Obalanserad utredning om bolånereglering

Detta är ett gästinlägg av Karl Walentin, Uppsala universitet. 

Utredningen ”Reglering av hushållens skulder” publicerades i november och är ett underlag för beslutsfattandet om ändrade bolåneregler som pågår under våren. Utredningen som har letts av Peter Englund, John Hassler och Martin Andersson föreslår att regleringen av hushållens bolån mjukas upp genom att höja den maximala belåningsgraden (”bolånetaket”) från 85% till 90%. Utredningen förespråkar även att ta bort de extra amorteringskrav som gäller för bolån med en belåningsgrad över 70% samt för hushåll med en skuldsättningsgrad i förhållande till inkomst som överstiger 450%.

Slutsatserna om att lätta på bolåneregleringen bygger dock på en obalanserad analys. Utredarna har förbisett ett antal resultat och argument som går emot utredningens huvudförslag. Följande tre brister bidrar till denna obalans:

1. 1. Inkomplett välfärdsanalys.
      En central aspekt av utredningen är analys av hur bolånetaket och amorteringskraven påverkar välfärden, eller hur mycket ”nytta” befolkningen har. Tyvärr är argumenten kring välfärd i utredningen primärt informella. Två specifika brister angående välfärdsanalysen är att:
      a. Utredningen utgår från att högre bostadsefterfrågan är bättre. Mer specifikt sker argumentationen utifrån antagandet att bostadsefterfrågan i avsaknad av bolåneregleringar skulle vara välfärdsoptimal. Bostadsefterfrågan är dock högre än det samhälleligt välfärdsoptimala i Sverige eftersom bostäder sedan 2007 är lågt beskattade jämfört med andra tillgångar. Denna snedvridning från skattesystemet innebär att det är inkorrekt att anta att alla hinder för människor att öka sin bostadsefterfrågan genom att ta större bolån försämrar välfärden.
      b. Utredningen nämner inte den grundläggande teorin angående varför lånebegränsningar kan vara välfärdshöjande även i avsaknad av ovanstående skatterelaterade snedvridning. I forskningslitteraturen är det allmänt vedertaget att en pekuniär externalitet kopplad till bland annat bostadsförsäljning vid kriser leder till överbelåning i avsaknad av lånereglering, se Lorenzoni (2008) samt det ursprungliga pappret om (sub)optimalitet på inkompletta marknader av Hart (1970). Externaliteten uppstår i detta fall på finansmarknaden och leder till alltför kraftiga fall i investeringar och tillgångspriser vid en recession.
      En annan externalitet (”aggregate demand externality”) som föranleder lånereglering uppstår istället på varumarknaden vid löne- eller prisstelheter. Denna mekanism har analyserats av Fahri och Werning (2016) och redogörs delvis för i utredningen men referensen saknas.
   2. För lite allmän jämvikt.
      Utredningen behandlar inte allmänna jämviktseffekter tillräckligt, det vill säga hur resten av ekonomin påverkas och responderar när bolåneregler ändras.  Ordet ”jämvikt” nämns inte på de första hundra sidorna av utredningen och frasen ”allmän jämvikt” förekommer över huvud taget inte. Formell allmän jämviktsmodellering används alltför lite, till exempel för att kvantifiera till vilken grad de hushåll som inte är lånebegränsade kommer att sälja sina bostäder för att ge plats åt den ökade efterfrågan som den föreslagna lättnaden i bolåneregleringen leder till. Utredningen innehåller visserligen en modell i en bilaga, men huvudargumenten kring de föreslag som görs är endast verbala.En central fråga där formell jämviktsanalys saknas är bostadspriserna. Hur dessa påverkas av regleringar av bostadslån ingick på goda grunder i uppdraget för utredningen. Utredningen gör dock inte en god analys, eller litteraturläsning, av detta. Istället används två otillräckliga ansatser för att beräkna effekten på bostadspriserna:
      i) Långsiktsanalys samt,
      ii) Bokföringsmässiga beräkningar
      Långsiktsanalys är otillräcklig eftersom den inte fångar hur ekonomin endast gradvis anpassas till nya förhållanden. Det tar flera decennier för bostadsstocken att anpassas till nya förhållanden genom nybyggnation. Även bolånestocken är trögrörlig. Men det är viktigt att förstå effekten på bostadspriserna även under det första decenniet efter en reform!
      Även en bokföringsapproach som mekaniskt antar att till exempel hushållens kontantinsats är oförändrad i respons till förändrad bolånereglering är otillfredsställande. Istället bör man använda en modell där hushåll väljer bostad och bostadslån. Utredningen kunde ha använt insikter från forskningslitteraturen som på detta sätt modellerar effekter av ändrade lånemöjligheter på tillgångspriser över tiden såsom såsom Guerrieri och Lorenzoni (2017) samt Chen mfl. (2023). Båda dessa forskningsartiklar visar att tillgångspriser påverkas kraftigt under de första åren efter förändrade lånerestriktioner, men att priseffekterna försvagas med tiden allt eftersom bostadsstocken anpassas.
   3. Inkomplett läsning av forskningslitteraturen.
      I avsnittet med utredningens förslag saknas nästan helt referenser till forskningsartiklar som analyserar för- och nackdelar med förändrade låneregler. Även sammantaget gör utredningen en inkomplett läsning av litteraturen angående ändamålsenligheten hos de regleringar som utreds. Det finns relevant forskning från både empiriskt och teoretiskt perspektiv som tyvärr inte har inkluderats. Den viktigaste empiriska artikeln är ”The Costs of Macroprudential Policy” av Richter m.fl. (2018). En teoretisk artikel som analyserar välfärdseffekterna av bolånetak som jag själv har bidragit till är Chen mfl. (2023). I en modell kalibrerad för Sverige fann vi att ett bolånetak på 70% är välfärdsoptimalt. En viktig anledning till detta låga bolånetak är att vi tog hänsyn till att penningpolitiken regelbundet begränsas av en nedre gräns för styrräntan vilket gör att den destabiliserande effekten av alltför höga bolån förstärks. Men även om man abstraherar från denna stabiliseringspolitiska utmaning så innebär vår modell att det optimala bolånetaket är 85%, det vill säga i strid med utredningens förslag att höja bolånetaket.

Sammanfattningsvis menar jag att ett mer gediget underlag behövs för förändrad reglering av hushållens bostadslån. Klokare och mer formell analys av välfärdseffekterna, mer allmän jämviktsanalys och en närmare koppling av policyförslagen till forskningslitteraturen skulle ha gjort utredningen bättre. Det finns gott om resultat och argument som pekar åt motsatt håll som denna utredning.

Referenser (som inte finns med i utredningen)

Chen, Jiaqian, Daria Finocchiaro, Jesper Lindé och Karl Walentin, 2023, “The Costs of Macroprudential Deleveraging in a Liquidity Trap”, Review of Economic Dynamics, Vol. 51, pp. 991-1011.

Farhi, Emmanuel och Iván Werning, 2016, “A Theory of Macroprudential Policies in the Presence of Nominal Rigidities”, Econometrica, Vol. 84, 1645–1704.

Guerrieri, Veronica och Guido Lorenzoni, 2017, “Credit Crises, Precautionary Savings, and the Liquidity Trap”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 132(3), pp. 1427-1467.

Hart, Oliver, 1975, “On the optimality of equilibrium when the market structure is incomplete,” Journal of Economic Theory, Vol. 11 (3), pp. 418–443.

Lorenzoni, Guido, “Inefficient Credit Booms”, 2008, Review of Economic Studies, Vol. 75(3), pp. 809–833.

Richter, Björn, Moritz Schularick och Ilhyock Shim, 2019, “The Costs of Macroprudential Policy”, Journal of International Economics, Vol. 118(C), pp. 263-282.