Behövs kapitalkontroller för ett välfungerande globalt finansiellt system?

Världsekonomin tycks översköljd av finansiellt kapital som desperat söker en rimlig avkastning i en miljö där nominella och reala räntor är påfallande låga. Trots detta är det svårt att hitta finansiering till välbehövliga investeringar i infrastruktur, energi och utbildning i de fattigaste delarna av världen.

Problemet är knappast hinder för internationell kapitalrörlighet. Stora volymer av finansiellt kapital flyttas varje dag över nationsgränser, ofta på ett sätt som ställer till problem för både avsändar- och mottagarländer. Kapitalrörelser påverkar växelkurser, som kan bli plågsamt över- eller undervärderade. Statsskulder kan bli ohållbara när försvagade växelkurser ökar värdet på lån i utländsk valuta och i förlängningen hela ekonomier destabiliserade.

Varför är det så här? Varför fungerar inte det globala finansiella systemet mer som den effektiva allokeringsmekanism som vi läser om på A-kursen i nationalekonomi? Finansiellt kapital borde styras dit det gör störst nytta, utan att ha som sidoeffekt att mottagarländerna med jämna mellanrum drabbas av finansiella och makroekonomiska kriser. Sådana kriser leder typiskt sett till flera förlorade år i termer av BNP-tillväxt.

I det internationella samarbetet är utgångspunkten att fria kapitalrörelser är värt att sträva efter och att eventuella negativa konsekvenser får hanteras efter bästa förmåga. Lättast är det att se värdet av s k direktinvesteringar, som uppstår när företag expanderar sin verksamhet utomlands genom antingen nya investeringar eller företagsförvärv. Denna typ av kapitalrörelser förknippas med tekniköverföring och kan gynna värdlandet genom att höja produktiviteten och hemlandet genom att dess företag blir mer konkurrenskraftiga. Det är också relativt lätt att se fördelar med gränsöverskridande portföljinvesteringar i aktiekapital. För avsändarländer kan de erbjuda högre avkastning på sparande och bättre riskspridning. För mottagarländerna kan de underlätta finansieringen av välbehövliga bytesbalansunderskott och bidra till konsumtionsutjämning över tiden.

Mindre uppenbart är värdet av gränsöverskridande kortfristiga krediter eller det som ibland kallas för ”carry trade”. I fallet med carry trade lånas finansiellt kapital upp där räntan är låg och placeras där den är hög (eller åtminstone högre). När räntenivåer ändras kan det leda till omallokering av stora mängder finansiellt kapital, med betydande effekter på växelkurser och den finansiella stabiliteten.

Ända sedan den globala finanskrisen har en återkommande kritik från utvecklings- och tillväxtekonomier varit att USAs penningpolitiska respons skapar problem för dem via kapitalflöden av denna typ. När Federal Reserve sänker räntan för att stimulera den amerikanska ekonomin flödar kapital in i utvecklings- och tillväxtekonomierna. När Federal Reserve sedan höjer räntan i en återhämtningsfas flödar kapitalet ut. Raghuram Rajan, professor vid Chicagouniversitetet och tidigare centralbankschef i Indien, har varit särskilt tongivande när det gäller att argumentera för att Federal Reserve borde väga in effekten på omvärlden i sina penningpolitiska beslut.

Responsen från ledande företrädare för Federal Reserve har varit att deras beslut måste utgå ifrån det mandat de har, vilket uteslutande handlar om prisstabilitet och realekonomisk utveckling i USA. Dessutom skulle problemen eventuellt kunna dämpas om utvecklings- och tillväxtländerna var mer benägna att låta värdet på sina valutor stiga när kapitalet flödar in. Så länge en högre ränta inte balanseras av förväntningar om en framtida försvagning av värdet på valutan – vilket förutsätter att valutan uppfattas som övervärderad – kvarstår incitamenten till carry trade (i enlighet med det s k öppna ränteparitetsvillkoret).

Efter finanskrisen har dock Internationella Valutafonden (IMF) i viss mån hörsammat utvecklings- och tillväxtländernas kritik och reviderat sin syn på kapitalflöden. IMF har blivit mindre odelat positiv och mer öppen för att åtgärder för att begränsa kapitalflöden kan vara motiverade i vissa fall (för en beskrivning av IMFs syn på kapitalflöden, se här). Denna förskjutning kan till stor del tillskrivas deras tidigare chefekonom, Olivier Blanchard, som har en skeptisk inställning till värdet av kapitalrörelser förknippade med carry trade (om du har tillgång till Financial Times kan du lyssna på en intervju med Blanchard där han förklarar sin syn här).

Den positionsförflyttning som IMF hittills har gjort när det gäller synen på kapitalflöden får nog dock betraktas som ganska försiktig. Men det finns krafter för att driva den längre i riktning mot öppenhet gentemot kapitalkontroller. En expertgrupp ledd av Tharman Shanmugaratnam, f d finansminster och nuvarande ordförande i centralbanken i Singapore, fick våren 2017 i uppdrag av G20 att komma med förslag på reformer för att det globala finansiella systemet ska fungera bättre. I sin rapport (som kan laddas ned här) föreslår de bl a att IMFs syn på kapitalflöden ska vidareutvecklas. Den ska helst inte bara handla om hur typiska mottagarländer, dvs utvecklings- och tillväxtekonomier, kan skydda sig mot volatila flöden, utan också om hur typiska avsändarländer, som USA, kan bedriva en ändamålsenlig inhemsk makropolitik utan att det skapar problem för andra. Man skulle kanske förvänta sig att en expertgrupp kom med konkreta förslag på hur detta skulle kunna gå till, men där verkar diskussionerna inom gruppen (som bl a inkluderar Raghuram Rajan) ha blivit för svåra. De nämner bara att ett ramverk borde inkludera en syn på hur olika kombinationer av penningpolitik, finanspolitik och makrotillsyn i avsändarländer påverkar omvärlden via kapitalflöden, växelkurser och förändringar i global riskaptit.

Det återstår att se hur mycket av det som Tharman Shanmugaratnams expertgrupp föreslår leder till faktiska förändringar. I deras rapport hävdas att det inte kan betonas nog hur viktigt ett nytt ramverk för kapitalflöden är för bibehållet stöd för ett öppet internationellt system (sid 55). Det låter som ett hot om att typiska mottagarländer annars kommer att agera ensidigt och hindra fria flöden av finansiellt kapital. Det hotet kommer nog i så fall att behöva realiseras, för att man genom internationell samordning skulle lyckas eliminera drivkrafterna bakom carry trade framstår inte som särskilt realistiskt. Sedan är det nog inte helt lätt för ett enskilt land att utforma åtgärder som på ett träffsäkert sätt begränsar just kapitalflöden förknippade med carry trade. Risken är att friktioner skapas även för andra gränsöverskridande finansiella flöden.

Det ska dock tilläggas att det har visat sig svårt att belägga några mer betydande samhällsekonomiska vinster av gränsöverskridande finansiella flöden (se t ex Passari och Rey, 2015). En möjlig vinst som ibland nämns är att flödena kan ha en disciplinerande effekt på ekonomisk-politiskt beslutsfattande så att den politik som bedrivs blir bättre än vad den annars skulle ha varit. Själv tycker jag inte att det finns så mycket som tyder på att så skulle vara fallet. Införandet av friktioner i mottagarländerna som gör det mer kostsamt att flytta finansiellt kapital är kanske helt enkelt önskvärt för att minska riskerna för finansiella och makroekonomiska kriser.

Referenser

G20 Eminent Persons Group on Global Financial Governance (2018), Making the Global Financial System Work For All, April 2018, http://www.globalfinancialgovernance.org.

Passari, Evgenia och Hélène Rey (2015), ”Financial Flows and the International Monetary System”, The Economic Journal, 125: 675-698.

Comments

  1. Tore Ellingsen says:

    Tack för fin genomgång!

    En ytterligare vinst är att länder som inför kapitalkontroller (i synnerhet om de även har imperfekta kreditmarknader internt) kan finansiera utgifter/transfereringar genom högre statsskuld. Denna poäng görs bl a här av Sargent m fl: http://www.tomsargent.com/research/BEGS3.pdf

    Se även Di Casola och Sichlimiris: https://www.google.com/url?q=https%3A%2F%2Fwww.riksbank.se%2Fglobalassets%2Fmedia%2Frapporter%2Fworking-papers%2F2017%2Fwp345.pdf&sa=D&sntz=1&usg=AFQjCNGFurNXeUXxSsvnfNp1CZd_NYwWfg

  2. Carl E.L. says:

    Hej,

    En bättre fråga är om det är en centralbanks incitament att uppnå ränteparitet. Det gynnar amerikansk ekonomi att genomsnittliga mexikanska varor kostade 66 cent per dollar 2015 exempelvis. Incitamenten för att köpkraft skulle vara 1:1 med utveckling- och tillväxtländer verkar inte finnas, snarare finns det stora vinster att hålla köpkraften gentemot dessa länder på samma nivå genom att justera räntan på så sätt att styra kapitalflöden.

    På samma sätt kan vi säga att Riksbanken ska uppnå köpkraftsparitet med andra länder som exempelvis USA. Varför skulle Riksbanken vilja det, när svensk köpkraft > amerikansk? Är detta något att eftersträva för Riksbanken? Det verkar i diskussionen som att det först verkar rimligt när vi säger ”utveckling- och tillväxtländer”. Pengar i sig diskriminerar inte på gott och ont…

    Argumenten är inte ekonomiska utan humanistiska.

    • Karolina Ekholm says:

      Jag är inte säker på att jag fullt ut förstår din kommentar, men den berör vad som egentligen menas med att en valuta är över- eller undervärderad. Vanligtvis är utgångspunkten för en sådan bedömning just köpkraftsparitet – dvs att en given varukorg ska kosta lika mycket i olika länder när kostnaden uttrycks i en och samma valuta. Men avvikelser från köpkraftsparitet kan vara strukturellt motiverade. Om exempelvis produktivitetsskillnaderna mellan avancerade ekonomier och utvecklingsekonomier är större i konkurrensutsatta sektorer än i skyddade sektorer ska man förvänta sig att en varukorg kostar mer i avancerade ekonomier än i utvecklingsekonomier (den s k Balassa-Samuelsonhypotesen).

Trackbacks

  1. […] verksam som statsekreterare på Finansdepartementet och som vice riksbankschef. Hennes första inlägg som fast skribent publicerades häromdagen vilket förhoppningsvis alla redan […]

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s