Detta är ett gästinlägg av Martin Andersson, Peter Englund och John Hassler, ledamöter i Kommittén om översyn av låntagarbaserade makrotillsynsåtgärder och ansvariga för betänkandet Reglering av hushållens skulder, SOU 2024:71.
Karl Walentin har den 30/1 publicerat ett inlägg här på Ekonomistas som kritiserar vår utredning ”Reglering av hushållens skulder” (SOU 2024:71). Vi har i andra sammanhang efterfrågat en mer underbyggd kritik än den vi hittills sett, som i stort sett bara påpekat det självklara, nämligen att våra förslag sannolikt leder till något högre skulder och bostadspriser. Karl Walentins inlägg går i en annan riktning vilket vi uppskattar. Vi kan dock inte se att det finns tillräcklig substans i kritiken för att påverka bedömningen av hur regleringen bör reformeras.
Walentin menar att vi inte redovisar teoretiska argument som motiverar en reglering av bostadsskulderna. Här håller vi inte med. Vi är i och för sig sparsamma med teoretiska referenser och att använda vedertagna termer från forskningslitteraturen. Men vi beskriver vad vi kallar förstärkningsmekanismer som gör att alltför hög skuldsättning kan förstärka konsekvenserna av makroekonomiska och finansiella störningar. Vi redogör för det faktum att hög skuldsättning har lett till allvarliga ekonomiska kriser och förklarar mekanismerna bakom detta. Mera specifikt bedömer vi att den pekuniära externaliteten, som bygger på panikförsäljningar (fire sales), är mindre relevant i Sverige, men att den aggregerade efterfrågeexternaliteten är relevant och inte kan bortses från. Den kan under vissa förhållanden leda till en finansiell kris. Bolånetagare och kreditgivare kan inte antas ta denna förstärkningsmekanism i beaktande när de fattar beslut om enskilda bolån. Därför behövs reglering. Syfte med denna är att minska risker som kan ha en skadlig inverkan på stabiliteten i det finansiella systemet.
Walentin menar att välfärdsanalysen i vår utredning är informell och ofullständig. Vi vet inte riktigt vad Walentin menar med informell men antar att han menar att den inte använder en kvantitativ modell för att beräkna välfärdseffekter och vad som är en samhällsekonomiskt optimal reglering. Sådana modeller finns och Walentin har själv bidragit här (Chen m.fl.). Som en del av vår utredning har också en forskargrupp ledd av Roine Vestman utvecklat en dynamisk allmän-jämviktsmodell, som bygger på andra mekanismer än Walentins modell. Vår bestämda uppfattning är dock att forskningen på detta område ännu inte kommit så långt att beslut om reglering kan tas genom att välja en specifik modell och ta den på tillräckligt stort allvar för att direkt dra slutsatser om hur strikt regleringen bör vara. Olika modeller bygger på olika ansatser och beskriver olika mekanismer som är mer eller mindre relevanta i olika länder. Det är därför omöjligt att komma ifrån att policyförslag måste bygga på en sammanvägd bedömning eller, om man så vill, en informell analys. Så har det gått till när nuvarande regleringar införts, både i Sverige och i omvärlden. Så kommer det nog att ske också framöver
En illustration av problemen med att bygga rekommendationer på en enskild modell ges av Walentins uppsats. Denna handlar främst om att införandet av en striktare reglering av hushållens kostnader kan ha stora välfärdskostnader, särskilt i en lågräntemiljö. I ett avslutande avsnitt utvidgas modellen till att kunna svara på vad som är en optimal reglering. Här antas Riksbanken följa en mekanisk politikregel, vars välfärdsegenskaper inte är klarlagda, samt hela tiden göra oförutsägbara och omotiverade avvikelser från politikregeln. En bolånereglering kan då minska de samhällsekonomiska konsekvenserna av dessa och andra störningar. Möjligheterna att hantera dessa problem med en bättre vald penningpolitik diskuteras inte. Vi menar att regleringen av bostadslån bör bygga på en explicit beskrivning av vad regleringen vill uppnå. Det är också rimligt att det finns begränsningar när det gäller Riksbankens möjligheter att i alla lägen föra en perfekt penningpolitik. Men motivet att via skuldreglering skydda hushållen mot en dåligt utformad penningpolitik finner vi inte särskilt relevant.
När det gäller ofullständigheten i vår välfärdsanalys menar Walentin att vi hamnar fel genom att utgå ifrån att en högre bostadsefterfrågan är av godo. I stället är enligt Walentin bostadsefterfrågan alltför hög eftersom den är skattemässigt gynnad, vilket leder till för högt bostadsbyggande. Vi håller inte med om denna kritik. Huvudsyftet med våra förslag är inte att allmänt sett öka bostadsefterfrågan utan att minska den snedvridning som ligger i att vissa grupper påverkas alltför kraftigt av existerande kreditbegränsningar. Våra förslag innebär mycket riktigt att den sammanlagda efterfrågan ökar något, men till skillnad från Walentin är vi inte oroliga för att detta ska leda till en ur ett samhällsekonomiskt perspektiv alltför hög bostadsproduktion. Visserligen är ägt boende skattemässigt gynnat. Men samtidigt hålls byggandet nere på grund av reglerade hyror, en rätt kartelliserad marknad för bostadsproduktion, trögheter orsakade av kommunalt planmonopol och andra regleringar. Vi köper därför inte argumentet att regleringen av bostadsskulder behövs för att se till att det inte byggs för många bostäder.
Walentin menar vidare att vi inte tillräckligt använder dynamisk allmän jämviktsanalys för att beskriva vad som kan tänkas hända med bostadspriserna över tiden. Här menar vi att en partiell jämviktsanalys av kortsiktseffekterna ger tillräcklig information genom att beskriva rimliga intervall för priseffekterna. För att precisera effekterna inom dessa intervall skulle det krävas kontroversiella och ofta orealistiska antaganden. Framför allt beror effekterna på hur nyproduktionen reagerar när priserna stiger. Känsligheten begränsas av ovannämnda trögheter, men den är förvisso långt ifrån noll. Walentin hänvisar här till sin egen uppsats som bygger på antaganden som frånvaro av en hyresmarknad, hushåll med oändliga liv, ingen tillväxt och bara två typer av hushåll (långivare och låntagare). Visserligen menar vi att denna och liknande uppsatser för forskningen framåt. Men att använda dem som grund för att beräkna hur stram reglering som behövs vore helt enkelt oansvarigt.
Den sista kritikpunkten är att vi inte tillräckligt fullständigt redovisat forskningslitteraturen. Om man vill betrakta vår utredning som en formell forskningsöversikt är detta en korrekt iakttagelse. Givetvis har vi eftersträvat att ge en så god bild av kunskapsläget som möjligt. Men vi har skrivit en SOU, inte en forskningsöversikt, och många läsare kan nog tycka att referenslistan är lång nog som den är. Säkert har vi missat något, men de exempel som Walentin tar upp är knappast allvarliga. Richter m. fl. (2019), som inte är refererad, skriver i sin sammanfattning: “Central banks increasingly rely on macroprudential measures to manage the financial cycle. However, the effects of such measures on the core objectives of monetary policy to stabilise output and inflation are largely unknown.”
Sammanfattningsvis är vi alltså glada att få till stånd en diskussion om våra förslag som bygger på mer än ryggmärgsreaktioner. Walentins inlägg är inte en sådan reaktion, men vi kan inte se att det motiverar att våra bedömningar behöver justeras.
Ekonomistas 
Förstår inte riktigt argumenten om att utbudsbegränsningar (reglerade hyror, kartelliserad marknad etc.) gör att man inte ska vara orolig för överproduktion. Detta är väl mer ett sidospår i förhållande till Walentins kritik? Visst kan utbudsbegränsningar vara relevanta för bostadsmarknaden i stort. Men de ändrar inte det faktum att en ökning av efterfrågan i en redan skattesnedvriden marknad kan vara välfärdsminskande. Även om bostadsutbudet är begränsat, och priserna stiger istället för att kvantiteten ökar, så kvarstår problemet att den ökade efterfrågan (drivet av lättare lånevillkor) kan förvärra den existerande snedvridningen och leda till felallokering av resurser i ekonomin. Utbudsbegränsningarna kan förändra formen av de negativa effekterna (mer på priser, mindre på kvantitet), men de upphäver inte grundproblemet med skattesnedvridningen i välfärdsanalysen.
Sedan kan jag tycka att uttalandet om att utredningen är ”en SOU, inte en forskningsöversikt, och många läsare kan nog tycka att referenslistan är lång nog som den är” framstår som ett undvikande av Walentins kritik. Jag tycker inte denna kritik till primärt handlar om kvantiteten av referenser, utan snarare om kvaliteten och balansen i urvalet. Walentin påvisar en obalans genom att argumentera för att utredningen förbiser en betydande mängd forskning som ger resultat och argument som går emot utredningens huvudförslag. Att då avfärda behovet av en mer omfattande litteraturgenomgång med hänvisning till SOU-formatet och en subjektiv bedömning av referenslistans längd, missar helt poängen. Det väcker också frågor om huruvida utredningen har presenterat en rättvisande och komplett bild av det vetenskapliga kunskapsläget, vilket är en central förväntning på ett gediget underlag för politiska beslut.
Dan, tack för din kommentar.
Om vi förstår dig rätt så menar du att om bostadsefterfrågan är skattemässigt gynnad samtidigt som det finns utbudsbegränsningar så uppstår en snedvridning genom att bostadspriserna är högre än i first best även om kvantiteten skulle vara den samma som i first best. Vi håller med om att priserna blir högre men inte att detta självklart är en snedvridning. Uppenbart vore det bästa att ta bort utbudsbegränsningarna och skattesubventionerna men det har legat utanför vårt uppdrag att föreslå hur detta skulle gå till. Vår slutsats här är att vi inte är oroliga för överkonsumtion av bostäder och att den prisökning våra förslag sannolikt kommer att ge är måttlig. Detta är inte ett teoretiskt resultat utan en bedömning utifrån forskningslitteraturen och de svenska institutionella förutsättningarna.
Vi håller förstås med om att det är balansen och relevansen i vår genomgång av litteraturen, inte längden, som har betydelse. Men vi håller inte med om att vi förbisett forskning som går emot våra förslag. Vi beskriver de centrala mekanismer som litteraturen för fram som argument för att reglering av hushållens bostadsskulder behövs och diskuterar deras relevans i den svenska kontexten. Vår slutsats är att reglering behövs men att den i vissa dimensioner kan mildras. Den uppsats av Richter m fl som Walentin hänvisar till som central konstaterar, som vi citerar i vår replik, att effekterna på output och inflation är ”largely unknown”. Det är deras bedömning av forskningsläget, vilken vi delar. I sin egen studie finner de att “the effects [av bolånetak på BNP] are imprecisely estimated and the effect is only present in emerging market economies”.
Tack för ert svar. Jag uppskattar att ni tar er tid att bemöta mina synpunkter.
Först, ert eget konstaterande: ”Uppenbart vore det bästa att ta bort utbudsbegränsningarna och skattesubventionerna.” Med detta i åtanke, borde inte utredningen, trots mandatet, tydligt framhäva dessa överordnade lösningar? Även utan detaljerade förslag, vore det värdefullt att klargöra hur dessa faktorer relaterar till, och potentiellt övertrumfar, de utredda regleringarna. Annars riskerar analysen att bli ofullständig i ett bredare perspektiv.
Sedan, angående Richter m.fl. (2019), vill jag lyfta fram deras slutsats om man fortsätter läsa i deras abstract: ”Using inverse propensity weights to rerandomise LTV actions, we show that these effects are likely causal.” Man kan tolka detta som att deras studie indikerar en mer kvantitativt inriktad och kausal analys än vad sammanfattningen ”largely unknown” eventuellt förmedlar. En något mer utförlig beskrivning av deras metod och slutsatser skulle potentiellt kunna ytterligare berika bilden av det aktuella forskningsläget.
Tack för en klok replik på mitt inlägg. Jag vill inte fastna i en oändlig replikväxling utan tänker att vi kanske bör enas om att vi är oeniga. Oenigheten gäller dock inte endast hur de låntagarbaserade makrotillsynsåtgärderna bör se ut, men även hur man bäst skriver utredningar eller beslutsunderlag.
Det finns säkert många goda skäl för hur ni valt att lägga upp framställningen i er utredning. Det kan hända att dessa skäl väger tyngre, men några nackdelar med hur ni har skrivit är:
Jag har inte förespråkat att rekommendationer ska bygga på en enskild uppsats. Det är osnygg debatteknik att antyda det. Jag anser istället att det, i tillägg till egen analys, är en hel litteratur som ska vara input till policyförslag och -rekommendationer. Tyvärr framgår det inte i utredningen att så har skett. Jag ser ingen linje från litteraturen angående låntagarbaserade makrotillsynsåtgärder till era policyförslag. Varför relaterar ni inte till de rekommendationer som har framkommit inom makrotillsynsforskningen? För läsaren skulle det vara relevant att veta varför ni bedömer att bolånetaket bör vara högre än rekommendationen i artikel X men lägre än i artikel Y. Denna typ av skrivningar saknas dock helt i utredningsavsnittet med policyförslag.
Jag ska inte i onödan förlänga debatten genom att återupprepa vad vi tidigare sagt och vad som framgår av vår utredning. Dock kan det vara av värde att klara ut om jag missuppfattat något i din uppsats (Chen m.fl.). Här kommer några potentiella missförstånd.
1. Såvitt jag förstår maximerar inte modellens Taylorregel välfärden, både för att parametrarna inte är valda för detta och för att en mer generell reaktionsfunktion skulle kunna förbättra välfärden. Är det fel?
2. Välfärdseffekterna av bolånereglering i modellen beror rimligen på hur stora störningar ekonomin utsätts för. En källa till störningar i modellen är antagna slumpmässiga penningpolitiska avvikelser från Taylor-regeln. Jag antar att dessa ökar värdet av reglering. Är det fel?
3. Såvitt jag förstår har modellen ingen tillväxt. Det betyder att den viktigaste orsaken till att enskilda hushålls LTI faller över tid bortses från. Om modellen kalibreras så att nya bolån har en storlek som överensstämmer med data kommer stocken av bolån i förhållande till inkomsten då att bli betydligt större än i data. Detta påverkar ekonomins känslighet för störningar och därmed vad som är optimal reglering. Är det fel?