Efter nästan två decennier med obefintlig, ofta negativ, inflation har Japan nyligen höjt sitt inflationsmål från 1 till 2 procent och dessutom fått en ny centralbankschef som både i ord och handling verkar vilja uppfylla inflationsmålet. Banken ska köpa stora volymer statsobligationer och den monetära basen ska fördubblas. I helgen kom ett kort TT-telegram om den nya japanska penningpolitiken. TT skriver att “bland ekonomer är det många som ser stora risker” med denna politik. Detta uttalande förefaller missvisande.
Visst är den penningpolitiska expansionen förknippad med risker, men samtidigt är det just sådana åtgärder som verkar behövas för att ta Japan ur dess långa deflationsperiod. I över ett decennium har ekonomer efterlyst olika varianter av mer expansiv penningpolitik i Japan (se t ex Paul Krugman 1998, Lars E.O. Svensson 2001, och Ben Bernanke 2002). Och jag har mest sett positiva uttalanden bland de få ekonomer som har kommenterat de senaste månadernas utveckling i Japan. Till de positiva kommentatorerna räknas (föga överraskande) Krugman och Jospeh Stiglitz, men även Financial Times ledare och Internationella valutafonden. Den enda skeptiker jag har sett är Harvard-professorn Martin Feldstein.
Ekonomistas 
Mycket intressant som experiment betraktat.
Jag ser tre möjligt utfall, ej ordnade efter upplevd sannolikhet:
1: Japans centralbank lyckas i sina mål utan att få några större negativa effekter. Skulle antagligen göra så att politiken skulle efterapas av andra centralbanker.
2: De skjuter över målet och får hyperinflation och kollapsad ekonomi. Skulle ge vatten på austeritykramarnas kvar och skulle göra att andra blir mycket mer försiktiga.
3: Deras politik misslyckas med att bryta loss landet ur deflation. Skulle antagligen leda till en omprövning av kvantitativa stimulanser och öka intresset för fiskala stimulanser.
Vad skulle det få för effekter för de stora strömmningarna inom makro? Jag misstänker att det kan få intressanta effekter på Monetarismen.
Feldstein har inte haft ordning på mycket senaste tiden. Finner det är närmast häpnadsväckande hur en Harvard-professor kan vilja höja räntan i nuläget.
Jag tycker personligen att det nämns för lite om effekterna av dagens expansiva penningpolitik runt om i världen på pensionsfonder. I USA och Storbritannien har man sett stora underskott senaste åren på grund av låga bond yields resulterade av QE. Till viss del är det bara accounting, men naturligtvis lär det ha en reell inverkan på företag och ekonomin. I synnerhet med dessa tiders heta debatt om pensioner, anser jag att problemet inte uppmärksammas tillräckligt.
Tack för påpekandet om pensionsfonderna. Nationalekonomins whack-a-mole fortsätter oförtrutet. Ingen gratislunch, effekten blir alltså att man håller igång ekonomin genom att ta av pensionskapitalet i smyg.
yhvd,
din nr 2 där, kallar du även restriktiv penningpolitik för austerity? Tror inte det är standard.
Jenka: Nej, men jag tror tyvärr inte definitionen har så stor betydelse för vad jag påstod. Det går alldeles för mycket ideologi i såna här frågor och alldeles för få ser skillnad på olika sorter av policy när det gäller pengar och stimulanser. 😦
Jag tror det finns en poäng i att hålla isär begreppen. Många ekonomer tror att en oberoende riksbank med entydigt inflationsmål är en dålig kombination med finanspolitiska stimulanser. I teorin kan en försiktig riksbanksstyrelse enkelt (och lurigt/dolt) neutralisera effekterna av finanspolitiken. Expansiv finanspolitik när den behövs tenterar att vila på lånade pengar. Den här sortens diskussion blir väl problematisk om man definierar både kontraktiv finanspolitik och kontraktiv penningpolitik med samma ord.
Chris Sims har ett mycket intressant resonemang i uppsatsen Paper Money :
“Most central banks now pay interest on reserve deposits, making those de-
posits part of the government’s interest-bearing debt. These developments make it
clear that monetary and fiscal policy are tied together, and that conventional macro
models with non-interest-bearing high-powered money, a “money multiplier”, and
a tight relation between the price level and the quantity of “money” are inadequate
as a framework for current policy discussions.” s. 2
Sims argumenterar för att penningpolitiken i USA idag är underordnad finanspolitiken och vad som händer med statsskulden. Om det politiska dödläget i kongressen fortsätter så är räntehöjningar kontraproduktiva. De leder inte till att inflationen hålls tillbaka utan tvärtom så ökar den via en ökad statsskuld.
Tack för länken till Sims papper som jag inte hade sett tidigare– mycket läsvärt, och ovanligt tydligt i en annars mycket snårig litteratur vilken jag försökte skriva om i ett äldre inlägg (Sargent och Sims om inflationsrisker vid budgetkriser).
Jag tror inte att Sims “argumenterar för att penningpolitiken i USA idag är underordnad finanspolitiken” men han lyfter fram det som en framtida möjlighet, och kanske som en ännu större möjlighet i euroområdet.
Du har säkert rätt. Artikeln är nu publicerad i American Economic Review: Vol. 103 No. 2 (April 2013)
Tycker det var ett originellt grepp att koppla ihop penningpolitik och finanspolitik.
Frågan vilken tillämpning idén har på Japan? Förmodligen så har den japanska centralbanken också räntebärande reservskulder och Japan har en mycket stor statsskuld som qe-politiken kraftigt kommer att öka. Vet för lite om det japanska politiska systemet för att veta om ett politiskt dödläge i parlamentet är ett rimligt scenario. När det gäller EU så kommer förmodligen tyskarna att förhindra detta scenario.
Innebär inte det nya inflationsmålet på 2% att man måste kompensera detta med en nominell ränta på 4%? Det i sin tur borde väl göra skuldbördan väldigt svår att hantera?
Jag är inte helt säker på Feldsteins resonemang om att detta kommer att öka bördan av Japans statsskuld.
1. Han nämner visserligen det rimliga argumentet att detta kommer att skapa misstanke om framtida inflationshöjningar, vilket kommer göra att realräntan på obligationer ökar.
2. Däremot verkar han också måla upp ett skräckscenario som kommer från att folk kommer att kräva höjda nominella räntor på sina lån till Japan. Min syn var såhär då. Om ett land som plötsligt går från 0% inflation till 2% inflation. De nominella räntorna ökar 2 %-enheter på nyutställda skulder. Däremot minskar värdet på skulden 2% varje år. Därför ökar inte den reella kostnaden av att avbetala skulden.
Däremot så innebär den höjda räntan att alla befintliga skulder diskonteras till en högre ränta och därmed faller i värde.
Så risken är att punkt 1 händer, men i avsaknaden av denna borde detta minska Japans skuldbörda. Det intrycket fick jag inte från Feldsteins artikel.
sudda bort detta om det är för dumt, men att realräntan på obligationer minskar iom att inflationsförväntningarna stiger, har det att göra med att räntorna kommer stiga och gör obligationen mindre värd jämfört med innan räntan steg?
Det kan man se som ekvivalent.
Värdet av en obligation idag är värdet av framtida penningutbetalningar diskonterat med den nominella räntan, så om penningutbetalningarna är konstanta och räntan stoger faller värdet på obligationen.
Alternativt kan man se värdet på en obligation som de reala utbetalningarna diskonterat med ekonomins realränta. I det perspektivet kan vi tänka oss en inflationshöjning som att den reala räntan i ekonomin är konstant men att det reala värdet på framtida penningutbetalningar på obligationen fallit.
Jag håller med om att Feldsteins argument verkar märkliga och dåligt underbyggda. Förmodligen menar han att det finns en risk att inflationsförväntningarna stiger mer än vad som är önskvärt och acceptabelt. För att få ner inflationsförväntningarna och inflationen måste då centralbanken höja (real-)räntan kraftigt, vilket medför kraftigt ökade räntebetalningar på statsskulden, vilket i sin tur kan medföra en kris för de offentliga finanserna.
Detta är sådana scenarier som Sims skriver om i det papper e.lind länkade till ovan.
Japans statsskuld beräknas tangera den privata sektorns sparande 2015 vilket motsvarar 250-300% av BNP(d:o nettoskuld 2020). Det strukturella budgetunderskottet måste onekligen åtgärdas fort för att undvika utländsk upplåning och/eller monetisering! En fortsatt svag internationell konjunktur med stora bakslags-risker accentuerar kravet på smärtsamma reformer långt bortom penningpolitikens förmåga. Landets strukturella efterfråge-underskott botas inte genom att öka statsutgifterna med några % av BNP årligen. Tvärtom pga de demografiska faktorerna. 90% av statsskulden ägs inom landet varav bankerna står för ca 70%. Sparandet är jämförbart med USA(1 person) har inget jobb. Ekvationen går inte ihop. Företagens sparande har legat högt pga svaga balansräkningar från 80-talskraschen. Företagsinvesteringarna är ner från 32 till 22% av BNP sedan 1990. En fortsatt svag exportkonjunktur lär ge fortsatta bytesbalansunderskott. Till och med landet betalningsbalans beräknas ge underskott 2015(US QE!). Av landets skatteintäkter går idag 25-30% till räntor. En höjning av räntenivån till 2.5-3.5%(2-3 ggr dagens) innebär krav på skattehöjningar… Abe kommer då att att likt sin kollega i USA att tvingas använda QE som verktyg för finansiell repression när pensionsbolagen m.fl säljer JGB/inflationen stiger. Stagflation väntar på allvar. Dessutom reagerar nu Kina på Japans penningpolitik! Vem vill i framtiden köpa JGB under dessa förutsättningar? Kommer företagen då att tvingas köpa dem till priset av lägre yen? Herr Feldstein´s analys förefaller inte helt ogrundad. Skuld-default är snarare en naturlig utveckling. Som i alla tider av vårdslös politik.
Min egen personlige Webmaster gjorde sig rolig genom att plocka bort text under uppdateringen av ovanstående inlägg, rad 7 “Sparande…”
komplettering av “bortfallande text” rad 7 inlägg 21.21 ovan:
……Sparandet är idag jämförbart med USA(från 25% till 1person) saknar jobb. Pensionsutbetalningarna överstiger numera det kapital som nyinbetalas vilket förstärks av extrem låg ränta. …Ekvationen går inte ihop…..(slut på komplett.).
Det strukturella budgetunderskottet måste som sagt åtgärdas. Enbart en lägre valutakurs är inte tillräcklig. De globala börsbolagen går bättre än någonsin sett till avkastning på eget kapital. Ändå haltar deras hemländers ekonomier. 60% av statsskulden behöver nu omsättas kommande 6 år. Kommer utländska investerare fortsätta att stå för 10% av skulderna inför fortsatta devalveringar? Ökar inte risken att japans sparare flyttar sitt kapital till börsen och varför inte till utländska börser? Ett avslutande tankeexempel: Räknat på en genomsnittlig deflation på 0,5%(deflator) och en nominell BNP-tillväxt på 0,5% är den reala tillväxten 1%(GDP). Om inflationen stiger till 2%(BNP-deflator) vad krävs då i nominell tillväxt för att den reala skall bli oförändrad mot idag? Svaret är förstås en femdubbling av nominell tillväxt, dvs från 0,5 till 3,0%. Omöjligt? Inte alls men för att vara uthållig förutsätter det ökade investeringar(sparande) och konsumtion (mindre sparande) samt försiktighet med skattehöjningar. Samt inte minst en god internationell konjunktur under en krympande arbetsför befolkning.
Jack Lew uttryckte f.ö. igår USA´s avoga inställning till Japans penningpolitik! Japan “tvingades” 1985 ställa upp på en devalvering av dollarn med ca 50% på två år(Plaza Accord). Vore det inte önskvärt att alla som idag hyllar Abe´s nya politik även ställer upp på en omvänd valuta-överenskommelse där solidariteten med Japan riktar krav mot USA och Europa att hjälpa till.
(se f.ö Satyajit Das;http://www.prudentbear.com/2013/01/the-setting-sun-japans-debt-problems.html)
apropå USA´s inställning till Japans devalveringsansträngningar!
Click to access Foreign%20Exchange%20Report%20April%202013.pdf
Att som Japan är satsa sin framtid på ett massivt experiment genom att i princip fördubbla sin monetära bas kan mycket väl sluta illa.
Försök att uppskatta storleken på vad de håller på med. Bank of Japan SKALL köpa tillgångar till cirka 75 % av nivån av amerikanska Fed! Detta på en ekonomi som är en tredjedel av storleken av den amerikanska. Vi talar allt som allt om $ 1.460 MDR fram till och med slutet av 2014.
Vad de försöker göra i allt väsentligt är naturligtvis att depreciera valutan! Detta för att nå handelsfördelar och bli mer konkurrenskraftiga. Centralbankerna tycks tro att allt bara löser sig om man får ner värdet på sin valuta (beggar thy neighbor). Vad händer om man inte kan kontrollera inflationen? Vad händer om investerarna flyr valutan? Nu skall det i sammanhanget tilläggas att japan är lite speciellt då man äger det mesta av skulden själva (SI=GT+XM). Japan har genom att man haft ett överskott i sin bytesbalans kunnat ”vända på skulden själv” hushållen har ställt upp och köpt statsobligationer för att täcka statens underskott. En ”pysspunka” med andra ord. Problemet nu är att man inte har så mycket till överskott i sin bytesbalans längre. Vad händer om man tappar kontrollen över inflationen, vad händer om ingen investerare vill ”gå lång” i yen (eller japanska tillgångar längre)?
Den monetära basen kommer att gå från ca 30 % till 56 % av BNP i slutet av 2014. Takten i obligationsköpen kommer per månad att vara nästan tre gånger FED:s stimulanser, som andel av ekonomin.
Detta är väldigt mycket pengar på kort tid. Detta är en aldrig tidigare skådad grad av penningpolitiska stimulanser!
Experimentet kan gå riktigt illa om marknaden börjar tro att BoJ trycker pengar för att täcka Japans budgetunderskott. Budgetunderskottet är ändå 9 % av BNP och statsskulden kommer att nå 245 % av BNP i år.
En ökning på 200 – 250 punkter av räntan torde medföra att lånekostnaderna skulle bli förödande för de offentliga finanserna.
En annan fråga som man även måste ställa sig är vad som händer om inflationen stiger men lönerna släpar efter och därmed trycker ner realinkomsterna?
Hur avreglerad är den japanska ekonomin, arbetsmarknaden etc? Är inte reformer (om de behövs/är relevanta) ofta en betydligt säkrare väg framåt än den här sortens chansningar?
Den Japanska arbetsmarknaden är mycket lätt reglerad. Så lätt reglerad att karriär och barnafödande är oförenligt. Därför har Japan en spektakulär kris i befolkningsfrågan. Att de äldre är så många och (bland annat) därför har så stor politisk makt är i min ogrundade mening orsaken till Japans stora statsskuld och låga inflation. Pensionärer, som lever på ränta, vill inte ha skattehöjningar och inte inflation, men har ett stort behov av så kallade riskfria investeringar.
Reformer är inte Japans starka sida. Konservatismen är för stark genom det sociala bandet som traditionellt funnits inom de gamla zaibatsu-monopolen. Idag representerat av Keiretsus. Orsaken till att deflationen i Japan varat så lång tid handlar ursprungligen om att företagens banker(inom Keiretsus) inte ville ta sina spekulationsförluster utan istället gömma dem. Precis som i USA och Europa idag. Banker som sitter på stora oredovisade förluster slutar fungera bra och ägnar sig istället åt att utnyttja centralbankernas frikostighet för spekulation och ytterligare felallokeringar.
Snabba rekonstruktioner betalar sig i längden. Något som EU till slut inser mht bankinsolvensen i Europa. EU´s banker är/var ungefär upp till 4 ggr värre överbalanserade jmf med EK sett i relation till amerikanska WS-banker.
glöm inte att Japans långa finanskris påtvingade landet stora arbetsmarknadsreformer per automatik. Företagen tvingades t.ex gå ifrån livstidsanställningsprincipen för att nu nämna en sak.
Anledningen till att de flesta av mainstream-ekonomerna är positiva är förstås att det de nu gör “upplevs” som den enklaste och naturligaste och “minst kostsamma” vägen att gå. Bara att bocka av alternativ nr 1: minsta motståndets lag. Standardmedicinen.