna och liknande uppsatser för forskningen framåt. Men att använda dem som grund för att beräkna hur stram reglering som behövs vore helt enkelt oansvarigt.
Den sista kritikpunkten är att vi inte tillräckligt fullständigt redovisat forskningslitteraturen. Om man vill betrakta vår utredning som en formell forskningsöversikt är detta en korrekt iakttagelse. Givetvis har vi eftersträvat att ge en så god bild av kunskapsläget som möjligt. Men vi har skrivit en SOU, inte en forskningsöversikt, och många läsare kan nog tycka att referenslistan är lång nog som den är. Säkert har vi missat något, men de exempel som Walentin tar upp är knappast allvarliga. Richter m. fl. (2019), som inte är refererad, skriver i sin sammanfattning: “Central banks increasingly rely on macroprudential measures to manage the financial cycle. However, the effects of such measures on the core objectives of monetary policy to stabilise output and inflation are largely unknown.”
Sammanfattningsvis är vi alltså glada att få till stånd en diskussion om våra förslag som bygger på mer än ryggmärgsreaktioner. Walentins inlägg är inte en sådan reaktion, men vi kan inte se att det motiverar att våra bedömningar behöver justeras.
Obalanserad utredning om bolånereglering
Detta är ett gästinlägg av Karl Walentin, Uppsala universitet.
Utredningen ”Reglering av hushållens skulder” publicerades i november och är ett underlag för beslutsfattandet om ändrade bolåneregler som pågår under våren. Utredningen som har letts av Peter Englund, John Hassler och Martin Andersson föreslår att regleringen av hushållens bolån mjukas upp genom att höja den maximala belåningsgraden (”bolånetaket”) från 85% till 90%. Utredningen förespråkar även att ta bort de extra amorteringskrav som gäller för bolån med en belåningsgrad över 70% samt för hushåll med en skuldsättningsgrad i förhållande till inkomst som överstiger 450%.
Slutsatserna om att lätta på bolåneregleringen bygger dock på en obalanserad analys. Utredarna har förbisett ett antal resultat och argument som går emot utredningens huvudförslag. Följande tre brister bidrar till denna obalans:
-
- Inkomplett välfärdsanalys.
En central aspekt av utredningen är analys av hur bolånetaket och amorteringskraven påverkar välfärden, eller hur mycket ”nytta” befolkningen har. Tyvärr är argumenten kring välfärd i utredningen primärt informella. Två specifika brister angående välfärdsanalysen är att:
a. Utredningen utgår från att högre bostadsefterfrågan är bättre. Mer specifikt sker argumentationen utifrån antagandet att bostadsefterfrågan i avsaknad av bolåneregleringar skulle vara välfärdsoptimal. Bostadsefterfrågan är dock högre än det samhälleligt välfärdsoptimala i Sverige eftersom bostäder sedan 2007 är lågt beskattade jämfört med andra tillgångar. Denna snedvridning från skattesystemet innebär att det är inkorrekt att anta att alla hinder för människor att öka sin bostadsefterfrågan genom att ta större bolån försämrar välfärden.
b. Utredningen nämner inte den grundläggande teorin angående varför lånebegränsningar kan vara välfärdshöjande även i avsaknad av ovanstående skatterelaterade snedvridning. I forskningslitteraturen är det allmänt vedertaget att en pekuniär externalitet kopplad till bland annat bostadsförsäljning vid kriser leder till överbelåning i avsaknad av lånereglering, se Lorenzoni (2008) samt det ursprungliga pappret om (sub)optimalitet på inkompletta marknader av Hart (1970). Externaliteten uppstår i detta fall på finansmarknaden och leder till alltför kraftiga fall i investeringar och tillgångspriser vid en recession.
En annan externalitet (”aggregate demand externality”) som föranleder lånereglering uppstår istället på varumarknaden vid löne- eller prisstelheter. Denna mekanism har analyserats av Fahri och Werning (2016) och redogörs delvis för i utredningen men referensen saknas. - För lite allmän jämvikt.
Utredningen behandlar inte allmänna jämviktseffekter tillräckligt, det vill säga hur resten av ekonomin påverkas och responderar när bolåneregler ändras. Ordet ”jämvikt” nämns inte på de första hundra sidorna av utredningen och frasen ”allmän jämvikt” förekommer över huvud taget inte. Formell allmän jämviktsmodellering används alltför lite, till exempel för att kvantifiera till vilken grad de hushåll som inte är lånebegränsade kommer att sälja sina bostäder för att ge plats åt den ökade efterfrågan som den föreslagna lättnaden i bolåneregleringen leder till. Utredningen innehåller visserligen en modell i en bilaga, men huvudargumenten kring de föreslag som görs är endast verbala.En central fråga där formell jämviktsanalys saknas är bostadspriserna. Hur dessa påverkas av regleringar av bostadslån ingick på goda grunder i uppdraget för utredningen. Utredningen gör dock inte en god analys, eller litteraturläsning, av detta. Istället används två otillräckliga ansatser för att beräkna effekten på bostadspriserna:
i) Långsiktsanalys samt,
ii) Bokföringsmässiga beräkningar
Långsiktsanalys är otillräcklig eftersom den inte fångar hur ekonomin endast gradvis anpassas till nya förhållanden. Det tar flera decennier för bostadsstocken att anpassas till nya förhållanden genom nybyggnation. Även bolånestocken är trögrörlig. Men det är viktigt att förstå effekten på bostadspriserna även under det första decenniet efter en reform!
Även en bokföringsapproach som mekaniskt antar att till exempel hushållens kontantinsats är oförändrad i respons till förändrad bolånereglering är otillfredsställande. Istället bör man använda en modell där hushåll väljer bostad och bostadslån. Utredningen kunde ha använt insikter från forskningslitteraturen som på detta sätt modellerar effekter av ändrade lånemöjligheter på tillgångspriser över tiden såsom såsom Guerrieri och Lorenzoni (2017) samt Chen mfl. (2023). Båda dessa forskningsartiklar visar att tillgångspriser påverkas kraftigt under de första åren efter förändrade lånerestriktioner, men att priseffekterna försvagas med tiden allt eftersom bostadsstocken anpassas. - Inkomplett läsning av forskningslitteraturen.
I avsnittet med utredningens förslag saknas nästan helt referenser till forskningsartiklar som analyserar för- och nackdelar med förändrade låneregler. Även sammantaget gör utredningen en inkomplett läsning av litteraturen angående ändamålsenligheten hos de regleringar som utreds. Det finns relevant forskning från både empiriskt och teoretiskt perspektiv som tyvärr inte har inkluderats. Den viktigaste empiriska artikeln är ”The Costs of Macroprudential Policy” av Richter m.fl. (2018). En teoretisk artikel som analyserar välfärdseffekterna av bolånetak som jag själv har bidragit till är Chen mfl. (2023). I en modell kalibrerad för Sverige fann vi att ett bolånetak på 70% är välfärdsoptimalt. En viktig anledning till detta låga bolånetak är att vi tog hänsyn till att penningpolitiken regelbundet begränsas av en nedre gräns för styrräntan vilket gör att den destabiliserande effekten av alltför höga bolån förstärks. Men även om man abstraherar från denna stabiliseringspolitiska utmaning så innebär vår modell att det optimala bolånetaket är 85%, det vill säga i strid med utredningens förslag att höja bolånetaket.
- Inkomplett välfärdsanalys.
Sammanfattningsvis menar jag att ett mer gediget underlag behövs för förändrad reglering av hushållens bostadslån. Klokare och mer formell analys av välfärdseffekterna, mer allmän jämviktsanalys och en närmare koppling av policyförslagen till forskningslitteraturen skulle ha gjort utredningen bättre. Det finns gott om resultat och argument som pekar åt motsatt håll som denna utredning.
Referenser (som inte finns med i utredningen)
Chen, Jiaqian, Daria Finocchiaro, Jesper Lindé och Karl Walentin, 2023, “The Costs of Macroprudential Deleveraging in a Liquidity Trap”, Review of Economic Dynamics, Vol. 51, pp. 991-1011.
Farhi, Emmanuel och Iván Werning, 2016, “A Theory of Macroprudential Policies in the Presence of Nominal Rigidities”, Econometrica, Vol. 84, 1645–1704.
Guerrieri, Veronica och Guido Lorenzoni, 2017, “Credit Crises, Precautionary Savings, and the Liquidity Trap”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 132(3), pp. 1427-1467.
Hart, Oliver, 1975, “On the optimality of equilibrium when the market structure is incomplete,” Journal of Economic Theory, Vol. 11 (3), pp. 418–443.
Lorenzoni, Guido, “Inefficient Credit Booms”, 2008, Review of Economic Studies, Vol. 75(3), pp. 809–833.
Richter, Björn, Moritz Schularick och Ilhyock Shim, 2019, “The Costs of Macroprudential Policy”, Journal of International Economics, Vol. 118(C), pp. 263-282.
Hushållens skulder är varken för höga eller något hot mot den finansiella eller makroekonomiska stabiliteten
På DN Debatt publiceras idag en artikel av mig med ovanstående budskap. Den sammanfattar resultaten i en ny uppsats av mig. Svenska myndigheter och internationella organisationer har ofta hävdat att de svenska hushållens skulder är för höga och utgör ett hot mot finansiell och makroekonomisk stabilitet. Detta med hänvisning till en hög skuldkvot (skulder i förhållanden till inkomster). Men det duger inte att bara se på skulderna och skuldkvoten. Tio års forskning har nämligen visat att skuldkvoten är en notoriskt opålitlig och missvisande indikator. Dess nivå har ingen prognosförmåga beträffande framtida kriser eller konsumtionsfall. Den saknar vetenskapligt stöd. Man måste istället se på hela balansräkningen, inklusive tillgångar och nettoförmögenhet, samt hushållens förmåga att fullgöra sina skuldbetalningar. Man måste också se på hela skuldstocken, inte bara de nya bolånen. [Read more…]
Särskilt yttrande till utredningen om Reglering av hushållens skulder (SOU 2024:71)
I egenskap av sakkunnig till utredningen om Reglering av hushållens skulder (SOU 2024:71) har jag skrivit ett särskilt yttrande till utredningen. I yttrandet stöder jag kommitténs förslag i kapitel 9 om en tydligare rambestämmelse, regeringens medgivande, ett högre bolånetak om 90 procent samt ett enhetligt amorteringskrav om 1 procent för belåningsgrader över 50 procent. Men jag avstyrker bestämt ett införande av ett skuldkvotstak. Utöver kommitténs förslag tillstyrker jag ett bolånetak på 95 procent för förstagångsköpare, definierade som de som inte ägt en primär bostad i Sverige de senaste tio åren. [Read more…]
Hushållens bolån: Makroriskerna med dem är inte så stora som ofta hävdas
I maj presenterade Robert Boije och Sten Hansen, chefsekonom respektive analys- och prognoschef vid SBAB, en ny rapport, Hushållens bolån, insiktsrapport nr 6. Rapporten presenterar nya data och analyser av den totala bolånestocken i Sverige och de risker som kan vara förenade med den. Data, analyser och diskussion om risker med hushållens skuldsättning har i stor utsträckning istället fokuserat på nya bolånetagares bolån, ofta med utgångspunkt från Finansinspektionens årliga bolånerapport, som mycket detaljerat analyserar nya bolån. Men de nya bolånen är en liten del av den totala stocken av bolån, därför att bara en liten del av stocken av ägda bostäder i Sverige omsätts varje år. Bara 3 procent av villorna säljs varje år, och bara 10 procent av bostadsrätterna. Läget i bolånestocken har därför mycket större betydelse för den makroekonomiska och finansiella stabiliteten än läget för nya bolån. Därför är Boijes och Hansens nya data, analyser och slutsatser mycket viktiga för att dra rätt slutser om riskerna med bolånen och konsekvenserna för den makroekonomiska och finansiella stabiliteten.
Rapporten har också presenterats på DN-debatt. Men tyvärr har rapporten inte fått den uppmärksamhet den förtjänar. Därför publiceras rapportens sammanfattning här, för bidra till ett större genomslag och en bättre och mer relevant disskussion av riskerna med hushållens bolån. [Read more…]
Bolånen robusta mot störningar och inte särskilt riskabla för svensk ekonomi
Hushållens samlade skulder är relativt sett höga i Sverige jämfört med en del andra länder. Just bolåneskulderna framstår dock som betydligt mer robusta mot ekonomiska störningar, och därmed också som mindre riskabla för svensk ekonomi, än vad Riksbanken och Finansinspektionen gjort gällande. Det är något som visas i en ny och mycket läsvärd rapport från SBAB med en del nya data om hushållens bolån. Den är författad av Robert Boije, chefsekonom, och Sten Hansen, analys- och prognoschef, båda vid SBAB.
Rapporten har tidigare sammanfattats på DN Debatt. Men den förtjänar att läsas i sin helhet. De viktigaste slutsatserna är
- 60 procent av Sveriges hushåll har inga bolån alls.
- Medianbolånet uppgår till 1,3 miljoner kronor bland hushåll med bolån. Endast 14 procent av alla svenska hushåll har ett lån som överstiger 2 miljoner kronor.
- Den stora majoriteten av alla bolåntagarhushåll har rimliga räntebetalningar – även vid en antagen långsiktig ränta om 4 procent – och i synnerhet jämfört med kostnaden att bo i hyresrätt.
- För nästan åtta av tio bolåntagarhushåll kan bostadspriserna falla med 30 procent utan att bolåneskulden blir större än värdet på bostaden.
- Bostadsägare i Sverige har i låg grad belånat sina bostäder för konsumtion av annat än boende och har därtill ett internationellt sett mycket stort sparande.
- Kraftigt ökad produktion av nya bostäder och fler hyresrätter är ingen universallösning på de påstådda riskerna med hushållens bolåneskulder.
Tillägg 2024-06-06:
Slutreplik: Svar till Jörgen Appelgren, Riksrevisionen
Detta är ett gästinlägg av Henrik Erikson, tidigare senior rådgivare vid Riksbanken och nu senior investeringsstrateg vid företaget Söderberg och Partners.[*]
I Jörgen Appelgrens svar på mitt inlägg om Riksrevisionens kritik av Riksbankens tillgångsköp framgår att Appelgren står kvar vid sin syn att tillgångsköp bör undvikas just om syftet är att få upp inflationen. Appelgren redovisar fortfarande ingen evidens för att effekterna av tillgångsköp är mindre gynnsamma om köpen sker i syfte att få upp inflationen än om köp sker i annat syfte, såsom för att minska friktioner på finansiella marknader. Här bemöter jag Appelgrens argument punkt för punkt. [Read more…]
Svar på Henrik Eriksons inlägg om Riksrevisionens rapport om Riksbankens tillgångsköp
Detta är ett gästinlägg av Jörgen Appelgren, projektledare för granskningen Riksbankens tillgångsköp – dyrköpta erfarenheter (RiR 2023:21).
I ett inlägg den 4 mars ifrågasätter Henrik Erikson Riksrevisionens slutsats om att tillgångsköp inte bör användas för att stimulera inflationen.[1] Erikson hänvisar till Riksbankslagen där det står att det överordnande målet för Riksbanken är att upprätthålla varaktigt låg och stabil inflation. Vidare anför Erikson att det inte uppstod några förluster under åren 2015–2017, när det primära syftet var att få upp inflationen. Erikson hävdar också att effekten på inflationen var större under den perioden. [Read more…]
Ekonomistas 
Senaste kommentarer