Växelkursdepreciering när styrräntans nedre gräns binder

[English]
När styrräntan nått sin nedre gräns (som inte nödvändigtvis är noll utan kanske minus 0,25 eller minus 0,50 procent) finns det förutom räntebanan flera s.k. okonventionella medel att vid behov bedriva mer expansiv penningpolitik, som värdepappersköp (balansräkningspolitik) och växelkurspolitik. Eftersom inflationen legat runt noll under flera år och arbetslösheten är mycket hög kan sådana okonventionella medel mycket väl behövas i Sverige för att Riksbanken ska kunna uppfylla sitt mandat att stabilisera både inflationen runt inflationsmålet och resursutnyttjandet runt en långsiktigt hållbar nivå.

Den tjeckiska nationalbanken har gjort nya erfarenheter som är relevanta i detta sammanhang. Den tjeckiska nationalbanken har, i en situation med bindande nedre gräns för styrräntan, det senaste året gjort ett av allt att döma lyckat penningpolitiskt experiment genom att depreciera den tjeckiska valutan och införa ett växelkursgolv för att på så sätt bättre uppfylla sitt inflationsmål och stimulera den tjeckiska ekonomin ut ur sin långa recession. 

När styrräntan nått sin nedre gräns kan i små öppna ekonomier växelkurspolitik och valutainterventioner vara särskilt effektiva för att bedriva en mer expansiv penningpolitik. Detta diskuterade jag kortfattat på det penningpolitiska mötet i februari 2009 och mer utförligt i ett tal på SNS strax därefter. Där nämnde jag också ”the foolproof way of escaping from a liquidity trap”, vilken jag under 00-talet förespråkade för Japan som en metod att komma ur dess likviditets- och deflationsfälla. Detta  ”idiotsäkra” sätt består av tre delar.

(1) Ett tillfälligt prisnivåmål över nuvarande prisnivå.

(2) En depreciering av valutan och ett växelkursgolv som försvaras med obegränsade valutainterventioner, i syfte att skapa förväntningar om ökad inflation och därigenom sänka realräntan och genom detta och själva växelkursdeprecieringen öka den aggregerade efterfrågan och inflationen.

(3) En exit-strategi när prisnivåmålet uppnåtts, i form av att växelkursgolvet och valutainterventionerna upphör och penningpolitiken återgår till normal penningpolitik med ett inflationsmål (eller ett prisnivåmål i form av en prisnivåbana som stiger i en takt lika med inflationsmålet).

För övrigt kan nämnas att min kollega i direktionen Svante Öberg genast motsatte sig mina idéer, dels på mötet i februari 2009, dels i ett eget tal två veckor efter mitt. Stefan Ingves uttalade också i en tidningsintervju att inflationsmålet inte skulle avskaffas (trots att jag snarast talat om ett tillfälligt stärkande av inflationsmålet). (Jag har dock inte lyckats hitta intervjun på nätet.) Detta starka motstånd istället för en konstruktiv diskussion gav en föraning om de motsättningar inom direktionen som gradvis skulle komma att utveckla sig.

Den schweiziska nationalbanken har sedan 2011 med framgång använt valutainterventioner för att försvara ett växelkursgolv för den schweiziska valutan på CHF 1,20 per euro för att hindra denna att bli för stark. Detta har dock inte hindrat utsikterna för inflationen och realekonomin att försämras (se SNBs bedömning av penningpolitiken i september 2014).

Den tjeckiska nationalbanken har gått ett steg längre, genom att först depreciera valutan och sedan med valutainterventioner försvara ett växelkursgolv på en svagare nivå. Den tjeckiska centralbankschefen, Miroslav Singer, berättade om erfarenheterna av detta experiment vid en konferens i Wien som jag deltog i. Nationalbanken hade tidigare satt ned styrräntan till noll, men inflation och inflationsprognos förblev för låga i förhållande till inflationsmålet och ekonomin befann sig i en lång recession. I november 2013 deprecierade nationalbanken den tjeckiska valutan genom att införa ett växelkursgolv på en svagare nivå, 27 tjeckiska kronor per euro, än den då rådande växelkursen.

Koruna-euro-rate

Med stöd av denna tabell över olika makroekonomiska indikatorer hävdade Singer att utvecklingen i Tjeckien vänt sedan växelkursgolvet infördes. Dessa siffror tyder onekligen på det.

cz-key-macro-indicatorsSingers presentation finns här. En utförlig uppsats om detta penningpolitiska experiment finns här (inklusive en redogörelse för litteraturen på området och historiska erfarenheter).

Comments

  1. Annika Alexius says:

    Fast det är sällan populärt hos ens konkurrentländer att avsiktligt försvaga sin valuta – och nu när många länder har nollränta vill man väl inte ha ett valutakrig? Växelkursförsvagning är ett nollsummespel på ett helt annat sätt än andra okonventionella åtgärder eftersom valutan försvagas RELATIVT andra länders valutor och landet ökar sin egen export så att säga på andra länders bekostnad?

    • Annika, detta diskuterades mycket i samband med Foolproof Way och Japan. Se t.ex. sidan 17 i denna uppsats. En svagare valuta är en naturligt del av transmissionsmekanismen när styrräntan sänks för att göra penningpolitiken mer expansiv. På samma sätt är en svagare valuta en lika naturlig del av en expansiv penningpolitik när styrräntan inte kan sägas. Syftet är att skapa inflationsförväntningar och sänka realräntan för att stimulera ekonomin och öka inflationen, precis som när styrräntan sänks. Det är alltså bara mer expansiv penningpolitik med andra medel (ett annat medel är QE, som också delvis verkar via svagare valuta). Det är inte fråga om konkurrensdevalvering (competitive devaluations) vid fast växelkurs.

      Det är rätt att alla länder inte kan skriva ner valutan mot varandra. Men alla länder kan om de vill göra penningpolitiken mer expansiv och bättre uppfylla sina mål för penningpolitiken. Penningpolitiken är inget nollsummespel.

      • Ett tillägg: Det tjeckiska fallet gäller en liten öppen ekonomi. Men antag att världen bara består av två stora ekonomier. Antag först att den första ekonomin befinner sig i en likviditetsfälla (styrräntans nedre gräns binder) men inte den andra. Om den första använder sig av Foolproof Way kan det andra landet uppfylla sina penningpolitikska mål genom centralbanken justera styrräntan.

        Antag istället att den andra ekonomin också befinner sig i en likvidetsfälla. I det fallet beror effekten av Foolproof Way på det andra landet om ”international output externalites” är positiva eller negativa (positiva förefaller mer troliga när man tittar närmare på parametrarna). Men även om externaliteterna är negativa så kommer hela världsekonomin närmare den allokering man skulle ha vid optimal internationell koordinering av politiken.

        Detta utreds i denna uppsats med titeln ”The Magic of the Exchange Rate: Optimal Escape from a Liquidity Trap in Small and Large Open Economies”

  2. Intressant. Det verkar onekligen vettigt att fundera på mer radikala strategier när inflationen är så låg och räntevapnet är uttömt.

    Ett annat ännu mer radikalt förslag har diskuterats på senaste tiden i bl a Financial Times. Så här skriver Adair Turner:

    ”We should indeed seek a swift return to higher interest rates, to remove the dangerous subsidy to high leverage. But paradoxically, the best way to do that, particularly in Japan and the eurozone, would be to deploy a variant of Friedman’s idea of dropping money from a helicopter. Government deficits should temporarily increase, and they should be financed with new money created by the central bank and added permanently to the money supply.

    Money-financed deficits would increase demand without creating debts that have to be serviced. This would lift either real output or inflation and allow interest rates to return to normal more quickly. True, banks might amplify the stimulus by creating additional private credit, but they can be restrained with higher reserve requirements.

    There are no technical reasons to reject this option, only the fear that once we break the taboo, money-financed deficits will be used on too large a scale.”

    http://www.ft.com/intl/cms/s/0/8e3ec518-68cf-11e4-9eeb-00144feabdc0.html#axzz3LIUxyiYf

    Även Martin Wolf tycks positiv till idén. (”Such direct monetisation of deficits seems particularly sensible in Japan.”)

    http://www.ft.com/intl/cms/s/0/62f9f198-73ce-11e4-92bc-00144feabdc0.html?siteedition=uk#axzz3LIUuMELp

    Det skulle vara intressant att höra vad du anser om detta. Man tycker att det borde vara ganska lätt att trycka upp inflationen om man hade detta vapen till hands.

    • DNDebattbetyg, fördelen med växelkursdepreciering enligt den tjeckiska metoden eller den fullständiga Foolproof Way är att den har alla förutsättningar att lyckas i en liten öppen ekonomi. De tjeckiska erfarenheterna är det närmaste den fullständiga Foolproof Way vi sett hittills, och de är onekligen mycket positiva.

      En del av Turners idé, ”a swift return to higher interest rates,” är helt snurrig och skulle vara en ren katastrof om den genomfördes. I frånvara av lika snabbt stigande inflationsförväntningar skulle det ju vara en snabb ökning av realräntorna. Detta vittnar tyvärr om en fundamental okunnighet om penningpolitikens transmissionsmekanism.

      Den andra delen (och som Martin Wolf rekommenderar), ”helikopterpengar”, är en klassisk ide. Det är en kombination av finanspolitik (en transfering till hushållen, t.ex. en skattesänkning, som finansieras av en nyemission av statspapper (statsskuldväxlar och statsobligationer)) och penningpolitik (via en s.k. operation i öppna marknaden köper centralbanken de nyemmiterade statspapperna och ökar på så sätt utestående centralbankspengar (utestående sedlar och mynt samt bankernas tillgodohavanden i centralbanken)). Man kan bildligt kalla det en transferering finansierad med att trycka pengar.

      Att öka mängden centralbankspengar när styrräntan är noll har dock knappast någon effekt. Effekten på aggregerad efterfrågan beror istället på vad hushållen gör med transfereringen, om de använder den till konsumtion eller sparande. I dåliga och osäkra tider är det troligt att en större del av transfereringen sparas (s.k. försiktighetssparande). Om den går till hushåll vars konsumtion är påtvingat låg pågrund av bindande likviditetsrestriktioner kan den komma att konsumeras i högre grad.

      I Sverige är problemet inte främst bristande konsumtionsefterfrågan (disponibel inkomst har utvecklats ganska starkt och trots historiskt högt sparande har konsumtionen utvecklats ganska starkt). Problemet är istället låg export och låga investeringar och låg industriproduktion. En permanent valutaförsvagning skulle rimligtvis påverka export och investeringar (och därmed industriproduktionen) rätt ordentligt (och förhoppningsvis inflationsförväntningarna), och högre importpriser i svenska kronor på konsumtions- och insatsvaror skulle tillsammans med högre inflationsförväntningar bidra till växande inflation.

      • Ytterligare ett alternativ vore väl att staten kraftigt ökar sina investeringar i (säg) infrastruktur, antingen finansierat med lånade pengar eller med nytryckta pengar från centralbanken?

        Om inflationen då stiger, ja, då är har man lyckats. Tar man i lite för mycket och den aggregerade efterfrågan och inflationen drar iväg mer än man önskat, kan man kompensera med höjd styrränta. Oavsett vad framstår det som bättre att ta i för mycket än för lite, eftersom riskerna är assymmetriska. Tar man i för mycket kan man höja räntan, tar man i för lite sitter man pressad mot Zero Lower Bound.

        Nå, detta är lite OT. Om man av politiska skäl inte vill driva en expansiv finanspolitik när man sitter nere i likviditetsfällan antar jag att ett valutagolv av det här slaget kan vara till nytta. Men det känns lite som att gå över ån efter vatten.

      • Tore Ellingsen says:

        Lars: Om en alltför expansiv finanspolitik kan medföra oönskat hög inflation, vilket många ansett, nog måste en mer moderat finanspolitisk expansion kunna medföra en önskad höjning av inflationen?

      • Arvid och Tore, mitt inlägg handlar om vad penningpolitiken kan göra i en likdividtetsfälla. Vilken effekt en expansiv finanspolitik skulle ha är en separat fråga som jag inte tar upp (dessutom vet jag mindre om detta än om effekterna av penningpolitiken). I Japan var och är finanspolitiken mycket expansiv och har lett till en mycket stor statsskuld utan att leda till inflation. Under senare år finns det en intensiv diskussion och forskning om den s.k. finanspolitiska multiplikatorn, mest beträffande USA, med t.ex. argumentet att när styrräntan nått sin nedre gräns får finanspolitiken större effekt. Om den offentliga sektorns finanser är svaga och en finanspolitisk expansion kan leda till skattehöjningar och åtstramningar inom inte alltför lång tid är det möjligt att s.k. Rikardiansk ekvivalens blir mer relevant, dvs. att hushållen vid en expansion av finanspolitiken ökar sitt sparande i förväntan om framtida skattehöjningar. Då blir effekten av en finanspolitisk expansion mindre. Ett annat förslag är en temporär momssänkning, vilket skulle kunna få hushållen att öka konsumtionen på kort sikt för utnyttja momssänkningen. Det förutsätter att momssänkningen slår igenom i temporärt lägre priser och inte tas ut i form av högre vinster.

        De tjeckiska erfarenheterna tyder dock på att växelkursen i en liten öppen ekonomi kan ha stor effekt.

      • sigurd says:

        Dessutom har väl det skett i japan nyligen, dvs att istället höja momsen mitt under en lågkonjunktur i syfta att förbättra finanserna?

      • Lars,

        Är inte ett annat argument mot finanspolitiska interventioner så kallad ”monetary offset”? Att centralbanken kommer att reagera på finanspolitiska inflationsimpulser med stramare penningpolitik? Det är ju i linje med att centralbanken inte har slut på ”ammunition” vid ZLB. Man hör dock inte mycket om monetary offset i den svenska debatten. Vad är din syn på det?

  3. Tack för ditt svar; mycket intressant. Jag förstår att det är ett problem om hushållen sparar pengarna snarare än använder dem till konsumtion. En lösning på det borde emellertid kunna vara att staten använder pengarna till t ex investeringar i bostadsbyggande och infrastruktur istället för att överföra dem till hushållen.

    Vad gäller exporten har ju Sverige ett ganska stort bytesbalansöverskott. På sikt borde väl det minska, vilket innebär att exporten borde minska i förhållande till importen? Tänker du dig att det är något som bör ske på längre sikt, medan det idag är viktigt att få upp exporten för att få ner arbetslösheten?

    • Vad man önskar är att produktionen av varor och tjänster för export och för inhemsk efterfrågan växer så att arbetslösheten faller tillbaka mot en långsiktigt hållbar nivå. Rimligtvis kommer bytesbalansöverskottet att minska över tiden, men det behöver inte minska genom minskad export utan kan minska med ökad import, t.ex. av investeringsvaror vid ökade investeringar. Ett problem är i Sverige är att företagen investeringarna är små. Bytesbalansunderskottet utgör summan av hushållens, företagens och offentliga sektorns finansiella sparande, skillnaden mellan totalt sparande och investeringar i dessa sektorer. Hushållen har ett stort positivt finansiellt sparande, som skulle kunna motsvaras av ett ungefär lika stort negativt finansiellt sparande för företagen, om dessa investerade mer.

  4. Flavian Bergström says:

    Påståendet att inte alla länder samtidigt kan ha en alltför hög real växelkurs är faktiskt inkorrekt. Läs mera här.

    http://flavianopolis.blogspot.se/2009/07/discussion-concerning-exchange-rates.html

    • Vad jag menar är att all länder inte samtidigt kan försvaga sina valutor i nominella termer mot andra länders valutor. Antag för resonemangets skull att världen bara skulle bestå av Sverige och euroområdet. Antag att den nominella växelkursen är ungefär 9,6 kr/euro. Då kan inte Riksbanken försvaga kronan till 10,6 kr/euro (dvs. ändra växelkursen till en nivå som motsvarar fler kronor per euro) utan att euron samtidigt blir starkare i förhållande till kronan (dvs. ändra växelkursen till en nivå som motsvarar färre euro per krona).

      • Flavian Bergström says:

        Det är sant. Det är dock fullt möjligt för alla länder att samtidigt depreciera sina valutor med samma eller olika nominella belopp. Den stora depressionen upphörde, enligt min övertygelse, därför att alla länder samtidigt, om än i olika hög grad, deprecierade sina valutor i förhållande till guldet som var på tok för billigt uttryckt i andra varor.

      • Om alla länder har guldmyntfot och definierar växelkursen som antalet valutaenheter per gram guld är det möjligt för alla länder att depreciera sin valuta i förhållande till guld. Men nu har vi inte guldmyntfot. Det är inte möjligt för alla länder att depreciera sin valuta i förhållande till andra valutor.

  5. Flavian Bergström says:

    Lars E. O. Svensson: Tjeckiens Nationalbank har infört ett tak för den tjeckiska kronans nominella styrka. Varför använder du ordet golv?

    • Växelkursen i Tjeckien mäts om antal tjeckiska kronor per euro. En starkare krona betyder allts en lägre växelkurs, mätt på detta sätt. Den tjeckiska nationalbanken har satt ett golv för växelkursen på 27 kronor per euro och hindrar med ett löfte/hot om obegränsade valutainterventioner att växelkursen når en lägre nivå än så. Igår var växelkursen 27,7 kr/euro. Växelkursen har legat något över taket på sedan det introducerades och nationalbanken har så vitt jag vet inte behövt intervenera på länge.

Trackbacks

  1. […] och ett växelkursgolv, i linje med vad den tjeckiska nationalbanken gjort och som diskuteras i detta inlägg, skulle förmodligen vara mest effektivt. Det finns inget skäl mot att inte vidta alla […]

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s