Detta är ett gästinlägg av Martin Andersson, Peter Englund och John Hassler, ledamöter i Kommittén om översyn av låntagarbaserade makrotillsynsåtgärder och ansvariga för betänkandet Reglering av hushållens skulder, SOU 2024:71.

 Karl Walentin har den 30/1 publicerat ett inlägg här på Ekonomistas som kritiserar vår utredning ”Reglering av hushållens skulder” (SOU 2024:71). Vi har i andra sammanhang efterfrågat en mer underbyggd kritik än den vi hittills sett, som i stort sett bara påpekat det självklara, nämligen att våra förslag sannolikt leder till något högre skulder och bostadspriser. Karl Walentins inlägg går i en annan riktning vilket vi uppskattar. Vi kan dock inte se att det finns tillräcklig substans i kritiken för att påverka bedömningen av hur regleringen bör reformeras.

Walentin menar att vi inte redovisar teoretiska argument som motiverar en reglering av bostadsskulderna. Här håller vi inte med. Vi är i och för sig sparsamma med teoretiska referenser och att använda vedertagna termer från forskningslitteraturen. Men vi beskriver vad vi kallar förstärkningsmekanismer som gör att alltför hög skuldsättning kan förstärka konsekvenserna av makroekonomiska och finansiella störningar. Vi redogör för det faktum att hög skuldsättning har lett till allvarliga ekonomiska kriser och förklarar mekanismerna bakom detta. Mera specifikt bedömer vi att den pekuniära externaliteten, som bygger på panikförsäljningar (fire sales), är mindre relevant i Sverige, men att den aggregerade efterfrågeexternaliteten är relevant och inte kan bortses från. Den kan under vissa förhållanden leda till en finansiell kris. Bolånetagare och kreditgivare kan inte antas ta denna förstärkningsmekanism i beaktande när de fattar beslut om enskilda bolån. Därför behövs reglering. Syfte med denna är att minska risker som kan ha en skadlig inverkan på stabiliteten i det finansiella systemet.

Walentin menar att välfärdsanalysen i vår utredning är informell och ofullständig. Vi vet inte riktigt vad Walentin menar med informell men antar att han menar att den inte använder en kvantitativ modell för att beräkna välfärdseffekter och vad som är en samhällsekonomiskt optimal reglering. Sådana modeller finns och Walentin har själv bidragit här (Chen m.fl.). Som en del av vår utredning har också en forskargrupp ledd av Roine Vestman utvecklat en dynamisk allmän-jämviktsmodell, som bygger på andra mekanismer än Walentins modell. Vår bestämda uppfattning är dock att forskningen på detta område ännu inte kommit så långt att beslut om reglering kan tas genom att välja en specifik modell och ta den på tillräckligt stort allvar för att direkt dra slutsatser om hur strikt regleringen bör vara. Olika modeller bygger på olika ansatser och beskriver olika mekanismer som är mer eller mindre relevanta i olika länder. Det är därför omöjligt att komma ifrån att policyförslag måste bygga på en sammanvägd bedömning eller, om man så vill, en informell analys. Så har det gått till när nuvarande regleringar införts, både i Sverige och i omvärlden. Så kommer det nog att ske också framöver

En illustration av problemen med att bygga rekommendationer på en enskild modell ges av Walentins uppsats. Denna handlar främst om att införandet av en striktare reglering av hushållens kostnader kan ha stora välfärdskostnader, särskilt i en lågräntemiljö. I ett avslutande avsnitt utvidgas modellen till att kunna svara på vad som är en optimal reglering. Här antas Riksbanken följa en mekanisk politikregel, vars välfärdsegenskaper inte är klarlagda, samt hela tiden göra oförutsägbara och omotiverade avvikelser från politikregeln. En bolånereglering kan då minska de samhällsekonomiska konsekvenserna av dessa och andra störningar. Möjligheterna att hantera dessa problem med en bättre vald penningpolitik diskuteras inte. Vi menar att regleringen av bostadslån bör bygga på en explicit beskrivning av vad regleringen vill uppnå. Det är också rimligt att det finns begränsningar när det gäller Riksbankens möjligheter att i alla lägen föra en perfekt penningpolitik. Men motivet att via skuldreglering skydda hushållen mot en dåligt utformad penningpolitik finner vi inte särskilt relevant.

När det gäller ofullständigheten i vår välfärdsanalys menar Walentin att vi hamnar fel genom att utgå ifrån att en högre bostadsefterfrågan är av godo. I stället är enligt Walentin bostadsefterfrågan alltför hög eftersom den är skattemässigt gynnad, vilket leder till för högt bostadsbyggande. Vi håller inte med om denna kritik. Huvudsyftet med våra förslag är inte att allmänt sett öka bostadsefterfrågan utan att minska den snedvridning som ligger i att vissa grupper påverkas alltför kraftigt av existerande kreditbegränsningar. Våra förslag innebär mycket riktigt att den sammanlagda efterfrågan ökar något, men till skillnad från Walentin är vi inte oroliga för att detta ska leda till en ur ett samhällsekonomiskt perspektiv alltför hög bostadsproduktion. Visserligen är ägt boende skattemässigt gynnat. Men samtidigt hålls byggandet nere på grund av reglerade hyror, en rätt kartelliserad marknad för bostadsproduktion, trögheter orsakade av kommunalt planmonopol och andra regleringar. Vi köper därför inte argumentet att regleringen av bostadsskulder behövs för att se till att det inte  byggs för många bostäder.

Walentin menar vidare att vi inte tillräckligt använder dynamisk allmän jämviktsanalys för att beskriva vad som kan tänkas hända med bostadspriserna över tiden. Här menar vi att en partiell jämviktsanalys av kortsiktseffekterna ger tillräcklig information genom att beskriva rimliga intervall för priseffekterna. För att precisera effekterna inom dessa intervall skulle det krävas kontroversiella och ofta orealistiska antaganden. Framför allt beror effekterna på hur nyproduktionen reagerar när priserna stiger. Känsligheten begränsas av ovannämnda trögheter, men den är förvisso långt ifrån noll. Walentin hänvisar här till sin egen uppsats som bygger på antaganden som frånvaro av en hyresmarknad, hushåll med oändliga liv, ingen tillväxt och bara två typer av hushåll (långivare och låntagare). Visserligen menar vi att denna och liknande uppsatser för forskningen framåt. Men att använda dem som grund för att beräkna hur stram reglering som behövs vore helt enkelt oansvarigt.

Den sista kritikpunkten är att vi inte tillräckligt fullständigt redovisat forskningslitteraturen. Om man vill betrakta vår utredning som en formell forskningsöversikt är detta en korrekt iakttagelse. Givetvis har vi eftersträvat att ge en så god bild av kunskapsläget som möjligt. Men vi har skrivit en SOU, inte en forskningsöversikt, och många läsare kan nog tycka att referenslistan är lång nog som den är. Säkert har vi missat något, men de exempel som Walentin tar upp är knappast allvarliga. Richter m. fl. (2019), som inte är refererad, skriver i sin sammanfattning:  “Central banks increasingly rely on macroprudential measures to manage the financial cycle. However, the effects of such measures on the core objectives of monetary policy to stabilise output and inflation are largely unknown.”

Sammanfattningsvis är vi alltså glada att få till stånd en diskussion om våra förslag som bygger på mer än ryggmärgsreaktioner. Walentins inlägg är inte en sådan reaktion, men vi kan inte se att det motiverar att våra bedömningar behöver justeras.